Nova conta de dinheiro em efectivo empresarial de Wall Street

Autor do artigo: Prathik Desai
Tradução do artigo: Block unicorn

9 de junho, com sede em Londres, a empresa de gestão de ativos Janus Henderson assinou um acordo composto por quatro partes com a Ethena (a empresa de criptomoedas por trás do stablecoin USDe). De acordo com o acordo, esta gestora de ativos, que administra 480 mil milhões de dólares, concordou em investir numa das suas próprias fundos numa reserva que apoia o dólar digital, cuja circulação total é de 55 mil milhões de dólares. Além disso, a empresa também concordou em vender em pacote os produtos da Ethena aos seus clientes e a investir o seu caixa corporativo no USDe.

A Janus não é exceção. Nos últimos quatro meses, as duas maiores gestoras de ativos do mundo — BlackRock e Apollo — também adotaram medidas semelhantes em diferentes áreas de protocolos de criptomoedas. Estas três empresas gerem um total de ativos superior a 15 biliões de dólares.

Neste artigo, explicarei por que motivo os grandes nomes de Wall Street estão a comprar ações de empresas de criptomoedas e que retorno estas empresas podem obter com isso.

Negócios tradicionais e criptomoedas

Primeiro, vejamos o que a Ethena e a Janus podem obter desta última transação. A Ethena integrou o fundo de crédito tokenizado da Janus Henderson na sua reserva de USDe. Esta ação reforça a recente tentativa da Ethena de ajustar a sua carteira de garantias de reserva de USDe.

No artigo "Quando os rendimentos secam", expliquei como a Ethena diversificou as suas garantias, abrangendo ativos tradicionais e ativos criptográficos. Anteriormente, a estratégia de reserva da Ethena dependia totalmente de operações de basis support apoiadas em criptomoedas e de títulos do tesouro, mas esta estratégia falhou em períodos de mercado em baixa.

O fundo AAA da Janus é uma das componentes mais seguras na coleção de fundos de empréstimos corporativos. Este tipo de fundo tem o menor risco de incumprimento e prioridade máxima no recebimento de juros e principal. O comité de risco da Ethena aprovou este fundo como componente qualificado do seu portefólio de garantias. Será a primeira vez que o USDe será apoiado por instrumentos de crédito empresarial reais.

Como parte do negócio, a Janus fez ainda três coisas. Através da sua subsidiária de blockchain, a ANTIK, adquiriu o token de governança da Ethena, ENA. Concordou também em desenvolver conjuntamente com a Ethena, na segunda metade de 2026, um produto de negociação regulamentado (ETP/ETF) para o USDe. Isto permitirá aos investidores comuns comprar dólares Ethena através de uma conta de valores mobiliários normal, sem necessidade de criar uma carteira de criptomoedas. Por fim, a Janus afirmou que manterá o USDe e a sua versão de rendimento, o sUSDe, como parte do seu próprio capital.

Para a Janus, a procura da Ethena pelo seu fundo de crédito tokenizado é agora estável e consistente. Como o fundo de crédito da Janus serve atualmente como reserva do USDe, cada dólar de USDe emitido obriga a Ethena a adquirir mais ativos de reserva, incluindo JAAA. Este fluxo de fundos excedentes para o fundo de crédito da Janus não requer qualquer promoção de mercado por parte da Janus.

Em troca, a gestora de ativos torna-se cliente desta moeda baseada em protocolo, adquirindo o seu direito de governança através da compra de ENA, e reforçando o seu envolvimento, tornando-se distribuidora de dois produtos tradicionais para os seus clientes.

Outras duas gestoras de fundos também fizeram negócios semelhantes há quatro meses. A BlackRock comprou uma quantidade não divulgada de tokens UNI do Uniswap, ao mesmo tempo que lançou o seu fundo tokenizado BUIDL na plataforma Uniswap. Contudo, o acesso ao BUIDL é restrito, aberto apenas a investidores qualificados de grande dimensão e market makers aprovados. A Apollo Global Management assinou um acordo para comprar até 90 milhões de tokens MORPHO, cerca de um décimo do total, enquanto constrói um mercado de empréstimos na plataforma Morpho, usando o seu fundo de crédito próprio como garantia.

Um investimento de pequena escala de uma gestora de ativos num protocolo de criptomoedas pode ser visto como uma “experiência piloto”. Mas o que estamos a discutir aqui é que três das maiores gestoras de ativos do mundo adquiriram tokens do protocolo e integraram os seus produtos no ecossistema blockchain.

Mas por que razão são tokens de governança? Existem duas razões.

A perceção tradicional do investimento em criptomoedas mudou radicalmente nos últimos anos. Há alguns anos, a reação instintiva era investir o máximo possível em criptomoedas, sem querer lidar diretamente com a infraestrutura subjacente. Optavam por manter criptomoedas através de fundos tokenizados, instituições de custódia ou produtos ETP.

No entanto, a evolução contínua dos casos de uso de infraestrutura de criptomoedas redefiniu significativamente o seu valor. A ascensão dos stablecoins e a tokenização de ativos do mundo real mostraram aos participantes tradicionais do setor financeiro que os custos operacionais de operações financeiras na blockchain podem ser drasticamente reduzidos. No passado, tarefas como liquidação de transações, manutenção de ativos e registo de propriedade eram trabalhos complicados e dispendiosos, com taxas elevadas. Agora, esses custos caíram drasticamente, quase ao nível do custo de execução de software.

Quando a infraestrutura é comercializada, o valor passa a residir na camada que controla o fluxo de dados, as regras e a distribuição de produtos. Quem controla essa camada consegue capturar o valor que por ali circula. Atualmente, a forma mais simples para os gigantes financeiros tradicionais é comprar ações de protocolos de infraestrutura de criptomoedas que controlam essa camada. Como Uniswap ou Ethena não possuem ações tradicionais para comprar, os tokens de governança oferecem às Wall Street a forma mais próxima de possuir uma participação na empresa.

Outra razão é que possuir ações garante uma procura estável de mercado. Quando alguém precisa de USDe, deve depositar uma quantidade equivalente de dólares como garantia, e a Ethena emitirá essa stablecoin. Depois, a Ethena precisa de colocar as garantias recebidas em ativos de reserva para suportar a nova emissão de dólares. Como o JAAA é agora um ativo autorizado para a Ethena manter, à medida que a oferta de USDe cresce, uma parte do novo colateral entra nos fundos da Janus. Essa procura excedente é um subproduto da expansão do USDe, sem necessidade de promoção de mercado por parte da Janus.

A Apollo e a BlackRock também fizeram operações semelhantes com Morpho e Uniswap. Em ambos os casos, os gestores de fundos possuem tokens, oferecem produtos e podem canalizar fundos para os protocolos. Quanto mais fundos, maior a procura pelos fundos que os gestores acabaram de integrar.

Para Wall Street, possuir um sistema de transporte de criptomoedas permite-lhes controlar as reservas, captar o direito de distribuição e usar a blockchain a um custo extremamente baixo para financiar os seus produtos.

Vantagens para os protocolos

Duas palavras: escalabilidade e distribuição.

Para a Ethena, a Janus abriu a sua rede de distribuição a utilizadores que, de outra forma, nunca criariam uma carteira de criptomoedas ou acessariam protocolos de criptomoedas. Os ETP e ETFs desenvolvidos em conjunto com a Janus permitirão que consultores adquiram produtos Ethena sem precisar de entender blockchain. Os ativos sob gestão da Janus atingem 4800 mil milhões de dólares, quase 100 vezes mais do que os ativos de vários bilhões de dólares geridos pela Ethena.

Algumas semanas atrás, a Ethena assinou um acordo semelhante com a Coinbase, o que ampliou ainda mais os seus canais de distribuição.

No dia 2 de junho, a Coinbase Ventures adquiriu ENA e comprometeu-se a lançar um produto de poupança para os seus mais de 100 milhões de utilizadores.

O ecossistema USDC da Coinbase já detém cerca de 19 mil milhões de dólares em ativos. Se a Ethena conseguir uma taxa de rendimento ligeiramente superior à do USDC, a Coinbase poderá investir parte do saldo ocioso de USDC nos produtos da Ethena, oferecendo assim rendimentos mais elevados aos seus utilizadores, enquanto a Ethena consegue fundos mais abundantes e maior circulação.

Em apenas quatro dias desde o lançamento, o volume de circulação do USDe na Coinbase Vaults ultrapassou os 100 milhões de dólares.

A distribuição também ajuda a captar fundos a custos mais baixos para sustentar o seu mecanismo de rendimento. Ao absorver uma parte do saldo de 19 mil milhões de dólares em trocas ou da base de ativos de 4800 mil milhões de dólares sob gestão, a Ethena consegue reduzir o custo marginal de expandir a sua circulação. Para o protocolo com uma circulação atual de 55 mil milhões de dólares, mesmo uma taxa de conversão de 1% dos ativos de 4800 mil milhões de dólares geridos pela Janus quase duplicaria a base de Ethena.

Mas por que razão as empresas de Wall Street preferem manter stablecoins em vez de fundos de mercado monetário tradicionais?

Com a inclusão do fundo de empréstimos AAA da Janus na estratégia de reserva da Ethena, a estrutura de suporte do USDe parece agora mais uma carteira de investimentos em dinheiro tradicional. A reserva inclui atualmente garantias de curto prazo de alta qualidade e operações de basis mais estáveis, relacionadas com commodities como ouro. Assim, a reserva assemelha-se bastante a fundos de mercado monetário geridos por gestores financeiros há décadas.

As ações adicionais tomadas pela Janus, que incluem manter dólares em títulos do tesouro, demonstram a confiança da gestora na capacidade da Ethena de defender o valor do dólar usando a nova combinação de garantias. Nem a BlackRock nem a Apollo adotaram essa abordagem com Uniswap ou Morpho.

Contudo, há alguns pontos que merecem atenção.

Primeiro, o staking de USDe não garante rendimento. A taxa de retorno depende de uma série de operações na exchange e das condições de mercado. Apesar do risco de crédito AAA ser baixo, não é isento de riscos, como demonstrou a crise financeira de 2008.

Segundo, as ações de governança adquiridas pelas empresas de Wall Street nos protocolos de criptomoedas ainda não pagaram qualquer rendimento aos seus detentores. O mecanismo de transferência de receitas da Ethena (que visa distribuir receitas do protocolo aos detentores de ENA) só atingirá o seu objetivo em setembro de 2025, mas ainda não foi implementado.

Assim, a Janus, a BlackRock e a Apollo não têm direito a fluxos de caixa neste momento. Na prática, o que compraram foi um direito de receber futuros rendimentos, que poderão obter assim que o protocolo decidir pagar-lhes. O mecanismo de transferência de receitas do Morpho também foi encerrado, e o do Uniswap só foi parcialmente concluído.

No entanto, estas empresas já conquistaram duas grandes vitórias.

Primeiro, ao colaborar com protocolos de blockchain, podem criar uma procura estável de mercado para os seus produtos. Segundo, podem antecipar-se e posicionar-se numa área de valor emergente. Investindo em produtos de blockchain, estas empresas estão, na prática, a comprar uma parte dos rendimentos esperados que esses produtos gerarão quando forem amplamente adotados no mercado financeiro.

BlackRock, Apollo e Janus não são as primeiras instituições a reconhecer que a infraestrutura potencial pode criar valor.

Já discutimos este padrão em artigos anteriores.

Antes de a Merrill Lynch dividir contas e pagar rendimentos de mercado aos seus clientes, os bancos eram apenas instituições de captação de depósitos. Depois, outros bancos seguiram o exemplo.

Antes de as bolsas se transformarem em plataformas de descoberta de preços devido à sua integração vertical, eram essencialmente negócios de negociação. Hoje, todas as bolsas tornaram-se (ou estão a tornar-se) plataformas de contratos perpétuos, mercados pré-IPO e mercados de previsão, tudo num só local.

O dólar sintético é o mais recente gargalo a ser ultrapassado. O dólar, a sua circulação e as reservas que o suportam estão a ser estratificadas, e quem controla cada camada é quem consegue dominar essa camada. Enquanto a Ethena reconstrói as suas reservas, instituições como a BlackRock e a J.P. Morgan estão a fornecer canais de distribuição. Wall Street, ao ver que os custos de infraestrutura caíram quase a zero, decidiu controlar a emissão do dólar digital.

Ao reduzir este fenómeno aos seus princípios mais básicos, percebe-se que estas gestoras de ativos estão, na verdade, a comprar ações de protocolos de criptomoedas, que fazem exatamente o que a BlackRock, a Apollo e outras há anos vêm a fazer. Elas compram ações de plataformas baseadas em blockchain que continuam a manter e transferir ativos (neste caso, stablecoins), procurando maximizar os rendimentos para os seus detentores. Não é isto que se chama um modelo clássico de gestão de ativos?