Interpretação do relatório de Bernstein: Os preços do HBM irão pelo menos duplicar no próximo ano, o armazenamento se tornará um fardo para a IA

Escrito por: Xiao Bing

A HBM ainda está com preços fixados por contratos anuais, enquanto a DRAM comum já aumentou 4,5 vezes. Na mesma fábrica de chips, o lucro obtido na produção de memória comum é o dobro do lucro na produção de HBM, com receita 2 vezes maior e margem de lucro quase 3 vezes maior. Isso significa que, no próximo ano, o preço do HBM deve subir de 2 a 2,5 vezes, caso contrário nenhuma fábrica de armazenamento estará disposta a dividir sua capacidade de produção com ele. E o problema é que o HBM é soldado dentro das GPUs da Nvidia, vendidas em conjunto; uma vez que o preço do HBM sobe, a Nvidia, para manter uma margem de lucro de 75%, irá repassar esse aumento para os fornecedores de nuvem, ampliando o aumento em 4 vezes.

A equipe de tecnologia da Bernstein Asia, liderada por Mark Li, publicou em 22 de junho um relatório global sobre armazenamento, mantendo a classificação de desempenho superior (Outperform) para Samsung, SK Hynix e Micron, e elevando significativamente os preços-alvo: Samsung de 22,5 mil won para 44 mil won, SK Hynix de 1,15 milhão de won para 3,3 milhões de won, Micron de 510 dólares para 1.300 dólares. Mantém a classificação de subdesempenho (Underperform) para KIOXIA, com preço-alvo de 40 mil ienes inalterado. E mantém a classificação de desempenho superior para MediaTek, com preço-alvo de 4.380 dólares taiwaneses.

A lógica subjacente a este relatório é que a indústria de armazenamento está passando por uma ruptura estrutural sem precedentes.

O que se produz na mesma wafer, está sendo reescrito

De Q3 de 2025 a Q2 de 2026, o preço da DRAM comum aumentou cerca de 4,5 vezes. Como o HBM é vinculado a contratos anuais de longo prazo, seu preço praticamente não mudou. Como resultado, a Bernstein estima que, em 2026, a capacidade de produção de wafers destinada à DRAM comum gerará uma receita mais de duas vezes maior do que a do HBM, com margens de lucro próximas a 3 vezes maiores.

Samsung e Micron já declararam claramente em suas teleconferências de resultados do primeiro trimestre de 2026: a margem de lucro da DRAM que não seja HBM já ultrapassou a do HBM, e, à medida que o preço da DRAM comum continua a subir, essa diferença se amplia. A Bernstein prevê que o preço da DRAM comum pode ainda subir cerca de 25% em 2027 antes de atingir o pico.

Isso traz uma série de números agudos para as negociações de compra de HBM: para fazer a receita de cada wafer de HBM igual à da DRAM comum, o preço do HBM precisa triplicar. Mas as fábricas de armazenamento também sabem que o HBM é um componente-chave na infraestrutura de IA, e uma precificação excessiva prejudicaria o desenvolvimento saudável do ecossistema de IA. A SK Hynix declarou em teleconferência que priorizará "a melhor configuração entre HBM e DRAM comum", sem buscar maximizar a receita.

Após considerar esses fatores, a Bernstein estima que o preço do HBM em 2027 aumentará em média de 2 a 2,5 vezes ao longo do ano (Exhibit 1-2). Mesmo assim, a lucratividade do HBM ainda será inferior à da DRAM comum, embora a diferença se reduza significativamente em relação a 2026.

O impacto real do aumento do preço do HBM está escondido na margem de lucro adicional da Nvidia

A DRAM comum e NAND podem ser adquiridas diretamente pelos fornecedores de nuvem, mas o HBM é diferente: ele está encapsulado dentro das GPUs da Nvidia, sendo parte do custo de venda (COGS) do produto.

Supondo que a Nvidia mantenha uma margem de lucro de 75% na caixa VR200 (Vera Rubin NVL72), o aumento de preço do HBM precisaria ser ampliado em 4 vezes para que a Nvidia possa repassá-lo ao mercado. A lógica de estimativa da Bernstein é: o HBM originalmente representa cerca de 5% do preço de venda do VR200, e, após o aumento de preço, essa proporção sobe para 6%. Mas, para manter a margem de 75% inalterada, o aumento no preço da caixa precisa atingir 24%.

Para um centro de dados de IA equipado com VR200, apenas a transferência do custo do HBM pode elevar o investimento total de capital (incluindo custos fora da caixa) entre 4% e 15%, dependendo de quanto a Nvidia decide aumentar os preços. Somando o aumento de preço da DRAM comum e NAND (cerca de 14%), o custo total de capital de IA para os fornecedores de nuvem precisaria ser cerca de 30% maior do que antes (Exhibit 3).

O relatório chama esse processo de "recalibração", acreditando que os fornecedores de nuvem não irão desacelerar seus investimentos em IA, mas certamente irão repartir a pressão de custos ao longo da cadeia de suprimentos, podendo até cobrar preços diferentes de tokens a clientes distintos.

A onda de ajustes de lucros está se aproximando; quem se beneficia, quem sofre perdas

A Bernstein elevou a hipótese de preço médio do HBM em 2027 em 2 a 2,5 vezes, o que faz suas previsões de lucro superar significativamente o consenso do mercado: o EPS (lucro por ação) da Samsung em 2027 será 26% maior que o consenso, SK Hynix 32% maior, Micron 38% maior (Exhibit 11-13). Os analistas acreditam que as negociações anuais de HBM se encerram nos próximos meses, e o consenso dos vendedores será revisado para cima, impulsionando ainda mais a valorização das ações.

O aumento do preço do HBM não é uma notícia totalmente positiva para os fabricantes de memória. A Bernstein destaca que uma exposição maior ao HBM significa uma menor lucratividade geral, pois a margem da DRAM comum é excessivamente alta. A Samsung lidera em tecnologia HBM4, e dados de exportação de armazenamento da Coreia do Sul monitorados pelo relatório mostram que, em maio, o valor unitário das exportações da Samsung aumentou significativamente, indicando que o HBM4 já começou a ser comercializado (Exhibit 8). Mas a Samsung também expressou o desejo de buscar margens de lucro mais altas, podendo alocar mais capacidade de produção para a DRAM comum em vez do HBM.

A KIOXIA é a única perdedora, pois possui apenas negócios de NAND e não se beneficia dessa rodada de aumento de preços do HBM.

A MediaTek pode ser outra beneficiária. O relatório acredita que, se os fornecedores de nuvem exigirem compras diretas de HBM para evitar o aumento de preços da Nvidia, os provedores de circuitos integrados específicos (ASIC) podem atender a essa demanda. A execução da MediaTek no projeto TPU é sólida, e pesquisas na cadeia de suprimentos indicam riscos de alta para 2028. A ação subiu cerca de 130% nos últimos dois meses, mas a Bernstein mantém a classificação de desempenho superior ao mercado.

Mudança na metodologia de avaliação para P/E, com potencial de alta de 15% a 26% no preço-alvo

Devido ao fato de que, neste ciclo, o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) das fábricas de armazenamento atingirá níveis sem precedentes: Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% (Exhibit 18), além de uma velocidade de acumulação de caixa surpreendente (em 2027, o caixa representará de 70% a 80% do valor contábil), a avaliação tradicional pelo índice preço/valor patrimonial (P/B) perdeu sua relevância. A Bernstein passou a usar o índice de preço/lucro (P/E) de 1 ano, com múltiplos-alvo próximos aos mínimos históricos: Samsung e SK Hynix com 6,2 vezes, Micron com 7,7 vezes.

Os preços-alvo correspondentes são: Samsung de 44 mil won (up 26%), SK Hynix de 3,3 milhões de won (up 20%), Micron de 1.300 dólares (up 15%).

Para 2028, o relatório acredita que, com a entrada de mais fábricas limpas, os preços de armazenamento irão enfraquecer, e as receitas das três empresas deverão cair em relação ao ano anterior. Mas, mesmo em um ciclo de baixa, a margem de lucro da indústria de DRAM ainda será de cerca de 70%, superior a todos os picos de ciclos de alta anteriores, exceto 2018 (Exhibit 17).

Este artigo é uma compilação e interpretação de relatórios de pesquisa de terceiros, organizada pela ChaoXiang Research. As classificações, preços-alvo, previsões de lucro e julgamentos citados representam apenas a opinião dos analistas dessas instituições, não refletindo necessariamente a posição da DeepTech TechFlow, nem constituindo qualquer recomendação de investimento.