Galaxy：Requisitos de conformidade das regras de custódia para implantação de ativos DeFi na cadeia

Autor: Ian Irlander, Consultor de Venture Capital da Galaxy Ventures; Fonte: Galaxy Digital; Tradução: Shaw, Jinjie Caijing

À medida que o comportamento de investimento migra progressivamente para a cadeia, os Consultores de Investimento Registrados (abreviados como RIA) enfrentam uma crescente contradição entre o quadro regulatório de custódia federal e os modos operacionais reais de finanças descentralizadas (DeFi). Ao mesmo tempo, os consultores de investimento registrados ainda têm o dever fiduciário de identificar e adotar oportunidades de investimento com design racional que possam gerar retorno para os clientes. Se os clientes desejarem incluir estratégias relacionadas a DeFi na lógica de investimento institucional e no escopo de investimentos fiduciários, uma rejeição total às configurações DeFi por parte do consultor dificultará a justificativa razoável.

A regra 206(4)-2 do Investment Advisers Act de 1940, conhecida na indústria como regra de custódia, foi criada para se adaptar ao sistema financeiro centralizado: todo o sistema depende de intermediários licenciados, estruturas tradicionais de contas e um modelo de custódia auditável pelos reguladores a qualquer momento. No entanto, muitas estratégias de investimento DeFi exigem que o consultor implemente ativos de clientes na cadeia por meio de contratos inteligentes e mecanismos de controle de permissões criptográficas, uma lógica operacional difícil de compatibilizar com as condições pré-estabelecidas pelas regras regulatórias existentes. A rigidez das disposições das regras e o funcionamento das operações modernas na cadeia estão em desacordo, ampliando continuamente a lacuna de conformidade.

Contexto de implementação da regra de custódia

A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) estabeleceu, em 1962, a regra de custódia, regulando a guarda de fundos e valores mobiliários dos clientes por parte dos consultores de investimento registrados, com o objetivo principal de reduzir riscos de apropriação indevida ou apropriação de ativos dos clientes pelos consultores. Posteriormente, em resposta a violações sistêmicas e casos de fraude significativa, a SEC revisou essa regra várias vezes, sendo as mais impactantes as de 2003 e 2009: ampliando significativamente as obrigações dos consultores de investimento, incluindo novos mecanismos de controle, como maior fiscalização de modelos de autogestão e inspeções de campo surpresa.

Quando um consultor de investimento registrado detém fundos ou valores mobiliários de clientes em sua própria capacidade (possuindo ativos diretamente ou tendo permissão para retirá-los), a regra de custódia passa a ser aplicável. Essas reformas fortaleceram a proteção dos investidores no mercado financeiro tradicional.

A regra exige uma dupla camada de proteção para a custódia de fundos e valores mobiliários dos clientes: os ativos dos clientes devem ser mantidos por uma instituição de custódia qualificada (QC); o consultor deve verificar de forma razoável que a instituição de custódia envie aos clientes extratos de conta pelo menos trimestralmente; e as posições de ativos de produtos de investimento coletivo devem ser verificadas por inspeções surpresa ou por demonstrações financeiras auditadas. Se o consultor ou suas partes relacionadas assumirem funções de custódia, medidas adicionais de controle devem ser implementadas, incluindo a contratação de auditores independentes para emitir relatórios de controle interno anuais, o que acarreta custos elevados de auditoria, operação e conformidade.

Para consultores de investimento que oferecem protocolos DeFi nativos e investimentos em ativos digitais, a implementação da regra de custódia enfrentará desafios regulatórios únicos. Como os ativos digitais existem na forma de registros em um livro razão distribuído, o critério central para a custódia será: quem detém o controle para transferir ou acessar os ativos. Soluções de custódia baseadas em contratos inteligentes, carteiras multiassinatura ou carteiras de computação multipartidária (MPC) geralmente requerem múltiplas autorizações para iniciar transações, tornando as lógicas tradicionais de propriedade, controle e custódia confusas e complexas sob o quadro regulatório.

Situação atual da conformidade com a regra de custódia na indústria

Seja por instituições tradicionais de custódia financeira ou por provedores de serviços de custódia nativos de criptografia, a maioria das instituições qualificadas de custódia não consegue ou não deseja suportar tokens de cauda longa, ativos nativos de contratos inteligentes e operações complexas de DeFi. Cada tipo de ativo digital opera em uma blockchain independente, com padrões técnicos diversos, exigindo desenvolvimento personalizado e manutenção de longo prazo, cujo custo final é repassado como taxa de custódia aos consultores e clientes. Para os consultores de investimento registrados, confiar a custódia desses ativos a instituições qualificadas muitas vezes não é viável comercialmente ou é economicamente inviável devido aos altos custos.

Para ativos sem uma instituição de custódia qualificada disponível, os consultores dependem de arquiteturas de custódia de computação multipartidária (MPC) para gerenciar chaves criptográficas e autorizações de transação. Sistemas MPC dividem as permissões de assinatura entre múltiplos participantes independentes, usando mecanismos de votação por limiar para aprovar transações, eliminando pontos únicos de falha e impedindo transferências não autorizadas por uma única parte. Embora a MPC ofereça alta segurança e estabilidade operacional, ela ainda não consegue atender completamente ao requisito rígido de que “fundos e valores mobiliários dos clientes sejam geridos por uma instituição de custódia qualificada”. Essa contradição reflete uma questão estrutural profunda: as regras atuais foram projetadas com base em cenários de custódia centralizada, enquanto muitas estratégias de investimento na cadeia adotam arquiteturas descentralizadas.

A regra de custódia não permite que consultores de investimento façam custódia própria de fundos ou valores mobiliários dos clientes, mesmo com o uso de tecnologias avançadas de proteção, salvo se os ativos forem entregues a uma instituição de custódia qualificada. A regra presume que os ativos dos clientes podem ser entregues a terceiros qualificados para manter e controlar, mas muitos ativos nativos de DeFi não atendem a esse pré-requisito. Esses ativos geralmente não possuem documentos físicos, são registrados apenas em livros razão distribuídos, emitidos por protocolos e não por entidades jurídicas, podendo ser transferidos livremente por contratos inteligentes, sem uma entidade central de registro ou agente de transferência. Além disso, muitos ativos DeFi ainda estão em estágio de desenvolvimento, dificultando a integração de custodiantes de baixo custo e de rápida implementação. Devido a essas características, a maioria dos ativos nativos de DeFi não se enquadra nas isenções existentes na regra de custódia.

Lacuna de conformidade estrutural enfrentada pelos consultores de investimento ao atuar com DeFi

Múltiplas restrições criam uma lacuna regulatória estrutural para consultores de investimento que desejam implementar estratégias DeFi na cadeia: de acordo com os critérios da regra de custódia, qualquer autoridade que tenha permissão para iniciar transações ou retirar ativos é considerada como tendo custódia; porém, na prática, não há instituições de custódia qualificadas capazes de assumir esses ativos e operações, tornando inviável a conformidade técnica. Nessa situação, mesmo que o consultor de investimento aja de boa-fé e implemente sistemas de proteção para salvaguardar os ativos dos clientes, ainda assim enfrentará riscos regulatórios. Além disso, a Lei de Consultores de Investimento exige que o consultor atue com o melhor interesse do cliente, compreendendo plenamente os objetivos de investimento antes de fornecer recomendações e apresentando planos de alocação fundamentados. Para muitos clientes, estratégias de investimento em DeFi fazem parte de sua alocação de ativos. Surge, assim, um problema prático: como construir uma estrutura regulatória compatível com operações na cadeia, baseada nas regras de custódia, que preserve o objetivo principal de proteção ao investidor e, ao mesmo tempo, seja compatível com o funcionamento descentralizado do DeFi?

Melhores práticas do setor para consultores de investimento envolvidos com DeFi

Recentemente, as ações regulatórias indicaram que as autoridades estão cientes dessas contradições. Um comissário da SEC declarou publicamente que, se os consultores de investimento agirem de boa-fé para atender às exigências das regras de custódia, mas enfrentarem obstáculos objetivos que impeçam a implementação completa, as autoridades estão dispostas a flexibilizar a fiscalização. Em junho de 2025, o presidente da SEC, Paul Atkins, discursou afirmando que a autogestão de ativos digitais e a participação direta em sistemas descentralizados representam “valores centrais dos EUA”, e destacou que, se o quadro regulatório atual gerar custos desnecessários ou dificultar a inovação na cadeia, a SEC deve revisar suas regras. Ele também revelou que instruiu sua equipe a estudar propostas de revisão regulatória e a criar isenções que cubram integralmente os modelos de custódia de criptomoedas, autogestão e DeFi.

Antes da implementação de regulamentos específicos, o mercado tem explorado várias soluções práticas que, mantendo o foco na proteção do investidor conforme os objetivos das regras de custódia, equilibram a viabilidade técnica, dividindo-as em controles tecnológicos e transparência de informações.

Para consultores de investimento que desejam atuar com ativos nativos de DeFi na cadeia, sem uma instituição de custódia qualificada, a abordagem mais eficiente é: estabelecer um sistema robusto de gerenciamento de chaves criptográficas e controle de autorizações de transação, com uma estrutura de governança de segregação de funções, dividindo completamente as funções de aprovação de transações, operação do sistema e decisão de investimento. Apoiado por um modelo de custódia MPC, esse sistema divide as permissões de assinatura entre múltiplos participantes, exigindo que as transações atinjam um limiar de votação legal para serem executadas, evitando concentração de poder e prevenindo transferências não autorizadas. Com múltiplos controles sobrepostos, é possível criar uma estrutura básica de segurança para a custódia de ativos na cadeia. Embora, de acordo com as disposições atuais, o modelo MPC ainda não atenda totalmente aos requisitos, essa solução permite cumprir o objetivo legislativo central de proteger os investidores sob a regra de custódia.

Na ausência de uma instituição de custódia qualificada, pode-se também introduzir supervisão externa independente para aprimorar o sistema de custódia: contratar auditores registrados pela Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB) para realizar auditorias anuais, verificar saldos de ativos digitais, revisar processos de controle de custódia e fluxos de transação, e definir claramente as responsabilidades na posse e gestão dos ativos dos clientes. Como as blockchains são naturalmente transparentes, é possível consultar em tempo real os saldos e registros de transferências, e monitorar alterações de ativos com alta frequência entre auditorias. Utilizar as características de rastreabilidade em tempo real na cadeia pode complementar as auditorias independentes periódicas, reforçando a proteção ao investidor.

Além disso, os consultores de investimento devem estabelecer processos rigorosos de due diligence, abrangendo dois tipos de entidades: provedores de serviços de autogestão por assinatura, que oferecem tecnologia de autogestão, e protocolos DeFi nos quais os ativos dos clientes serão investidos. Os critérios de due diligence incluem: capacidade de segurança cibernética, gestão de chaves privadas e controle operacional, mecanismos de solvência e isolamento de falências, risco de crédito, conformidade legal, auditoria de contratos inteligentes, estrutura de governança, dependência de infraestrutura de terceiros, canais de resgate rápido de ativos, além de contratos escritos com os provedores de serviços, estabelecendo cláusulas de proteção de ativos. A aplicação dessas medidas garante que os ativos dos clientes sejam alocados em ambientes estáveis e transparentes, alinhados ao objetivo de proteção do investidor sob a regra de custódia.

Quebrando o impasse regulatório atual da regra de custódia

Embora a SEC esteja estudando uma revisão formal da regra de custódia, os consultores de investimento ainda enfrentam um dilema: ou realizam investimentos na cadeia, com incertezas regulatórias quanto à conformidade do modelo de custódia; ou abandonam a oferta de canais de investimento em DeFi com potencial de retorno para os clientes.

Durante o período de transição, os consultores podem gerenciar riscos adotando soluções de custódia que protejam os ativos dos clientes, aumentem a transparência das informações e maximizem a aderência ao espírito legislativo da regra de custódia, continuando a oferecer canais de investimento em DeFi emergentes. Ao integrar controles de gerenciamento de chaves MPC, governança de segregação de funções, divulgação de riscos aos investidores, due diligence aprofundada de provedores de autogestão e protocolos DeFi, além de auditorias independentes, os consultores podem montar um sistema de custódia que, mesmo sem atender completamente aos requisitos técnicos rígidos, cumpra o objetivo principal de proteger os investidores. Essa abordagem em camadas, orientada ao risco, tem se tornado uma prática emergente no setor de gestão de ativos digitais e oferece uma via viável para os consultores: manter o dever fiduciário de longo prazo enquanto implementam estratégias inovadoras de investimento na cadeia.