O chefe da pesquisa da Grayscale afirma que a estratégia de Saylor enfrenta uma armadilha de fluxo de caixa de 1,5 mil milhões de dólares, e não uma de Bitcoin

A estratégia enfrenta cerca de 1,5 mil milhões de dólares em dividendos preferenciais anuais contra aproximadamente 477 milhões de dólares em receita de software, uma lacuna de fluxo de caixa que o chefe de pesquisa da Grayscale, Zach Pandl, alerta ser um problema de financiamento, não de bitcoin.

• Principais pontos:
• • A estratégia deve cerca de 1,5 mil milhões de dólares em dividendos preferenciais anuais contra aproximadamente 477 milhões de dólares em receita de 2025.
• • A empresa de Saylor vendeu 32 BTC por 2,5 milhões de dólares em maio, sua primeira venda de bitcoin desde 2022, para financiar pagamentos.
• • O chefe de pesquisa da Grayscale chama isso de um problema de fluxo de caixa, já que a pilha preferencial ultrapassa os 15 bilhões de dólares.

Um Problema de Fluxo de Caixa, Não um Problema de Criptomoeda

Numa entrevista num podcast com a jornalista Laura Shin, o chefe de pesquisa da Grayscale (que publica no X como LowBeta) argumentou que as obrigações de ações preferenciais da Strategy são melhor compreendidas “como uma questão de fluxo de caixa, não uma questão de criptomoeda”, acrescentando:

“Bitcoin não produz rendimento. Se o preço não subir, há apenas duas formas de pagar o cupão, e nenhuma é limpa.”

A distinção dele é importante de notar, dado que a Strategy se promoveu como um proxy puro de bitcoin. Mas as contas que agora deve estão denominadas em dólares e vencem numa agenda, independentemente de onde o BTC seja negociado.

Os números também são claros. A Strategy enfrenta aproximadamente 1,5 mil milhões de dólares em obrigações de dividendos anuais através dos seus instrumentos de ações preferenciais, incluindo o STRC, seu preferencial de taxa variável “Stretch” que tem uma taxa anual próxima de 11,5%, e o STRK, que paga 8%. Contra isso, o seu negócio de software gerou cerca de 477 milhões de dólares em receita em 2025, o que significa que as obrigações de dividendos superam a receita por mais de três para um.

A posição de caixa da empresa oferece cobertura limitada, com o roughly 1 mil milhões de dólares em caixa da Strategy cobrindo menos de um ano desses pagamentos. E a própria pilha preferencial cresceu, aumentando de cerca de 730 milhões de dólares no início de 2025 para aproximadamente 15,5 mil milhões de dólares até meados de 2026. Este crescimento, alertam alguns analistas, poderia alimentar uma “espiral de morte” se a empresa continuar a emitir novas ações para pagar dividendos sobre as antigas.

Vendendo Bitcoin para Pagar as Contas

O Bitcoin.com News relatou recentemente que a Strategy vendeu 32 BTC por cerca de 2,5 milhões de dólares a uma média de 77.135 dólares por moeda no final de maio, sua primeira venda de bitcoin desde 2022, para financiar dividendos preferenciais. O presidente Michael Saylor, há muito um evangelista do credo “nunca vender”, tentou recontextualizar a movimentação como rotineira, insistindo que a empresa espera adquirir de 10 a 20 BTC para cada um que venda e declarando que quer tornar o STRC o melhor instrumento de crédito do mundo.

Os mercados não ficaram totalmente convencidos e a Strategy desde então pausou o programa de emissão no mercado através do qual emite STRC (depois de a segurança cair bem abaixo do nível de 100 dólares para o qual foi projetada para se manter).

De qualquer forma, nem todos interpretam a recente fraqueza do STRC da mesma maneira, porque quando o preferencial caiu para uma baixa intradiária de 82,53 dólares, alguns analistas atribuíram a queda a uma cascata de liquidação impulsionada por alavancagem, e não a uma falta de fluxo de caixa, argumentando que o balanço da Strategy permaneceu intacto e que o pagamento de dividendos poderia continuar.

A crítica de fluxo de caixa contrapõe-se a esse otimismo porque, mesmo que o cupão esteja coberto hoje, a lacuna entre as obrigações em dólares e a receita de software aumenta a cada emissão de novas ações preferenciais para cobrir a última rodada.

O Problema do Rendimento no Centro

Cada linha do caso pessimista retorna ao mesmo ponto, que é o fato de o bitcoin não gerar fluxo de caixa. Uma empresa que possui ações que pagam dividendos ou obrigações que pagam juros pode servir suas obrigações com a renda que esses ativos geram. A Strategy possui um ativo que não produz nada até ser vendido.

Os modelos de Saylor sugerem que o bitcoin precisa apenas apreciar alguns por cento ao ano para manter a máquina funcionando, mas essa suposição quebra exatamente quando é testada, ou seja, durante períodos prolongados de baixa, quando o BTC está estático ou caindo e os cupons ainda vencem.