Título original: A Stablecoin de Vitalik É Basicamente uma Call Coberta
Autor original: Dan Rysk
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: Há muito tempo, as opções DeFi nunca se tornaram uma categoria de negociação mainstream. Em comparação com contratos perpétuos, elas são mais complexas, com liquidez mais dispersa, e mais difíceis de gerar uma demanda natural estável.

Mas a recente proposta de stablecoin algorítmica de Vitalik abriu uma nova possibilidade para opções: ela não é mais vista como um produto de negociação independente, mas como um módulo financeiro fundamental por trás de stablecoins, produtos de rendimento e ativos estruturados.

O autor deste artigo interpreta essa solução sob a perspectiva de opções. Ele acredita que o ativo de estabilidade no design de Vitalik é essencialmente semelhante a uma call coberta sintética: o usuário divide 1 ETH em duas partes, uma parte obtém um "valor estável" abaixo de um preço de exercício, enquanto a outra obtém ganhos de alta acima do preço de exercício. Como as duas partes sempre somam 1 ETH, o sistema não precisa introduzir dívidas, garantias ou mecanismos de liquidação, evitando assim o risco de liquidação central na stablecoin tradicional.

Porém, os desafios desse design também são evidentes. Para que o ativo de estabilidade se aproxime de uma stablecoin, ele precisa continuamente rolar opções de compra (calls) com valor intrínseco, o que pode gerar slippage na rolagem, corrida por rotas de negociação fixas, falta de liquidez, entre outros problemas. Mais importante, cada ativo de estabilidade precisa de alguém que mantenha continuamente o ativo de alta correspondente, ou seja, uma posição de ETH alavancada sem taxa de financiamento ou risco de liquidação. A sustentabilidade dessa demanda determinará se o sistema pode realmente se expandir.

Por fim, o autor, com base na experiência de Rysk, aponta que a dificuldade histórica das opções DeFi em escalar se deve ao fato de serem produtos de negociação direta muito complexos, com demandas de usuários pouco naturais. Mas, ao colocá-las como componentes básicos de stablecoins, produtos estruturados de rendimento ou índices, elas podem se tornar mais adequadas como infraestrutura de DeFi. Em outras palavras, as oportunidades para opções em DeFi podem não ser de se tornarem o próximo contrato perpétuo, mas de atuarem como motor de precificação e distribuição de risco por trás da próxima geração de produtos financeiros na blockchain.

A seguir, o texto original:

Ao longo dos anos, tenho ouvido a mesma frase: "Opções não funcionam em DeFi."

Depois de trabalhar na Rysk, admito que há uma parte de verdade nisso. A maioria dos produtos de opções DeFi é difícil de escalar. A liquidez é dispersa, o fluxo de negociações natural é difícil de atrair, e os traders continuam preferindo produtos mais simples. Contratos perpétuos tornaram-se a ferramenta padrão para expressar posições direcional, enquanto mercados de previsão tornaram-se uma forma mais simples de apostar no resultado de eventos.

Por isso, a proposta recente de Vitalik chamou minha atenção. Ele sugere que podemos usar uma estrutura de direitos semelhante a opções para construir uma stablecoin algorítmica sem mecanismo de liquidação.

O que realmente me atrai é a ideia: opções não como produtos de negociação, mas como infraestrutura fundamental do produto.

Essa é uma visão que tenho promovido nos últimos anos e que está no cerne do desenvolvimento do Rysk V12. Para nós, o produto é rendimento; para Vitalik, o produto é estabilidade. Quanto mais penso, mais esse design me parece familiar.

O lado de estabilidade que ele descreve é essencialmente uma call coberta sintética.

Por que é uma call coberta

O design dele divide uma unidade de ETH em duas classes de direitos. Uma parte, P, mantém um valor até um determinado preço de exercício; a outra, N, captura o ganho acima desse preço. Como ambas somam sempre 1 ETH, não há dívidas, garantias ou necessidade de liquidação.

Suponha que o preço do ETH seja 2.500 dólares, e o preço de exercício seja 1.500 dólares. Desde que o ETH permaneça acima de 1.500 dólares, P funciona como um direito de valor estável em 1.500 dólares; só quando o ETH cai abaixo de 1.500 dólares, P começa a assumir risco de queda. N, por sua vez, captura toda a valorização acima de 1.500 dólares.

Essa é exatamente a estrutura de retorno de uma call coberta.

O detentor mantém o ativo, vende o potencial de valorização acima do preço de exercício e recebe o prêmio da opção. P replica essa estrutura de retorno de call coberta. N é como a call que o comprador detém.

Mais precisamente, é uma call coberta sintética. Ninguém realmente vende uma opção de fora, mas, ao dividir o direito, reconstrói-se a mesma estrutura de retorno.

Esse é também o mesmo argumento por trás do Rysk V12. Usuários mantêm ETH, BTC ou HYPE e vendem calls cobertas para obter rendimento antecipado. Vitalik direciona esse mesmo módulo básico para a estabilidade.

Mesma engrenagem, produtos diferentes.

O problema é: ela é uma opção deep in-the-money e precisa ser continuamente rolada

Hoje, a maioria dos usuários da Rysk vende opções de compra cobertas fora do dinheiro. O detentor possui ETH e escolhe um preço de exercício acima do preço atual: aposta que o preço não chegará lá, ou, se chegar, está disposto a vender a um preço mais alto e realizar lucro, mantendo o prêmio da opção.

Mas o lado de estabilidade de Vitalik requer uma estrutura diferente. Para parecer um valor estável, o preço de exercício deve estar bem abaixo do preço à vista, fazendo com que essa call seja deep in-the-money, com grande parte do valor sendo valor intrínseco.

Por exemplo, com ETH a 2.500 dólares e preço de exercício a 1.500 dólares, há 1.000 dólares de valor intrínseco que o comprador deve pagar antecipadamente. Isso torna a operação muito mais capital-intensiva.

Porém, uma call só pode permanecer estável por um instante. Se o ETH cair abaixo do preço de exercício, ela começará a assumir risco de queda, exigindo rolagens contínuas para preços de exercício mais baixos, uma rotina de rollover constante.

Portanto, esse ativo de estabilidade é, na essência, um procedimento de rolagem contínua de calls cobertas.

Vitalik também aponta esse risco. O slippage causado pelas rolagens repetidas é a maior ameaça ao design, e a execução dessas rolagens é a parte realmente difícil.

Qualquer mecanismo que siga uma agenda fixa e pública de negociações é vulnerável a corrida por antecipação. Essa foi uma das questões enfrentadas pelo DOV, o fundo de opções DeFi: eles vendiam opções de mesmo prazo e preço de exercício toda semana, e o mercado sabia exatamente o que iria acontecer, antecipando-se e extraindo valor dessas operações.

De qualquer forma, toda rolagem precisa de um comprador. A questão é: quem compra? A que preço?

O maior desafio: quem fornece capital

No modelo de Vitalik, alguém precisa depositar uma ETH completa, dividir, vender o lado de estabilidade e manter o lado de alta. Esse depositante é a pessoa que sustenta toda a operação.

O candidato mais óbvio são os market makers.

Porém, a posição que eles mantêm é, na verdade, uma posição alavancada de ETH. Qualquer pessoa que queira alavancar ETH pode simplesmente comprar calls ou contratos perpétuos. Isso é mais simples, mais eficiente e mais familiar. Assim, esse depositante está usando uma rota mais difícil para obter uma posição que poderia ser mais facilmente adquirida em outro lugar.

O lado de alta realmente tem uma vantagem: oferece alavancagem verdadeira, sem taxa de financiamento ou risco de liquidação, algo que contratos perpétuos não podem oferecer.

Porém, ainda assim, é necessário encontrar compradores, e não apenas uma vez. Sempre que houver uma unidade de ativo de estabilidade, alguém na outra ponta deve manter a posição de alta correspondente.

Para escalar, esse modelo precisa de uma base contínua de pessoas dispostas a manter posições de ETH alavancadas, independentemente do mercado.

Market makers, na essência, são otimizadores de recursos. Não há razão clara para que eles não aceitem algo novo, de alto capital e com custos de integração elevados. "Especuladores e market makers fornecerão liquidez" — essa é a hipótese na qual o design se apoia. Mas esse comportamento não acontece do nada.

O que aprendemos na Rysk

Na Rysk, aprendemos isso da maneira difícil. As versões iniciais do protocolo tiveram dificuldades de expansão, falta de demanda natural, e nunca encontraram o encaixe de mercado ideal.

Na versão atual, Rysk V12, há fortes motivos para as partes negociarem. Assim, partimos de dois grupos que já querem participar: os detentores, que buscam rendimento de seus ativos, que por sua vez funcionam como garantias; e os market makers, que competem na solicitação de cotações (RFQ) para comprar esses fluxos de negociação. Eles pagam apenas o prêmio da opção, sem precisar fornecer garantias, e obtêm a exposição ao risco de opções que realmente desejam, podendo precificar e fazer hedge internamente. Essa é a parte mais eficiente em termos de capital na negociação, e por isso, os times de negociação se envolvem espontaneamente.

Nenhuma das partes precisa manter uma posição que poderiam obter mais facilmente em outro lugar.

O sistema também não depende de incentivos ou emissão de tokens.

Vale a pena construir

Fico feliz em ver esse tipo de design sendo explorado com seriedade. Os desafios são reais, mas são do tipo interessante. É exatamente o espaço de design que o DeFi deve explorar.

O que me valida é que essa proposta reforça a mesma direção que tomamos no Rysk: colateralização total, sem liquidação, sem risco de contraparte, e entrega física apenas na maturidade, com oráculos apenas na liquidação final.

O caso de uso é diferente, mas a base é a mesma. Essa base já foi testada na HyperEVM, com market makers competindo por fluxos de negociação. Já implantamos na Ethereum mainnet e estamos prestes a abrir ao público.

Se você está explorando stablecoins, produtos estruturados, índices ou qualquer produto com atributos de opções na sua base, entre em contato comigo.

Opções são o módulo fundamental. O que é realmente interessante é o que se constrói sobre elas.

[Link para o original]

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