Sinal de contraintuição no super ciclo de memória AI da Samsung: por que o DRAM é mais lucrativo do que o HBM?

29 de abril de 2026, a Samsung Electronics (005930.KS) apresentou um relatório financeiro trimestral capaz de reescrever a história empresarial da Coreia do Sul.

Receita consolidada de 133,87 biliões de won sul-coreanos (cerca de 901 mil milhões de dólares), um aumento de 69,2% em relação ao mesmo período do ano anterior, e um crescimento de 42,7% em relação ao trimestre anterior, atingindo um recorde de receita trimestral. Lucro operacional de 57,23 biliões de won (cerca de 384 milhões de dólares), um aumento de 756,1% em relação ao mesmo período do ano anterior, e um crescimento de 185,1% em relação ao trimestre anterior, superando não só as expectativas internas da empresa, mas também a previsão de consenso do mercado de 55,28 biliões de won.

Uma comparação mais direta: em todo o ano de 2025, o lucro operacional total da Samsung Electronics foi de 43,6 biliões de won. Isso significa que, apenas um trimestre de 2026, o lucro já superou o total do ano passado.

Na estrutura de lucros, o departamento de soluções de equipamentos (DS), responsável pelos semicondutores, tornou-se o motor absoluto de lucros. Este departamento registrou um lucro operacional de 53,7 biliões de won no trimestre, representando cerca de 93,9% do lucro operacional total da empresa, enquanto no mesmo período do ano passado esse valor era de aproximadamente 1,1 biliões de won. A margem de lucro operacional do departamento DS é de cerca de 65,7%, sendo o principal impulsionador do aumento da margem operacional geral da Samsung, que atingiu aproximadamente 42,8%.

Após a divulgação do relatório, várias instituições financeiras internacionais rapidamente ajustaram suas metas de preço. O Goldman Sachs elevou o preço-alvo de 005930 de 20,5 mil won para 26 mil won, mantendo a classificação de “compra”; o Citigroup, em 12 de maio, aumentou significativamente o preço-alvo de 30 mil won para 46 mil won, e iniciou uma observação de catalisadores de alta de 90 dias; a Nomura, em 18 de maio, elevou o preço-alvo de 340 mil won para 590 mil won.

No entanto, o que realmente fez o mercado refletir, não foram esses números financeiros já bem precificados, mas uma frase que os gestores soltaram inadvertidamente na teleconferência do relatório: no momento atual, a rentabilidade da DRAM tradicional é, na realidade, superior à do HBM.

Essa afirmação entra em conflito direto com a percepção predominante do mercado. Na narrativa do “superciclo de memória AI”, o HBM é visto como o segmento de maior lucro e com as maiores barreiras de entrada. Por que a gestão faria uma sinalização tão “contrária à intuição” em um trimestre de resultados históricos? A lógica comercial por trás disso é muito mais complexa do que os números do relatório.

Uma estrutura de lucros “contrária à intuição”

A avaliação de que a rentabilidade da DRAM tradicional supera a do HBM não é uma declaração isolada da Samsung, mas apoiada por dados claros do setor.

De acordo com o mais recente relatório da TrendForce, divulgado em 27 de maio de 2026, devido a mecanismos de precificação anuais e outros fatores, o valor de wafer e a margem de lucro do HBM foram ultrapassados pelo DDR5 RDIMM no primeiro trimestre de 2026. A TrendForce já havia apontado em janeiro que os preços e margens de lucro da DRAM para servidores haviam superado o HBM, tornando-se o item mais lucrativo.

Especificamente, o ciclo de precificação do HBM apresenta diferenças estruturais em relação à DRAM padronizada. Os contratos de HBM geralmente são negociados anualmente, com períodos de lock-in mais longos, e os ajustes de preço tendem a atrasar-se em relação ao mercado spot; enquanto a DRAM tradicional (como DDR5) possui um mecanismo de descoberta de preços mais sensível, refletindo mais rapidamente as lacunas de oferta e demanda e as oportunidades de aumento de preço.

Os dados de preços ilustram essa diferença de forma mais clara. No primeiro trimestre de 2026, os contratos de DRAM padrão tiveram um aumento trimestral de 90% a 95%, enquanto os de NAND Flash subiram de 55% a 60%. Em um cenário onde a capacidade de produção de HBM foi amplamente ocupada, a oferta de DRAM tradicional encolheu a uma velocidade que até superou o crescimento da demanda, formando uma espiral positiva de “quanto mais escasso, mais caro, e mais lucrativo”.

O desempenho geral do mercado global de DRAM também confirma essa tendência. Segundo dados da Counterpoint Research, divulgados em 27 de maio de 2026, a receita global de DRAM no primeiro trimestre cresceu 80% em relação ao trimestre anterior e 260% em relação ao mesmo período do ano anterior, atingindo um recorde de 97 bilhões de dólares, ficando a apenas um passo de atingir a marca de 100 bilhões de dólares em um trimestre. A Samsung mantém a liderança de mercado com 38% de participação na receita global de DRAM.

Por trás dessa inversão de margens de lucro, há uma lógica de capacidade ainda mais profunda: o efeito de escassez de capacidade. O tamanho do wafer do HBM é significativamente maior do que o da DRAM padrão da mesma geração, consumindo uma quantidade muito maior de capacidade de wafer. Com o aumento das entregas de HBM, uma grande quantidade de capacidade de processos avançados fica ocupada, enquanto a oferta efetiva de DRAM tradicional continua a encolher. O desequilíbrio entre oferta e demanda, aliado a mecanismos de precificação mais flexíveis, acaba impulsionando a DRAM tradicional a superar o HBM em margens de lucro marginal, mesmo com preços mais rígidos.

O desempenho do mercado global de DRAM também reforça essa dinâmica. Segundo dados da Counterpoint Research, a receita de DRAM global cresceu 80% no primeiro trimestre de 2026, com um aumento de 260% em relação ao mesmo período do ano anterior, atingindo 97 bilhões de dólares, quase atingindo a marca de 100 bilhões. A Samsung detém 38% de participação de mercado na receita global de DRAM.

Essa inversão de margens também revela uma lógica de capacidade mais profunda: o efeito de escassez de capacidade. O tamanho do wafer do HBM é consideravelmente maior do que o da DRAM padrão da mesma geração, consumindo uma quantidade de capacidade de wafer muito maior. Com o aumento das entregas de HBM, uma grande quantidade de capacidade de processos avançados fica ocupada, enquanto a oferta efetiva de DRAM tradicional continua a encolher. Essa combinação de oferta restrita e mecanismos de precificação mais flexíveis impulsiona a DRAM tradicional a superar o HBM em margens de lucro, mesmo com preços mais rígidos.

O segmento HBM: a competição sob a aura da inovação

Para entender a inversão de lucros entre DRAM tradicional e HBM, é preciso voltar à dinâmica de mercado do HBM.

Na geração HBM4, a Samsung foi a primeira a alcançar produção em volume e entrega global em fevereiro de 2026, realizando entregas comerciais aos clientes. A empresa estima que, em 2026, as vendas totais de HBM ultrapassarão três vezes as do ano anterior, e a receita do HBM4 começará a representar mais da metade do total de receitas de HBM a partir do terceiro trimestre.

No aspecto de inovação tecnológica, a Samsung também acelerou o desenvolvimento do HBM4E. Na GTC de março de 2026, a Samsung exibiu pela primeira vez uma amostra física do HBM4E, com taxa de pino de 16 Gbps e largura de banda total superior a 4,0 TB/s, um aumento de cerca de 21% em relação ao HBM4. As primeiras amostras de engenharia do HBM4E começaram a ser produzidas no segundo trimestre, com prioridade na entrega aos principais clientes para validação de sistema.

Porém, os dados de participação de mercado revelam uma outra realidade. Segundo a TrendForce, em 2026, a participação do SK Hynix no mercado de HBM deve ser de aproximadamente 50%, enquanto a Micron aumentará para 28%. A classificação de receita global de DRAM da Counterpoint mostra que a Samsung lidera com 38% de participação, seguida pelo SK Hynix com 29% e a Micron com 22%.

Embora a Samsung tenha vantagem de tempo na produção em volume do HBM4, a SK Hynix, com uma base de parceria de longo prazo com a Nvidia, ainda mantém uma vantagem inicial na alocação de chips de fornecimento. Essa “barreira de pioneirismo” não é apenas determinada por parâmetros técnicos, mas também por ciclos de certificação prolongados, histórico de validações conjuntas e confiança na cadeia de suprimentos. A estratégia de recuperação da Samsung para conquistar participação no HBM4 e futuras gerações dependerá de sua capacidade de manter o ritmo tecnológico e transformar sua vantagem de lançamento em aumento real de participação de fornecimento aos clientes.

A disputa pelo poder de precificação: contratos anuais e o atraso nos lucros

O relatório da TrendForce de maio de 2026 revelou o núcleo do conflito na precificação do HBM: os contratos de HBM de 2026 adotam uma estrutura de precificação anual, com preços fixados já no segundo semestre de 2025. Quando o mercado de DRAM geral entrou em escassez total no primeiro trimestre devido à explosão de demanda por IA, os preços dos contratos de HBM ficaram “presos” em níveis relativamente baixos, sem poder acompanhar a alta do mercado spot.

Além disso, o mercado de HBM em 2026 viu a entrada de novos fornecedores, o que aumentou a oferta e deu suporte aos compradores na negociação de contratos, limitando ainda mais a possibilidade de alta de preços de curto prazo.

Essa rigidez na estrutura de precificação já provocou reações fortes por parte dos fornecedores. A TrendForce aponta que, ao iniciar as negociações de fornecimento de HBM4 para 2027 no segundo trimestre de 2026, os fabricantes irão reajustar significativamente os preços do HBM para refletir o desequilíbrio de oferta e demanda e os custos de fabricação da nova geração. A alta de lucros da DRAM tradicional, por sua vez, dá maior poder de barganha aos fornecedores — se o lucro do HBM permanecer abaixo do da DRAM tradicional, os fabricantes terão menos incentivos econômicos para ampliar a oferta de HBM, o que reforça o jogo de negociação e tende a elevar os preços dos contratos de HBM.

A estratégia da SK Hynix, por sua vez, é diferente. Segundo o relatório da TrendForce, diante da recuperação do preço do RDIMM em relação ao HBM, a SK Hynix declarou que “não busca lucro de curto prazo, mas sim o equilíbrio de longo prazo entre HBM e DRAM convencional”. Essa postura diferenciada sugere que a Samsung e a SK Hynix podem estar caminhando para uma estratégia de diferenciação na alocação de capacidade: a Samsung tende a maximizar os lucros de curto prazo aproveitando a janela de alta da DRAM tradicional, enquanto a SK Hynix busca consolidar sua posição de fornecimento de longo prazo de HBM, focando na estrutura de lucros.

Greve trabalhista de maio de 2026: riscos de oferta em um superciclo

Em um mercado já com capacidade bastante apertada, a Samsung Electronics enfrentou, em maio de 2026, sua maior greve desde a fundação. O sindicato da Samsung anunciou uma greve geral de 18 dias. Os trabalhadores reivindicaram que 15% do lucro operacional anual fosse destinado a bônus de desempenho, enquanto a gestão ofereceu apenas 10% e recusou a tornar o bônus permanente.

Em 18 de maio, o tribunal de Suwon aprovou parcialmente uma liminar contra a greve, ordenando que durante a greve fosse mantida a força de trabalho relacionada à segurança e que não houvesse deterioração de matérias-primas, sob pena de multa diária de 300 milhões de won. Em 20 de maio, as negociações entre empregadores e empregados fracassaram, mas no final de maio foi alcançado um acordo salarial provisório. Após votação, 73,7% dos membros do sindicato aprovaram o acordo, evitando uma greve em grande escala.

A raiz profunda dessa greve está na distribuição desigual de lucros na fase do ciclo de IA. No primeiro trimestre, o lucro operacional da Samsung disparou 756%, mas os funcionários do setor de chips sentiram que não receberam uma recompensa proporcional a esse boom de lucros impulsionado pela IA. Além disso, a SK Hynix já havia chegado a um acordo com o sindicato em setembro de 2025, eliminando o limite de bônus (que era de até 1.000% do salário base) e incluindo 10% do lucro operacional anual no fundo de bônus de todos os funcionários, por um período de dez anos. Estima-se que, em 2026, a média de bônus por funcionário da SK Hynix possa chegar a 6 a 7 bilhões de won, enquanto os funcionários do setor de chips da Samsung têm bônus inferiores a um terço desse valor. Essa disparidade salarial levou cerca de 200 engenheiros-chave da Samsung a mudarem-se para a SK Hynix nos últimos meses.

De uma perspectiva setorial, se a greve afetar o ritmo de produção de alguma forma, as consequências se espalharão rapidamente pela cadeia global de suprimentos de semicondutores. O JP Morgan estima que, se uma grande parte dos trabalhadores da Samsung parar, o impacto na receita operacional de 2026 pode variar entre 2,1 e 3,5 biliões de won, e a receita do setor de chips pode cair cerca de 1% a 2%. A KB Securities da Coreia do Sul prevê que, com apenas 30% a 40% dos membros do sindicato em greve, a oferta global de DRAM pode ser perturbada em cerca de 3% a 4%. Em um cenário de demanda ainda crescente, qualquer perda de capacidade real tende a elevar ainda mais o preço médio dos chips de armazenamento.

A estrutura de três camadas do superciclo

Ao integrar todas essas informações, é possível identificar claramente a estrutura de três camadas do atual superciclo de memória AI:

Primeira camada: demanda estrutural impulsionada. Diferente das recuperações de curto prazo impulsionadas pelos ciclos de troca de eletrônicos de consumo, o atual mercado de armazenamento é movido por uma reavaliação da demanda estrutural causada por treinamentos de IA, inferência e expansão de data centers. A Nomura Securities, em relatório, afirmou que, à medida que a demanda por semicondutores de IA passa do treinamento para a inferência, a necessidade de memória entra em uma fase de expansão exponencial. A demanda por memória KV-cache em inferência é uma função de múltiplas variáveis, incluindo base de usuários, tempo de participação, complexidade das tarefas de IA e consumo de tokens de inferência, o que pode levar a um crescimento de milhares de vezes na demanda nos próximos cinco anos.

Segunda camada: escassez de capacidade e oferta rígida. A expansão em larga escala do HBM ocupou uma grande quantidade de capacidade de wafer de processos avançados, comprimindo a oferta efetiva de DRAM tradicional. Após um ciclo de baixa, os fabricantes de armazenamento tornaram-se mais cautelosos com investimentos, e a liberação de novas capacidades geralmente leva de 12 a 18 meses. A IDC China prevê que esse ciclo de alta de preços de armazenamento se estenderá por 2026 e possivelmente até 2027 ou 2028.

Terceira camada: redistribuição do poder de precificação. Com grandes contratos de fornecimento de longo prazo por parte de provedores de serviços em nuvem, que fixam preços baixos, os preços globais de DRAM em 2026 mostram uma estrutura de “fácil de subir, difícil de cair”. Além disso, o quadro de precificação anual do HBM está passando por uma reformulação fundamental, com negociações de contratos em 2027 prevendo aumentos de preço muito superiores às expectativas anteriores. A TrendForce destacou que os fabricantes irão ajustar dinamicamente a alocação de capacidade com base na rentabilidade do HBM em relação à DRAM tradicional.

A interação dessas três camadas determina a singularidade do atual superciclo: não é apenas uma prosperidade impulsionada unilateralmente pela demanda, mas uma “prosperidade disciplinada” sob restrições de oferta rígida — os fabricantes, buscando maximizar lucros, têm incentivo a manter, e não romper, a estrutura atual de oferta e demanda. Isso confere ao ciclo uma continuidade e estabilidade que diferem significativamente dos tradicionais ciclos de “boom, excesso e crash” do armazenamento.

Conclusão: a “tensão interna” do superciclo

O relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026 da Samsung parece uma conclusão perfeita para o “superciclo de memória AI”: receitas e lucros recordes, crescimento exponencial, triplicação das entregas de HBM. Mas, por trás desses números impressionantes, a frase sobre “lucros atuais da DRAM tradicional superiores ao do HBM” na teleconferência revela uma tensão interna muitas vezes negligenciada na narrativa do superciclo.

Essa tensão manifesta-se em vários níveis: a inversão da estrutura de lucros entre DRAM tradicional e HBM, o atraso na precificação do HBM devido ao mecanismo anual, a disputa contínua de ritmo e participação de mercado entre Samsung e SK Hynix, e o jogo de interesses entre lucros de IA e distribuição interna de benefícios. Essas tensões não invalidam o superciclo, pelo contrário, são pistas essenciais para compreender sua dinâmica única.

Do ponto de vista de investimento, a narrativa de valuation da 005930 encontra-se em uma janela de transição importante. Após o mercado absorver o crescimento explosivo de lucros, o próximo foco de precificação será a saúde e sustentabilidade da estrutura de lucros — se os contratos de HBM conseguirão recuperar preços em 2027, se os riscos trabalhistas serão institucionalizados, e se a participação de mercado do HBM poderá alcançar uma expansão significativa. A evolução dessas variáveis determinará se a Samsung poderá evoluir de “beneficiária do ciclo” para “líder estrutural” no superciclo de memória AI.