O desafio sob a Lei CLARITY: teste de descentralização de tokens

Autor: Vaidik Mandloi; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Jinjese Financeira

Até a semana passada, se você perguntasse a dez advogados se o Ethereum é um valor mobiliário ou uma commodity, obteria até doze respostas diferentes, e no final ainda receberia uma fatura de consultoria de cinquenta mil dólares. Essa é a realidade de quem atua na indústria de criptomoedas nos Estados Unidos há muito tempo.

As autoridades reguladoras relutam em estabelecer regras claras, mas depois, com base em interpretações posteriores, iniciam processos por não conformidade, deixando todo o setor em uma situação de ausência de diretrizes definidas.

Durante a gestão de Gary Gensler na Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), a agência iniciou 88 ações de fiscalização contra projetos de criptomoedas, das quais 92% tiveram origem em violações relacionadas à falta de registro. Ou seja, muitas empresas foram punidas simplesmente por não cumprirem um sistema de conformidade que nunca foi claramente definido pelos reguladores.

Essa prática é extremamente absurda, todos no setor sabem disso, mas não sabem como reagir — a única saída possível é retirar-se do mercado americano.

Porém, na última quarta-feira, a situação mudou. O Comitê do Senado dos EUA para Bancos aprovou o Projeto de Lei CLARITY com 15 votos a favor e 9 contra. A senadora Elizabeth Warren afirmou que essa lei destrói completamente o sistema de leis de valores mobiliários estabelecido desde 1929. Sua afirmação tem metade de verdade: o projeto foi elaborado considerando opiniões de diversos setores da indústria, mas essa ruptura racional no sistema deveria ter sido implementada há muitos anos.

O que exatamente o Projeto de Lei CLARITY trouxe de mudança substancial? Ele criou um padrão prático para determinar se um token é um valor mobiliário ou uma commodity.

Todos os tokens na fase inicial serão automaticamente classificados como valores mobiliários. Se uma equipe arrecada fundos vendendo tokens e promete usar esses recursos para desenvolver o projeto, isso configura um contrato de investimento sob a definição do HOUI, ficando sob a supervisão da SEC. Essa regra existe desde o surgimento do modelo de captação de recursos em criptomoedas e nunca foi alterada.

A verdadeira inovação da nova regulamentação é: agora os projetos têm uma via para se reclassificarem de forma legal. O projeto de lei estabelece critérios maduros para a classificação de blockchains: se uma blockchain for de código aberto, operar com regras transparentes e não houver uma única pessoa ou grupo com mais de 20% do total de tokens, a equipe pode solicitar à SEC uma avaliação para demonstrar que atingiu um padrão de descentralização suficiente e passar por uma auditoria.

Se a SEC não apresentar objeções em 60 dias, o token poderá ser reclassificado como uma commodity digital, e a jurisdição regulatória será transferida da SEC para a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC).

A transferência de jurisdição da SEC para a CFTC é de grande importância, pois os dois órgãos têm modelos de supervisão completamente diferentes. A SEC regula tokens como ações, exigindo registro completo, divulgação detalhada de informações e relatórios financeiros contínuos; enquanto a CFTC vê tokens como commodities, como petróleo ou trigo, com regras mais flexíveis e custos de conformidade menores, tendo como principal missão garantir o funcionamento justo do mercado, sem restringir os participantes. Qualquer projeto que passe por uma auditoria descentralizada verá seus custos operacionais de conformidade reduzidos drasticamente.

As equipes terão um período de transição de quatro anos para se adaptarem. Podem enviar uma declaração à SEC indicando que pretendem atingir um padrão de blockchain madura nesse período; enquanto avançam na descentralização, poderão usufruir de uma isenção temporária de regulamentação. Mas, se após quatro anos o projeto não atingir os requisitos de descentralização, a isenção será revogada imediatamente, e o projeto será novamente regulado sob toda a legislação de valores mobiliários, com requisitos de divulgação mais rigorosos do que na fase inicial.

Com base na lei recentemente promulgada do projeto GENIUS, os EUA estabeleceram pela primeira vez um sistema completo de regulamentação de ativos digitais: stablecoins terão regras claras sobre reservas, licenças operacionais e emissores; diferentes tokens terão critérios de classificação bem definidos, determinando se ficam sob supervisão da SEC ou da CFTC, sendo o limite de concentração de posse de tokens de 20% o principal critério de decisão. O impacto dessa nova regulamentação sobre projetos existentes e novos será o aspecto mais importante a ser analisado.

Projetos de origem comunitária não terão mais espaço

As principais criptomoedas de mercado, ao passarem por essa avaliação, não terão dificuldades. O Bitcoin não possui uma única entidade com mais de 20% de participação e há anos é considerado uma commodity; após a fusão do Ethereum, há mais de 1,07 milhão de validadores, tornando sua infraestrutura uma das mais dispersas entre as blockchains de contratos inteligentes.

Na publicação conjunta de março de 2026, a SEC e a CFTC classificaram 18 tokens como commodities digitais, incluindo Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Chainlink e Avalanche. Investidores que possuem esses ativos podem ficar tranquilos, pois sua classificação regulatória já está definida, claramente enquadrados na categoria de commodities.

Por outro lado, projetos fora dessa lista enfrentam dificuldades. Como exemplo, Solana, que foi incluída na lista de commodities, ainda permanece na zona cinzenta regulatória, pois essa classificação se baseia apenas em interpretações oficiais das autoridades.

Essas interpretações são, na essência, opiniões oficiais das duas agências reguladoras sobre a legislação vigente, com impacto no mercado e potencial de influenciar preços, mas sem força de lei formal. O próximo presidente da SEC pode emitir uma nova interpretação a qualquer momento, sem necessidade de aprovação do Congresso, podendo reverter a classificação de Solana como commodity de um dia para o outro.

Startups que ainda não emitiram tokens devem estar especialmente atentas. Segundo o projeto de lei, todos os tokens recém-lançados serão automaticamente considerados valores mobiliários. Para escapar dessa classificação, será necessário apresentar periodicamente documentos de divulgação, relatórios jurídicos e relatórios de operação semestrais à SEC, além de atingir um padrão de descentralização maduro ao longo do tempo.

A Hiro Systems, por exemplo, tentou seguir todo o processo de registro na SEC, mas os custos de conformidade e assessoria jurídica ultrapassaram 15 milhões de dólares, mais do que o valor arrecadado na captação.

Isso revela o verdadeiro custo de conformidade sob a nova regulamentação. Embora o projeto preveja uma isenção de até 50 milhões de dólares na captação durante o período de transição, a implementação de toda a estrutura legal necessária é extremamente cara, acessível apenas a projetos com forte capital de risco e equipe jurídica dedicada.

Assim, pequenas equipes de startups, sem apoio de investidores institucionais, terão dificuldades quase insuperáveis para passar por essa avaliação. O modelo de emissão comunitária de Ethereum, com participação ampla, liderada pela comunidade, arrecadando 18 milhões de dólares sem regulação, tornou-se ilegal sob esse novo quadro regulatório, desaparecendo completamente.

DeFi quase perdeu sua proteção

As regras de classificação de commodities digitais e os critérios de descentralização dominaram o debate público, mas os artigos 309 e 409 do projeto de lei, que criam uma zona de proteção para desenvolvedores de DeFi, podem ser o aspecto mais central do texto.

O projeto de lei estabelece que: quem escreve códigos de contratos inteligentes, opera validadores ou desenvolve carteiras autogeridas não é considerado intermediário financeiro, não precisa de licença de corretor e não será responsabilizado por transferências de dinheiro, e o código não equivale a uma custódia de ativos, princípio que agora está formalmente na lei.

Essa proteção surgiu após o caso Roman Storm. Storm criou a ferramenta Tornado Cash, de privacidade na rede Ethereum, sem controlar fundos de usuários, sem poder congelar ou reverter transações, e sem autoridade para desligar o protocolo, pois seu código é aberto e autônomo. Ainda assim, em agosto de 2025, o governo dos EUA o condenou por operar uma atividade de transferência de dinheiro sem licença, devido à ausência de uma legislação clara que distinguisse desenvolvimento de software de operação financeira.

Porém, essa cláusula de proteção ainda tem vulnerabilidades. Durante a votação, uma emenda provisória alterou a redação, estabelecendo que desenvolvedores ainda precisarão ser regulados se suas ações envolverem controle substancial do protocolo por meio de acordos, colaborações ou entendimentos privados.

Isso significa que, em protocolos como Aave ou Compound, os detentores de tokens que participam de propostas de governança ou decisões de fundos podem ser considerados como tendo um “acordo de cooperação”. Com isso, qualquer desenvolvedor que trabalhe nesses projetos poderá perder a proteção de conformidade.

A zona de proteção cobre apenas a infraestrutura de backend, contratos inteligentes, validadores e operadores de nós, sem definir nada sobre interfaces front-end. Usuários comuns quase nunca interagem diretamente com contratos inteligentes, usando plataformas como Uniswap ou Aave. Se as autoridades regulatórias considerarem que operar esses front-ends constitui uma atividade financeira, a proteção da zona de segurança só cobrirá o código-fonte, não os aplicativos utilizados pelos usuários, o que pode gerar uma nova crise regulatória no setor DeFi.

Jake Chervinsky, chefe do Policy Center da Hyperliquid, afirmou: “Se essa lei não for compatível com o ecossistema DeFi, ela perderá seu sentido.” E é exatamente assim. Sem alterações, a zona de proteção só garante direitos no papel, enquanto na prática há riscos regulatórios ocultos.

Além disso, Warren propôs uma emenda para dar ao Departamento do Tesouro poder de sancionar protocolos DeFi, replicando a ação contra Tornado Cash em 2022. Essa proposta foi rejeitada por 11 votos a favor e 13 contra, com todos os republicanos votando contra.

Ainda não há uma legislação clara que permita às autoridades sancionar softwares de código aberto sem controle centralizado, e essa questão provavelmente será levada ao judiciário. Nesse momento, as equipes jurídicas que defendem os protocolos DeFi poderão usar essa votação como argumento: o Congresso já debateu o tema e rejeitou a concessão de poder de sanção ao Tesouro. Essa votação, resultado de uma tentativa fracassada de emenda, será uma base jurídica importante para a defesa do setor.

Reconfiguração de interesses: vencedores e próximos passos

O maior beneficiado com a implementação dessa lei será, na verdade, o setor bancário tradicional. O Projeto de Lei CLARITY revoga a norma contábil SAB 121, eliminando a obrigatoriedade de instituições financeiras incluírem ativos criptográficos de clientes em seus balanços. Essa norma foi um dos principais obstáculos para que bancos tradicionais entrassem na corrida por custódia de ativos digitais.

Hoje, grandes instituições financeiras podem possuir legalmente Bitcoin, Ethereum e outros ativos, sem afetar seus índices de capitalização. Plataformas de custódia como BitGo e Anchorage, que antes se limitavam ao armazenamento de ativos, agora podem oferecer serviços de corretagem, liquidação e outros serviços financeiros avançados, apoiadas por uma base legal sólida.

O mercado de tokenização de ativos também deve ganhar impulso. As estimativas para o tamanho do mercado de ativos tokenizados até 2030 variam entre 2 trilhões e 30 trilhões de dólares. Antes, esse potencial era inviável devido à falta de canais regulados de negociação. A Lei CLARITY elimina esse entrave, criando uma ponte legal entre o capital tradicional e o mercado de ativos na blockchain, facilitando a entrada de recursos.

A mudança mais significativa é a sinergia entre essa lei e o projeto GENIUS. As regulamentações sobre stablecoins proíbem explicitamente a obtenção de rendimento passivo com a posse de tokens, como USDC, que não podem mais ser simplesmente guardados em exchanges esperando uma rentabilidade de 5% ao ano. Para obter lucros, os investidores precisarão participar ativamente do ecossistema, por exemplo, fazendo staking, participando de governança ou fornecendo liquidez.

Isso faz com que bilhões de dólares de capital ocioso comecem a fluir para protocolos DeFi como Pendle, Morpho e Maple Finance. Os legisladores não pretendiam que esse fluxo fosse tão grande, mas ao banir a renda passiva sem risco, acabaram impulsionando uma grande migração de capital.

Em comparação com os dez anos de regulamentação confusa anteriores, a Lei CLARITY representa um avanço significativo. Antes, o setor operava na incerteza, com reguladores que preferiam processar do que criar regras claras. Agora, há uma tentativa de estabelecer um sistema regulatório mais transparente, embora ainda com fortes interesses de grandes players, com marcas de influência de empresas tradicionais.

Custos elevados de conformidade, período de transição de quatro anos e toda a estrutura legal necessária favorecem projetos com recursos robustos e equipes jurídicas especializadas. Para plataformas como Coinbase, esse quadro é ideal; para startups emergentes, as condições já estão definidas antes mesmo de entrarem no mercado.

Assim, o setor de inovação, especialmente as pequenas equipes, enfrentará dificuldades quase insuperáveis para passar por essa avaliação. O modelo de emissão comunitária de Ethereum, com ampla participação e captação de 18 milhões de dólares sem regulação, tornou-se ilegal sob esse novo regime, desaparecendo completamente.

DeFi quase perdeu sua proteção

As regras de classificação de commodities digitais e os critérios de descentralização dominaram o debate, mas os artigos 309 e 409 do projeto de lei, que criam uma zona de proteção para desenvolvedores de DeFi, podem ser o aspecto mais central do texto.

O projeto de lei estabelece que: quem desenvolve contratos inteligentes, opera validadores ou cria carteiras autogeridas não é considerado intermediário financeiro, não precisa de licença de corretor e não será responsabilizado por transferências de dinheiro, além de o código não ser considerado uma custódia de ativos, princípio que agora está formalmente na lei.

Essa proteção surgiu após o caso Roman Storm. Storm criou a ferramenta Tornado Cash, de privacidade na Ethereum, sem controlar fundos de usuários, sem poder congelar ou reverter transações, e sem autoridade para desligar o protocolo, pois seu código é aberto e autônomo. Ainda assim, em agosto de 2025, o governo dos EUA o condenou por operar uma atividade de transferência de dinheiro sem licença, devido à ausência de uma legislação clara que distinguisse desenvolvimento de software de operação financeira.

Porém, essa cláusula de proteção ainda tem vulnerabilidades. Durante a votação, uma emenda provisória alterou a redação, estabelecendo que desenvolvedores ainda precisarão ser regulados se suas ações envolverem controle substancial do protocolo por meio de acordos, colaborações ou entendimentos privados.

Isso significa que, em protocolos como Aave ou Compound, os detentores de tokens que participam de propostas de governança ou decisões de fundos podem ser considerados como tendo um “acordo de cooperação”. Com isso, qualquer desenvolvedor que trabalhe nesses projetos poderá perder a proteção de conformidade.

A zona de proteção cobre apenas a infraestrutura de backend, contratos inteligentes, validadores e operadores de nós, sem definir nada sobre interfaces front-end. Usuários comuns quase nunca interagem diretamente com contratos inteligentes, usando plataformas como Uniswap ou Aave. Se as autoridades regulatórias considerarem que operar esses front-ends constitui uma atividade financeira, a proteção da zona de segurança só cobrirá o código-fonte, não os aplicativos utilizados pelos usuários, o que pode gerar uma nova crise regulatória no setor DeFi.

Jake Chervinsky, chefe do Policy Center da Hyperliquid, afirmou: “Se essa lei não for compatível com o ecossistema DeFi, ela perderá seu sentido.” E é exatamente assim. Sem alterações, a zona de proteção só garante direitos no papel, enquanto na prática há riscos regulatórios ocultos.

Além disso, Warren propôs uma emenda para dar ao Departamento do Tesouro poder de sancionar protocolos DeFi, replicando a ação contra Tornado Cash em 2022. Essa proposta foi rejeitada por 11 votos a favor e 13 contra, com todos os republicanos votando contra.

Ainda não há uma legislação clara que permita às autoridades sancionar softwares de código aberto sem controle centralizado, e essa questão provavelmente será levada ao judiciário. Nesse momento, as equipes jurídicas que defendem os protocolos DeFi poderão usar essa votação como argumento: o Congresso já debateu o tema e rejeitou a concessão de poder de sanção ao Tesouro. Essa votação, resultado de uma tentativa fracassada de emenda, será uma base jurídica importante para a defesa do setor.

Reconfiguração de interesses: vencedores e próximos passos

O maior beneficiado com a implementação dessa lei será, na verdade, o setor bancário tradicional. O Projeto de Lei CLARITY revoga a norma contábil SAB 121, eliminando a obrigatoriedade de instituições financeiras incluírem ativos criptográficos de clientes em seus balanços. Essa norma foi um dos principais obstáculos para que bancos tradicionais entrassem na corrida por custódia de ativos digitais.

Hoje, grandes instituições financeiras podem possuir legalmente Bitcoin, Ethereum e outros ativos, sem afetar seus índices de capitalização. Plataformas de custódia como BitGo e Anchorage, que antes se limitavam ao armazenamento de ativos, agora podem oferecer serviços de corretagem, liquidação e outros serviços financeiros avançados, apoiadas por uma base legal sólida.

O mercado de tokenização de ativos também deve ganhar impulso. As estimativas para o tamanho do mercado de ativos tokenizados até 2030 variam entre 2 trilhões e 30 trilhões de dólares. Antes, esse potencial era inviável devido à falta de canais regulados de negociação. A Lei CLARITY elimina esse entrave, criando uma ponte legal entre o capital tradicional e o mercado de ativos na blockchain, facilitando a entrada de recursos.

A mudança mais significativa é a sinergia entre essa lei e o projeto GENIUS. As regulamentações sobre stablecoins proíbem explicitamente a obtenção de rendimento passivo com a posse de tokens, como USDC, que não podem mais ser simplesmente guardados em exchanges esperando uma rentabilidade de 5% ao ano. Para obter lucros, os investidores precisarão participar ativamente do ecossistema, por exemplo, fazendo staking, participando de governança ou fornecendo liquidez.

Isso faz com que bilhões de dólares de capital ocioso comecem a fluir para protocolos DeFi como Pendle, Morpho e Maple Finance. Os legisladores não pretendiam que esse fluxo fosse tão grande, mas ao banir a renda passiva sem risco, acabaram impulsionando uma grande migração de capital.

Em comparação com os dez anos de regulamentação confusa anteriores, a Lei CLARITY representa um avanço significativo. Antes, o setor operava na incerteza, com reguladores que preferiam processar do que criar regras claras. Agora, há uma tentativa de estabelecer um sistema regulatório mais transparente, embora ainda com fortes interesses de grandes players, com marcas de influência de empresas tradicionais.

Custos elevados de conformidade, período de transição de quatro anos e toda a estrutura legal necessária favorecem projetos com recursos robustos e equipes jurídicas especializadas. Para plataformas como Coinbase, esse quadro é ideal; para startups emergentes, as condições já estão definidas antes mesmo de entrarem no mercado.

Assim, o setor de inovação, especialmente as pequenas equipes, enfrentará dificuldades quase insuperáveis para passar por essa avaliação. O modelo de emissão comunitária de Ethereum, com ampla participação e captação de 18 milhões de dólares sem regulação, tornou-se ilegal sob esse novo regime, desaparecendo completamente.