Qual é a variável-chave que determina o mercado em alta de IA?

Os preços do petróleo estão acima de 100 dólares por barril, o Estreito de Hormuz ainda não voltou a abrir normalmente, a inflação e a pressão das taxas de juros estão a reemergir, tornando a expectativa de redução das taxas pelo Federal Reserve mais frágil. Segundo o quadro macroeconómico tradicional, este não é o ambiente mais confortável para ações de tecnologia com altas avaliações. Mas os mercados americanos atingiram novas máximas, e a cadeia de IA continua a ser perseguida por fundos.

O analista macroeconómico do Guosen Securities, Song Xuetao, afirmou num relatório de 25 de maio: «O atual mercado de IA encontra-se numa fase de entusiasmo racional, com bolha já visível, mas ainda sob controlo.» A chave desta frase não está na «bolha», mas na «frenesia» racional: a IA Agentic passa de uma ferramenta auxiliar a uma ferramenta de execução autónoma, permitindo ao mercado ver pela primeira vez o ciclo de negócio da IA, de «gastar dinheiro» a «fazer dinheiro».

Por um lado racional, a difusão de aplicações Agent trouxe consumo de tokens, aumento da procura por poder de raciocínio e crescimento rápido do ARR dos principais fornecedores; por outro lado, a avaliação já antecipou as expectativas de crescimento para 2027-2028. Até 20 de maio, o PER prospectivo das sete maiores empresas de tecnologia nos EUA era de cerca de 35 vezes, enquanto o restante das 493 empresas do S&P 500 tinha cerca de 25 vezes. Este prémio não reflete uma lógica de crescimento comum, mas sim uma velocidade de penetração da IA que deve atingir de 5 a 8 vezes a de revoluções tecnológicas passadas.

Mas o que realmente determinará se a tendência de alta da IA continuará não é o desempenho de um único trimestre, nem uma aplicação de sucesso, mas três variáveis: a curto prazo, o impacto da liquidez, especialmente o preço do petróleo, inflação, taxas de juros e o fecho de posições de carry trade em ienes; a médio prazo, a realização do setor, se a velocidade de penetração da IA consegue corresponder às avaliações atuais; a longo prazo, as restrições mais duras, como energia, redes elétricas, emprego, resistência social e mutações tecnológicas nos hardware.

A IA passa de «co-piloto» a «piloto principal», e o mercado começa a premiar o investimento de capital

Na última rodada de negociações de IA, a maior preocupação do mercado era que os gigantes gastassem demasiado rápido: centros de dados, GPUs, infraestrutura de nuvem com investimentos elevados, mas com caminhos de retorno pouco claros. A mudança para a IA Agentic reside no facto de ela não ser mais apenas uma ferramenta auxiliar ao estilo Copilot, mas evoluir para uma ferramenta de execução autónoma ao estilo Autopilot.

Isto trouxe dois resultados.

Primeiro, o consumo de tokens voltou a acelerar. A primeira onda de procura após o surgimento do GPT veio do aumento da capacidade do modelo, enquanto a segunda onda, após a implementação do Agent, resulta de uma explosão na procura por poder de raciocínio. Executar tarefas de forma autónoma implica contextos mais longos, passos mais complexos e chamadas mais frequentes ao modelo, tornando o raciocínio uma batalha contínua de consumo de poder de cálculo, não apenas um subproduto do treino.

Segundo, as expectativas de receita foram revistas em alta. Após a difusão de aplicações representativas como Openclaw e Claude Cowork, as receitas recorrentes anuais dos fornecedores de modelos aumentaram rapidamente. Uma estimativa de meio de ano indicou que o ARR anual da Anthropic foi ajustado de 9 mil milhões de dólares para 44 mil milhões, dobrando aproximadamente a cada seis semanas. Se esta tendência continuar, o ARR de 2024 poderá ultrapassar os 300 mil milhões de dólares.

Isto explica porque o mercado já não penaliza simplesmente o Capex. Desde que a taxa de crescimento das receitas seja suficientemente rápida, o investimento de capital passa a ser uma vantagem competitiva, não um peso. Empresas como Nvidia, Broadcom, bem como componentes de hardware como módulos óticos e armazenamento, voltaram a receber suporte.

Por que os preços do petróleo acima de 100 dólares ainda podem impulsionar ativos de IA?

Este ciclo de valorização da IA, mesmo com preços do petróleo em alta, não se deve à ausência de riscos macroeconómicos, mas a algumas forças que temporariamente os superaram.

Primeiro, a difusão da procura na cadeia de produção. Na fase de raciocínio, não são apenas as GPUs que são necessárias; CPUs, módulos óticos e armazenamento também entram na lógica de alta procura. Os módulos óticos de 800G/1.6T estão em escassez, e a procura por armazenamento de alta capacidade aumenta. A Light Counting prevê que, em 2026, as remessas de transceptores de 800G duplicarão, e as de 1.6T passarão de uma base relativamente pequena em 2025 para dezenas de milhões, com vendas de chips de 1.6T a ultrapassar 2 mil milhões de dólares, mantendo uma alta taxa de crescimento nos próximos três anos.

Segundo, os resultados das grandes empresas de tecnologia continuam fortes. No primeiro trimestre, o crescimento do EPS do S&P 500 foi de cerca de 27,1%, atingindo o nível mais alto desde o quarto trimestre de 2021, com Meta, Alphabet e Amazon a contribuírem com 70% do aumento do lucro do índice. Enquanto estas empresas continuarem a lucrar, o impacto do aumento do preço do petróleo no índice será adiado.

Terceiro, a dependência do crescimento dos EUA na infraestrutura de IA aumenta. Nos últimos trimestres, mais da metade do crescimento do PIB dos EUA veio de investimentos em infraestrutura de IA. Dados de emprego, retalho e outros ainda estão razoáveis, e embora a estrutura do emprego esteja a evoluir, enquanto o crescimento total não diminuir claramente, o mercado não se moverá imediatamente para uma estratégia de estagflação.

Outro fator mais direto: as grandes empresas de tecnologia são menos sensíveis ao preço do petróleo do que setores como aviação, transporte expresso, ferrovias, produtos químicos, automóveis e turismo. Elas têm mais medo de preços de eletricidade do que do petróleo. Quando a economia real sofre com o aumento do preço do petróleo, o capital tende a agrupar-se em ativos de IA, misturando estratégias de «refúgio» e de crescimento.

As avaliações já anteciparam as boas notícias de 2027-2028

O perigo do mercado de IA não reside na falta de suporte setorial, mas na velocidade com que o mercado precificou tudo.

O PER prospectivo de 35 vezes das sete maiores empresas de tecnologia nos EUA, e 25 vezes para as restantes 493 do S&P 500, refletem uma visão de futuro bastante otimista: espera-se que, nos próximos 3 a 5 anos, a infraestrutura de IA continue a expandir-se, com alta procura por poder de cálculo, nuvem, data centers e semicondutores; que a IA penetre continuamente em publicidade, pesquisa, serviços em nuvem, software de escritório, geração de código, gestão de risco financeiro, atendimento ao cliente, pesquisa de investimento e conteúdo; e que as receitas e melhorias de eficiência se concretizem simultaneamente.

Porém, raramente uma revolução tecnológica é tão linear. A eletricidade levou cerca de 40 anos desde a invenção até à aplicação em larga escala, e os computadores cerca de 25 anos. Agora, a velocidade de difusão da IA, avaliada pelo mercado, exige que ela seja de 5 a 8 vezes mais rápida do que essas tecnologias universais.

Não é impossível, mas o espaço de tolerância é estreito. Desde que a comercialização das aplicações de IA seja mais lenta que o investimento de capital, ou que a procura por raciocínio não acompanhe a de treino, ou que custos de depreciação e energia comecem a corroer as margens, as avaliações refletirão esses riscos. Uma direção setorial correta não garante que os preços das ações possam ser antecipados indefinidamente.

O maior risco a curto prazo: as taxas de juro a subir mais rápido que o ARR

A pressão mais imediata vem da liquidez.

Se o Estreito de Hormuz permanecer fechado por muito tempo, e o petróleo continuar acima de 100 dólares por barril, a inflação poderá espalhar-se dos preços energéticos para os serviços, transporte e matérias-primas. Em abril, o PPI dos EUA subiu para 9,8% em termos anuais, o valor mais alto desde outubro de 2022. Uma inflação consolidada obrigará o Fed a reescrever a sua política.

O mercado de swaps já precifica um aumento de 0,8 vezes nas taxas do Fed este ano, e mais de duas subidas por parte do BCE e do Banco de Inglaterra. Além disso, a dúvida sobre a independência do Fed após as mudanças na sua composição, e o aumento de divergências no FOMC, enfraquecem a confiança do mercado na possibilidade de futuras flexibilizações.

O Japão também é uma «rhinoceros cinzento». Há muito tempo, o país funciona como uma fonte de financiamento para operações de alavancagem globais, mas a depreciação do iene e a pressão inflacionária forçam o Banco do Japão a sinalizar uma política de aperto. A yield de 30 anos do JGB já ultrapassou 4%. Se os custos de financiamento no Japão continuarem a subir, levando a um encerramento de posições de carry trade globais, os ativos de alta avaliação de IA terão dificuldades em escapar ao impacto.

No dia 15 de maio, houve uma prévia: o rendimento do Tesouro de 10 anos ultrapassou 4,5%, e o de 30 anos atingiu 5%. A redução do momentum de posições excessivamente carregadas levou a uma queda de cerca de 4% no índice de semicondutores de Filadélfia e de 1,5% no Nasdaq num único dia. Isto não indica uma inversão de tendência, mas mostra que as posições de mercado altamente concentradas são extremamente sensíveis às taxas de juro.

A comparação mais importante a curto prazo é simples: se a velocidade de revisão do ARR for mais rápida que a subida das taxas de juro. Caso contrário, o capital poderá migrar primeiro para setores de hardware mais seguros; se a liquidez continuar a deteriorar-se e as receitas de IA não forem revistas em alta, as avaliações sofrerão uma pressão ainda maior.

Problemas mais complexos a médio e longo prazo: organização, energia, emprego e rotas de hardware

O teste de médio prazo é a realização setorial. Revoluções tecnológicas gerais raramente seguem uma trajetória linear, geralmente «aceleram, desaceleram, aceleram novamente». Primeiro há uma vaga de capital, depois uma fase de ajuste organizacional, e por fim uma melhoria na produtividade. Nos primórdios da internet, também houve uma fase de investimento intenso, expansão de Capex e bolhas de ativos, mas a verdadeira melhoria na produtividade só se revelou anos depois.

Hoje, a dificuldade na avaliação da IA reside no facto de ela exigir uma rápida adaptação da estrutura organizacional, requalificação dos trabalhadores, rápida implementação de modelos de negócio e aceitação social, tudo num ritmo pouco comum na história humana.

As restrições de longo prazo são ainda mais duras.

Primeiro, energia e infraestrutura. Os data centers de IA requerem muita eletricidade e água de arrefecimento, e a expansão da rede elétrica, transformadores e armazenamento de energia não são variáveis de PowerPoint, mas obstáculos reais. Se a infraestrutura de IA continuar a elevar os custos energéticos, a regulação e a resistência social aumentarão.

Segundo, emprego e consumo. A IA pode aumentar a eficiência empresarial a curto prazo, reduzindo a necessidade de engenheiros, atendentes e outros postos; mas se o desemprego técnico acelerar mais rápido que a criação de novos postos, o consumo das famílias será afetado. A eficiência do setor B acaba por depender do poder de compra do setor C; se este entrar em recessão, a IA também terá dificuldades de se destacar a longo prazo.

Terceiro, aceitação social. No início do ano, houve uma onda de entusiasmo em toda a China para adotar o Openclaw, mas nos EUA, a resistência do público ao aumento dos preços de energia e ao risco de desemprego técnico está a crescer. Isto pode afetar a velocidade de penetração da IA.

Quarto, mutações tecnológicas nos hardware. Se ocorrer uma inovação disruptiva semelhante ao «DeepSeek moment», com melhorias drásticas na capacidade de cálculo, armazenamento e transmissão, os componentes de hardware atualmente mais escassos podem passar a sobressair, e a lógica de alta do setor de hardware pode ser subvertida.

A longo prazo, o setor de IA mantém uma perspetiva otimista. Sem considerar os conflitos sociais decorrentes de desemprego técnico e reestruturação das relações de produção, a IA tem potencial para aumentar a produtividade total dos fatores, ajudando a economia a escapar da estagnação. Mesmo que o mercado financeiro entre em fase de desendividamento, os centros de dados, tecnologias de baixo custo e aplicações validadas podem servir de base para uma nova fase de expansão industrial.

Porém, o preço das ações não é uma projeção do setor em si. A maior questão nesta alta de IA é se o mercado consegue continuar a concretizar as expectativas de ARR, ROI e penetração tecnológica, num ambiente de aumento de riscos macroeconómicos e sociais. Ter a direção certa explica a existência de uma tendência de alta; a velocidade de concretização é que determinará se a bolha se descontrola.