A ilusão de liquidez no crédito privado em cadeia

Autor: @BlazingKevin_ ，Pesquisador do Blockbooster

No primeiro trimestre de 2026, o maior fundo de crédito privado da Blackstone, BCRED, enfrentou uma onda de resgates de 3,7 bilhões de dólares. O fundo registrou apenas 0,4% de retorno negativo em fevereiro, o primeiro mês negativo em três anos. Mas exatamente essa leve queda de 0,4% fez com que o fundo de 47,4 bilhões de dólares enfrentasse pedidos de resgate de cerca de 7,9% do valor líquido, muito acima do limite trimestral de 5%. A Blackstone precisou aumentar o limite de resgate para 7%, e cerca de 250 milhões de dólares do próprio escritório, além de aproximadamente 150 milhões de dólares de seus executivos (totalizando 400 milhões de dólares, cerca de 0,9% de participação), foram investidos para cobrir a lacuna.

Quase ao mesmo tempo, o crédito privado na blockchain está crescendo a uma velocidade sem precedentes. Segundo dados da rwa.xyz, o volume ativo de crédito privado na blockchain atingiu 18,891 bilhões de dólares, com um volume original total de 33,66 bilhões de dólares. Protocolos como Centrifuge, Maple Finance e Goldfinch juntos emitiram mais de 3,2 bilhões de dólares em originação, com uma taxa de retorno anualizada de 8%-17%.

A narrativa central do crédito privado na blockchain é «resolver as falhas estruturais do TradFi com tokenização» — liquidez 24/7, precificação em tempo real, liquidação automatizada, auditoria transparente.

Porém, o evento BCRED revela um fato: a «falha de liquidez» do crédito privado no TradFi é justamente o estabilizador sob pressão. A alegação de «liquidez 24/7» do crédito privado na blockchain, na ausência de buffers estruturais, não representa uma melhoria ao TradFi, mas sim uma compressão de crises de liquidez trimestrais para picos de pânico de minutos.

1. O verdadeiro valor do «controle de liquidez»

1.1 Revisão dos dados-chave do evento BCRED

• Evento desencadeador: queda de 0,4% no valor líquido em um mês, em fevereiro de 2026, devido à reavaliação de mercado de setores de tecnologia e ao aumento do spread de crédito. Essa foi a primeira queda mensal em mais de três anos do BCRED desde sua criação.

• Volume de resgates: 3,7 bilhões de dólares, aproximadamente 7,9% do NAV.

• Tamanho do fundo: cerca de 47,4 bilhões de dólares.

• Resposta da gestão: aumento do limite de resgate trimestral de 5% para 7% (máximo possível sem alterar os termos da oferta), e o restante de aproximadamente 40 milhões de dólares (0,9%) foi preenchido por aportes do próprio Blackstone (cerca de 25 milhões de dólares) e de executivos (cerca de 15 milhões de dólares).

A queda de 0,4% em um mês acionou pedidos de resgate de 7,9%. Isso equivale a um «coeficiente de amplificação do pânico» superior a 20 vezes. Na mesma época, outro fundo da Blue Owl recomprou 15,4% de suas cotas para atender às retiradas, e um outro fundo da Blue Owl anunciou que substituiria seu mecanismo de resgate por um processo de liquidação trimestral e igualitário para todos os investidores. Todo o mercado de BDCs não negociáveis enfrentou uma pressão sistêmica de liquidez no primeiro trimestre de 2026.

Porém, o mercado acabou se «estabilizando». A razão está em dois estabilizadores exclusivos do TradFi: primeiro, o limite de resgate trimestral de 5% (que pode ser ajustado para 7%) como uma espécie de firewall; segundo, a disposição da gestão de intervir manualmente, com capacidade legal e vontade de usar capital próprio para intervenção.

1.2 Os três componentes do retorno do crédito privado

Para entender as lições do evento BCRED para o crédito privado na blockchain, é preciso primeiro compreender de que elementos é composto o retorno do crédito privado tradicional. Na estrutura de precificação financeira tradicional, o excesso de retorno do crédito privado em relação aos títulos do governo é formado por três componentes:

• Primeiro, o prêmio de risco de crédito — compensação pela perda esperada em caso de inadimplência do tomador. Segundo dados de 2025, a taxa de inadimplência do crédito privado é cerca de 1,76% (dados do Q2 2025, com variação anual de 1%-3%), e a taxa média de recuperação histórica de empréstimos privados é 72,9% (com base em 1.801 contratos inadimplentes entre 1994 e 2024). Assim, a perda anualizada esperada é de aproximadamente 0,5%-0,8%.

• Segundo, o prêmio de complexidade — compensação pelos custos operacionais de due diligence, monitoramento, relatórios, etc. O processo de due diligence do crédito privado geralmente dura de 3 a 6 meses, incluindo auditoria financeira, análise setorial, avaliação de garantias, elaboração de contratos, etc., atividades que não se repetem no mercado de títulos públicos.

• Terceiro, o prêmio de liquidez — compensação pelo custo de oportunidade de manter o capital investido. Essa é a componente mais importante na precificação do crédito privado em relação ao mercado de títulos públicos. Investidores não podem sair instantaneamente no mercado secundário, e fundos de crédito privado do TradFi geralmente permitem resgates trimestrais, com limite de 5%.

Atualmente, o mercado de crédito privado oferece retornos de 8-12%, em comparação com 4-5% de títulos do Tesouro dos EUA, com um spread de aproximadamente 4-7 pontos percentuais. Dentro desse spread, o prêmio de risco de crédito é cerca de 0,5%-1%, o prêmio de complexidade cerca de 1-2%, e o prêmio de liquidez cerca de 2-4%. A maior componente do retorno do crédito privado é o prêmio de liquidez.

Essa decomposição é fundamental para o crédito privado na blockchain. Se a versão na blockchain realmente oferecer liquidez 24/7 — ou seja, eliminar o prêmio de liquidez — o retorno razoável do crédito privado na blockchain deveria estar na faixa de 5-8%, abaixo dos atuais 8-12%. Mas, na prática, pools como Centrifuge oferecem 8-12%, Maple oferece 8-15%, e Goldfinch chega a 10-17%. O retorno de uma única protocolaridade não reflete a melhoria na liquidez.

Existem duas possibilidades distintas. A primeira: produtos «sem buffer» com altas taxas de retorno refletem uma desconfiança real do mercado na liquidez — o mercado reconhece que a alegada liquidez 24/7 pode falhar sob pressão, e por isso não desconta o prêmio de liquidez. Essa é uma narrativa e precificação desalinhadas.

A segunda: produtos «estruturados» com altas taxas podem ser de fato reais — pois a liquidez vem de uma alocação de ativos dentro do próprio portfólio, e não de uma liquidez instantânea dos ativos de crédito privado subjacentes. Nesse caso, o investidor obtém um limite superior de retorno do crédito privado + liquidez real, ambos gerenciados por uma combinação de ativos. A razoabilidade do retorno desses produtos deve ser avaliada pelo peso do «Liquidity Sleeve», e não simplesmente comparando com fundos do TradFi.

A diferença de risco entre esses dois tipos de produtos é enorme. Toda análise subsequente focará nessa distinção — a crítica sempre será aos produtos «sem buffer», não aos produtos estruturados com buffer de liquidez.

1.3 O valor intuitivo do controle de liquidez

O limite de resgate trimestral de 5% (que pode ser ajustado para 7%) do TradFi é, do ponto de vista da experiência do usuário, «ineficiente». Os investidores precisam esperar até 90 dias para retirar fundos, e podem ter seus resgates proporcionais em caso de saques em grande volume. Mas, do ponto de vista da estabilidade do sistema, esse mecanismo faz três coisas cruciais:

• Primeiro, desacelera artificialmente a corrida por liquidez. Uma queda de 0,4% aciona pânico, mas o pânico não se concretiza imediatamente — os investidores precisam esperar até a próxima janela de resgate trimestral, o que dá ao gestor 3 meses para vender ativos, notificar grandes tomadores, negociar prorrogações, buscar novos investidores.

• Segundo, mantém espaço para intervenção manual da gestão. Os executivos do BCRED podem investir 150 milhões de dólares, e a empresa pode aportar 250 milhões, porque o ciclo de decisão é suficientemente longo. Se fosse uma corrida de minutos, não haveria mecanismo para que a gestão concluísse due diligence, aprovasse pelo conselho, transferisse fundos, etc.

• Terceiro, vincula o valor de resgate ao valor patrimonial (NAV), evitando uma espiral de desconto. O preço de resgate do BCRED é baseado no NAV ao final do trimestre, avaliado por uma avaliação independente. Isso evita que a crise de pânico no mercado secundário contamine a avaliação do fundo, criando um ciclo vicioso de desvalorização.

Porém, há uma distinção importante: o controle de liquidez não é o único estabilizador. Ele é uma das formas de estabilização. Funcionalmente, o controle de liquidez é «transformar a pressão de resgate instantânea em uma pressão de resgate absorvível». Essa função pode ser implementada por duas abordagens distintas:

• Primeira: controle temporal — prática padrão do TradFi. Limitando o período de resgate (trimestral) e a proporção de resgate por período (5%), dispersando a pressão instantânea ao longo de vários trimestres.

• Segunda: buffer de ativos — por meio de uma alocação interna de ativos de alta liquidez (títulos do Tesouro, fundos de mercado monetário, etc.), que absorvem a pressão de resgate sem precisar movimentar ativos de baixa liquidez. Essa abordagem transforma o controle de liquidez de uma limitação temporal para uma limitação de ativos.

Ambas as abordagens são funcionalmente equivalentes, permitindo evitar a venda forçada de ativos de crédito privado. Mas a experiência do usuário é completamente diferente: a primeira significa «esperar para sair», a segunda «poder sair instantaneamente (dentro do buffer)».

O verdadeiro problema do crédito privado na blockchain não é «ter ou não controle de liquidez», mas «ter ou não qualquer estabilizador». A maioria dos produtos atuais (pool independente do Centrifuge, pool de mercados emergentes do Goldfinch) não possui nem controle temporal nem buffer de ativos — os investidores, sob pressão, só podem vender no mercado secundário, com preços em queda livre. Essa é a maior vulnerabilidade.

Por outro lado, produtos estruturados com buffer de liquidez — como aqueles que mantêm 25-35% em títulos do Tesouro ou fundos de mercado monetário como reserva de resgate — efetivamente implementam a função de controle de liquidez por meio do «buffer de ativos». Esses produtos oferecem «resgate instantâneo» na experiência do usuário, absorvendo a pressão de resgate com o buffer de liquidez, e só acionam uma gestão mais profunda se o buffer acabar. Essa abordagem é logicamente equivalente à estrutura de «resgate trimestral + intervenção de gestão em situações de emergência» do TradFi, apenas com uma implementação diferente.

O amadurecimento do crédito privado na blockchain não depende de copiar o «controle trimestral» do TradFi — uma experiência claramente incompatível com o paradigma DeFi — mas de oferecer uma funcionalidade de estabilidade equivalente por meio de novas arquiteturas. Essa é a distinção fundamental entre produtos «sem buffer» e «estruturados».

2. Análise do crédito privado na blockchain — escala, estrutura e precificação

2.1 O paradoxo da gestão de inadimplência no crédito privado na blockchain

Os detentores de tokens de crédito privado na blockchain, em caso de inadimplência do tomador, teoricamente têm três caminhos de reparação:

• Caminho 1: ação legal via SPV. É a estrutura padrão adotada pelo Centrifuge e pela maioria dos protocolos. O tomador firma contrato de empréstimo com o SPV, que detém as garantias, e os detentores de tokens têm uma reivindicação indireta sobre os ativos do SPV por meio dos tokens emitidos. Em teoria, após inadimplência, é possível executar as garantias na jurisdição do SPV.

• Caminho 2: mecanismo de perda compartilhada na camada do protocolo. A estrutura de camadas do Centrifuge (senior / junior) consome primeiro as perdas do tranche junior. Se as perdas excederem o limite do tranche junior, os detentores do tranche senior começam a assumir perdas.

• Caminho 3: negociação com a instituição de crédito centralizada. No modelo Maple, a equipe de crédito negocia reestruturações, prorrogações ou liquidações com o tomador inadimplente, de modo semelhante ao que fazem fundos tradicionais de crédito privado.

Todos esses caminhos revelam uma contradição: contratos inteligentes podem executar ações automaticamente na blockchain, mas não podem executar automaticamente direitos legais fora dela.

Essa contradição já foi confirmada por dados. Nos casos de inadimplência do Centrifuge, por exemplo, os cinco pools de microcrédito na França da 1754 Factory, após mais de 150 dias de atraso, foram finalmente liquidados por «liquidação de ativos off-chain e negociação com o tomador» — processo que leva meses, com taxas de recuperação opacas, sem mecanismos automáticos para acelerar. A «precificação em tempo real» e a «liquidez 24/7» na blockchain falham completamente na fase de resolução de inadimplência.

Mais importante, o mecanismo de disseminação de informações de inadimplência. No crédito privado tradicional, a informação de atraso do tomador só é divulgada nos relatórios trimestrais aos LPs. Essa demora é uma falha em condições normais, mas funciona como buffer em crises — impede a propagação instantânea do pânico. Na blockchain, a informação de atraso do tomador é teoricamente publicada em tempo real. Isso significa que qualquer sinal de atraso será imediatamente percebido pelo mercado, refletido no preço do mercado secundário e acionando vendas em pânico instantâneas.

Esse é o paradoxo do crédito privado na blockchain: a transparência, que deveria ser uma vantagem, pode acelerar a crise sob pressão.

2.2 Estratificação de retorno e a falsa promessa do «spread livre de risco»

Vamos testar com dados concretos se a estratificação do retorno do crédito privado na blockchain faz sentido:

Se tomarmos o crédito privado do TradFi (8-12%) como referência, como deveria ser ajustado o retorno na blockchain?

Do ponto de vista do risco de crédito, a qualidade dos tomadores na blockchain é heterogênea. Maple trabalha com tomadores institucionais, os pools do Centrifuge variam bastante em qualidade, e os tomadores de mercados emergentes do Goldfinch provavelmente estão na faixa B ou inferior na classificação tradicional.

Do ponto de vista da liquidez, produtos «sem buffer» que alegam liquidez 24/7 real, em relação ao TradFi, deveriam ter uma desvalorização de 2-4 pontos percentuais. Mas os retornos atuais não refletem essa desvalorização — Goldfinch, por exemplo, oferece 10-17%, e alguns pools chegam a 8-15%. Essa discrepância indica que o mercado reconhece que a «liquidez 24/7» alegada por produtos sem buffer é condicional e pode falhar sob pressão, e por isso não desconta o prêmio de liquidez.

Por outro lado, produtos «estruturados» com buffers de ativos de alta liquidez (25-35% em títulos do Tesouro ou fundos de mercado monetário) justificam retornos de 6-8%, com uma decomposição de aproximadamente 1-1,5% de «Liquidity Sleeve», 2-3% de «core credit Sleeve» e 2-3% de «enhancement Sleeve». Nesse caso, o retorno não está relacionado à «eliminação do prêmio de liquidez» — os investidores continuam pagando o prêmio de liquidez do crédito privado, mas, por meio do buffer de ativos, o produto oferece uma liquidez de resgate real.

Essa distinção é fundamental. Produtos «sem buffer» com 8-12% de retorno têm uma contradição interna com a promessa de «liquidez 24/7», enquanto produtos estruturados com retorno de 6-8% e buffer de ativos oferecem uma lógica consistente de liquidez instantânea.

Ao avaliar produtos de crédito privado na blockchain, a primeira pergunta não deve ser «qual o retorno?», mas sim «qual a estrutura de liquidez?».

3. A análise quantitativa da paradoxa de liquidez

3.1 Teste de estresse do modelo BCRED para pressão sem buffer na blockchain

Vamos usar dados reais do BCRED para fazer um teste de estresse sob condições hipotéticas de ausência de buffer.

Cenário: suponha que um pool central do Centrifuge (com aproximadamente 1 bilhão de dólares em empréstimos ativos) sofra uma redução de valor de mercado semelhante à do BCRED — uma queda de 0,4% na avaliação de mercado de uma única dívida.

Resposta do TradFi (usando BCRED como modelo):

• T+0: a notícia de reavaliação é divulgada nos relatórios trimestrais aos LPs

• T+1 a T+90 dias: os investidores começam a planejar resgates

• T+90 dias (fim do trimestre): pedido de resgate de 7,9% (790 milhões de dólares)

• T+90 dias: limite de 5% de resgate é acionado, 37 milhões de dólares são bloqueados

• T+90 a T+120 dias: gestor vende ativos, negocia prorrogações, busca novos capitais

• Resultado real (como no BCRED): limite é aumentado para 7%, gestão cobre a lacuna

Todo esse processo leva cerca de 120 dias, com variáveis-chave sendo artificialmente desaceleradas.

Resposta de um produto na blockchain sem buffer:

• T+0: dados de avaliação são imediatamente publicados por oráculos

• T+0+5 minutos: o preço do token no mercado secundário começa a refletir pânico

• T+0+30 minutos: grandes LPs (como o tesouro DAO) iniciam vendas algorítmicas

• T+0+1 hora: a diferença de preço no mercado secundário ultrapassa 5%

• T+0+2 horas: liquidez desaparece, livros de ordens se tornam ineficazes

• T+0+1 dia: o protocolo pode precisar acionar uma pausa de emergência (se houver), ou o preço do token entra em queda livre

Todo o processo dura cerca de 24 horas. A questão central não é qual resposta é mais rápida, mas qual delas deixa espaço para recuperação do sistema.

O período de 120 dias do TradFi oferece tempo suficiente para gestores, investidores, tomadores e reguladores agirem. Na blockchain, 24 horas nem mesmo permitem convocar uma votação de governança. Protocolos como Centrifuge, que possuem mecanismos de pausa de emergência, requerem votação DAO — que geralmente leva pelo menos 48 horas — enquanto o pânico pode zerar o valor do token em 2 horas.

Resposta de um produto estruturado na mesma situação:

• T+0: avaliação publicada por oráculos

• T+0+5 minutos: investidores solicitam resgates

• T+0+5 minutos até várias horas: pedidos de resgate são pagos pelo «Liquidity Sleeve» na proporção de 1:1

• Antes de esgotar o «Liquidity Sleeve»: nenhuma ação de emergência é necessária, os ativos de crédito privado não precisam ser vendidos a preço de liquidação

• Quando a demanda de resgate excede a capacidade do «Liquidity Sleeve»: aciona-se uma gestão mais profunda de resgate

Se o «Liquidity Sleeve» representa 30% do portfólio (3 bilhões de dólares), mesmo uma pressão de resgate de 7,9% como no BCRED consumiria apenas 26% do buffer — longe de afetar os ativos de crédito privado. Assim, esse produto responde de forma estável à mesma pressão, mais próxima do desempenho do BCRED do que de um produto sem buffer.

Portanto, a «crise de liquidez» na blockchain não é uma consequência inevitável das características da blockchain, mas uma questão de arquitetura de produto. Produtos sem buffer, sob pressão, podem entrar em colapso, enquanto produtos estruturados com buffer de liquidez podem oferecer resgate instantâneo e suportar pressões razoáveis.

4. O tesouro DAO como vetor de transmissão sistêmica negligenciado

4.1 Fluxo de fundos do tesouro DAO para crédito privado na blockchain

O perfil de investidores em crédito privado na blockchain mudou significativamente nos últimos dois anos. Inicialmente, os fundos vinham de investidores de varejo nativos de criptomoedas e fundos menores, mas entre 2025 e 2026, um novo ator dominou — os tesouros DAO.

Dados específicos:

• MakerDAO (agora Sky) detém mais de 2 bilhões de dólares em garantias de RWA apoiando o DAI, sendo o maior consumidor de RWA na DeFi

• Arbitrum DAO já alocou parte de seu tesouro em crédito privado na blockchain

• Aave, Uniswap e outros principais DAOs estão avaliando ou já implementaram estratégias similares

• Segundo dados do SpazioCrypto de abril de 2026, o TVL de DeFi/RWA de instituições atingiu 17 bilhões de dólares, incluindo mais de 40 grandes instituições financeiras

O fluxo de fundos do tesouro DAO para crédito privado na blockchain é lógico: os DAOs possuem grandes quantidades de stablecoins, que precisam gerar retorno para sustentar o «direito ao fluxo de caixa» dos detentores de tokens. O crédito privado na blockchain oferece retornos de 8-12%, muito acima dos 4-5% do risco zero de títulos do Tesouro ou fundos de mercado monetário. Essa diferença de retorno é irresistível para os tesouros DAO que buscam rendimento.

4.2 Quando o tesouro DAO escolhe o produto errado

O fluxo de fundos do tesouro DAO para crédito privado na blockchain introduz uma nova e pouco discutida via de transmissão sistêmica — especialmente se o DAO optar por produtos sem buffer de liquidez:

Inadimplência no crédito real → má gestão de um protocolo de exposição nua → perda instantânea do tesouro DAO → queda no preço do token DAO + tensão na operação do protocolo → risco sistêmico na DeFi

Vamos destrinchar essa cadeia de transmissão:

• Primeira etapa: inadimplência no crédito real. Apesar de a taxa de inadimplência do crédito privado ter caído de 2,67% no Q4 2024 para 1,76% no Q2 2025, o cenário macro de 2026 ainda é desfavorável. Se os EUA entrarem em nova fase de aperto de crédito, a inadimplência pode subir para 3-4%.

• Segunda etapa: má gestão de protocolos sem buffer. Com inadimplência de 3-4%, os protocolos na blockchain enfrentam perdas reais. Com um AUM de 4 bilhões de dólares na Maple e uma inadimplência de 3%, a perda anual seria cerca de 120 milhões de dólares; se a recuperação for de apenas 50%, a perda líquida é de 60 milhões. Para o protocolo, pode ser suportável, mas para alguns pools, destrutiva.

• Terceira etapa: perdas diferenciadas do tesouro DAO. Aqui, a escolha do produto pelo gestor do DAO determina se a perda será amplificada ou amortecida.

Se o DAO aloca seus fundos em um único protocolo sem buffer (por exemplo, 10% do tesouro em um pool da Maple), uma inadimplência de 3% com recuperação de 50% implica uma perda de 1,5% do capital. Mas o efeito de retroalimentação é mais perigoso: a notícia de inadimplência na blockchain pode fazer o token do pool cair 30-50% em horas, e a perda de valor de mercado do DAO será muito maior que a perda real. Se o DAO for forçado a vender por risco de gestão, o preço cairá ainda mais, criando um efeito em cadeia.

Se o DAO usar produtos estruturados com buffer de ativos — mesmo que parte do «Enhancement» sofra perdas — o impacto no NAV será limitado, e o buffer de liquidez do produto pode absorver a pressão de resgate, evitando pânico no mercado secundário. Esses produtos oferecem uma «exposição ao retorno do crédito privado» para o DAO, mas escondem o risco de cauda — o «tail risk» do crédito privado.

• Quarta etapa: risco sistêmico na DeFi. Se o colateral de RWA do MakerDAO sofrer inadimplência em grande escala, a estabilidade do DAI será ameaçada. Como uma das principais stablecoins da DeFi, a desancoragem do DAI provocaria uma reação em cadeia — afetando posições de empréstimo em Aave, pools de liquidez de DEXs como Curve, e garantias de derivativos, entre outros.

A característica-chave dessa cadeia de transmissão é a velocidade de propagação. A inadimplência do crédito real é trimestral. A reação secundária de mercado é de minutos. As ações do tesouro DAO podem ser de minutos. A desancoragem do DAI ocorre em segundos.

Por outro lado, cada etapa pode ser significativamente amortecida por produtos estruturados. Se o DAO usar produtos com múltiplos níveis de ativos, o impacto da inadimplência será diluído pelo «buffer de liquidez», e a propagação da crise será desacelerada de «minutos» para «dias» — criando uma janela de intervenção para a governança.

Isso implica que os gestores do DAO enfrentam uma escolha clara: manter tokens sem buffer, buscando o máximo retorno nominal, ou usar produtos estruturados com buffer de liquidez, obtendo retorno ajustado ao risco e criando uma camada de amortecimento sistêmico.

5. Conclusão

5.1 Condições para a maturidade do crédito privado na blockchain

Para que o crédito privado na blockchain se torne uma classe de ativos madura, capaz de ser amplamente alocada por investidores institucionais, é preciso resolver três questões estruturais:

Premissa 1: Gestão de liquidez em nível de ativo ou de tempo. Essa é a mais importante. A blockchain precisa reinventar os estabilizadores do TradFi — há duas formas equivalentes de fazer isso. Caminho A: controle de liquidez por contrato inteligente — codificando os limites de resgate mensal, atrasos forçados sob estresse, compromissos de market makers, etc. Caminho B: buffer de ativos — usando uma alocação interna de ativos de alta liquidez (títulos do Tesouro, fundos de mercado monetário, etc.) para absorver a pressão de resgate, sem precisar movimentar ativos de baixa liquidez. Ambos são funcionalmente equivalentes, mas a experiência do usuário difere: o caminho A mantém a dor de «esperar», o caminho B preserva a vantagem de «poder sair instantaneamente». No contexto do DeFi, o caminho B é mais alinhado com a nova paradigma e é a direção que poucos produtos de ponta estão explorando. Essa arquitetura de múltiplos níveis combina a gestão de ativos internos com o mecanismo de resgate, uma inovação possível graças à tokenização.

Premissa 2: Padronização jurídica de SPVs transnacionais. Atualmente, cada protocolo faz sua própria escolha — Centrifuge prefere Luxemburgo e Irlanda, Maple usa Delaware, pools de mercados emergentes do Goldfinch têm estruturas variadas. Essa fragmentação aumenta o custo de due diligence jurídica para investidores institucionais. É necessário criar um padrão internacional, similar ao ISDA, que defina estruturas de SPV transnacionais, processos de resolução de inadimplência, mecanismos de ação coletiva dos detentores de tokens, etc. Essa padronização pode ser liderada por fornecedores de infraestrutura como Centrifuge Labs ou pelo próprio ISDA.

Premissa 3: Sistema de classificação de crédito na blockchain. Seja por agências tradicionais (S&P, Moody’s) ou por novas entidades especializadas (Credora, Bluechip), é preciso uma padronização na divulgação da qualidade de crédito. A classificação «senior / junior» é uma categorização grosseira, insuficiente para decisões de alocação institucional. Mesmo com uma classificação de risco mais refinada, o alcance será limitado. Assim, a maturidade do crédito na blockchain depende de uma infraestrutura de avaliação de risco confiável e padronizada.

Retornando ao evento BCRED, ao vermos a gestão de um dos maiores fundos de crédito privado do mundo precisar de 150 milhões de dólares de intervenção pessoal diante de uma queda de 0,4%, percebemos que até os fundos mais sofisticados dependem de intervenção manual, limites de resgate trimestrais e confiança de mercado acumulada ao longo de décadas. Essas não são «ineficiências», mas buffers essenciais que sustentaram a estabilidade durante crises.

A promessa do crédito privado na blockchain — eliminar a «ineficiência» do TradFi por tokenização e mercado 24/7 — realmente cria valor sob condições normais. Mas, sob pressão, a simples «eliminação» revela vulnerabilidades graves.

Isso não significa que o crédito privado na blockchain não tenha futuro. Pelo contrário, estamos em uma fase de transição crucial — de «eliminar buffers do TradFi» para «recriar buffers com novas arquiteturas». Essa recriação pode ocorrer de duas formas: por contratos inteligentes que implementem controle de liquidez por tempo, ou por múltiplos níveis de ativos que funcionem como buffer de liquidez. Ambas são funcionalmente equivalentes, mas diferem na experiência do usuário e na atratividade de mercado.

No paradigma do DeFi, a arquitetura de múltiplos níveis — mais competitiva — é a direção mais promissora. Ela integra a gestão de ativos internos com o mecanismo de resgate, usando infraestrutura de tokenização para criar uma nova geração de produtos de crédito institucional, com risco gerenciado e liquidez instantânea. Essa será, acreditamos, a direção que predominará na maturidade do crédito privado na blockchain em 2026.