Vosh não será o segundo de Volker

Atualmente, a trajetória do índice de preços ao consumidor (CPI) dos Estados Unidos mostra semelhanças com certos padrões dos anos 1970, mas as bases macroeconómicas, os níveis de dívida e as ferramentas políticas mudaram de forma fundamental. Em abril de 2026, o CPI dos EUA aumentou 3,8% em relação ao mesmo período do ano anterior, recuperando-se significativamente em relação aos 3,3% de março, com destaque para a contribuição dos preços de energia, incluindo um aumento de 28,4% na gasolina. Essa tendência de alta gerou preocupações no mercado quanto à persistência da inflação, especialmente no contexto da nomeação do novo presidente do Federal Reserve, Kevin Warsh, em maio de 2026.

Comparação histórica da trajetória da inflação

A inflação nos EUA na década de 1970 apresentou características de volatilidade marcantes. A partir de meados dos anos 1960, a inflação subiu de forma moderada, acelerando por volta de 1972 devido a fatores como a desvinculação do padrão ouro, atingindo um pico próximo de 12%. Após uma breve queda, atingiu o fundo em 1977 e voltou a subir, ultrapassando 14% em 1980. Esse ciclo foi impulsionado por crises do petróleo, expansão fiscal e políticas monetárias acomodatícias. O Federal Reserve, sob a liderança de Paul Volcker, respondeu com aumentos agressivos das taxas de juros, chegando a uma taxa de fundos federais próxima de 20%, conseguindo conter a inflação, mas também provocando uma recessão severa.

Comparando com o ciclo atual, desde 2014 a inflação tem exibido um padrão semelhante de “subida moderada — queda — aceleração — queda — nova elevação”. Entre 2020 e 2022, estímulos relacionados à pandemia levaram a uma rápida escalada da inflação, atingindo cerca de 9%, antes de recuar durante o ciclo de aumento de juros. Entre 2025 e 2026, houve nova recuperação, atingindo 3,8% em abril de 2026. No entanto, os eixos das curvas são diferentes: o pico dos anos 1970 correspondia a 12-14%, enquanto o atual é de cerca de 9%. Se o padrão se repetir, o pico potencial futuro poderia estar na faixa de 10-11%, e não nos níveis extremos dos anos 1970.

É importante notar que os métodos de medição do CPI evoluíram. Atualmente, o índice incorpora maior peso para habitação e outros componentes, além de tratar efeitos de substituição, o que pode subestimar a pressão real sobre o custo de vida. Indicadores alternativos de inflação, como a inflação sombra, às vezes mostram leituras mais altas, mais próximas dos anos 1970. Ainda assim, há diferenças estruturais significativas: cadeias de suprimentos globalizadas, transição energética e avanços tecnológicos (como IA) oferecem forças desinflacionárias potenciais, enquanto os anos 1970 enfrentaram choques de oferta dominantes.

Carga de dívida e espaço para política de taxas de juros

A resposta à inflação na década de 1970 centrava-se em aumentos agressivos das taxas de juros. Na época, a dívida pública representava cerca de 30% do PIB, enquanto a receita federal se mantinha em torno de 17-18% do PIB. Mesmo com o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos chegando a cerca de 15%, o governo ainda tinha espaço fiscal para suportar custos de juros mais elevados. O ciclo de aumento de juros de Volcker, embora doloroso, não provocou uma crise de sustentabilidade da dívida soberana.

A situação atual é completamente diferente. Até 2026, a dívida pública dos EUA representava aproximadamente 100-101% do PIB, com o total de dívida ainda mais elevado, chegando ou ultrapassando 120%. A receita federal como proporção do PIB permaneceu relativamente estável em torno de 17% (em 2025, cerca de 17,0%), sem grandes avanços mesmo com ajustes fiscais. Essa “curva de Laffer” indica que impostos excessivos podem frear o crescimento e, paradoxalmente, reduzir a arrecadação.

Os encargos com juros tornaram-se um peso pesado. Com o rendimento dos títulos de 10 anos na faixa de 4,5-4,6%, os gastos líquidos anuais com juros já ultrapassaram US$ 1 trilhão. Se as taxas de juros forem forçosamente elevadas aos níveis históricos, o efeito de bola de neve dos juros aumentará ainda mais o déficit, criando um ciclo vicioso. Em 2026, o Federal Reserve manteve a taxa de fundos federais em patamares elevados; embora Warsh enfatize o equilíbrio, ele enfrenta pressões duplas: lidar com uma possível reativação da inflação e a sensibilidade do alto endividamento às altas de juros.

Essa conjuntura aponta para riscos de sustentabilidade da dívida soberana. Se a política de aumento de juros dos anos 1970 for rigorosamente replicada, pode-se desencadear uma escalada nos custos de financiamento, maior pressão para refinanciar dívidas e até uma crise de liquidez. Experiências passadas mostram que países altamente endividados, sob pressão inflacionária, frequentemente recorrem a estratégias de restrição financeira, em vez de apenas aperto monetário.

Lições da história: controle da curva de rendimento na década de 1940

Após a Segunda Guerra Mundial, na década de 1940, a dívida dos EUA também ultrapassou 100% do PIB. Para gerenciar essa dívida, o Federal Reserve implementou o controle da curva de rendimento (Yield Curve Control, YCC), fixando taxas de juros de curto prazo e limitando os rendimentos de títulos de longo prazo, em conjunto com a recuperação da produtividade pós-guerra e austeridade fiscal, promovendo uma desdolarização suave. Essa política evitou que os rendimentos dos títulos disparassem, ao mesmo tempo que proporcionou um ambiente de financiamento de baixo custo para o crescimento econômico.

Hoje, não há os “benefícios” de uma guerra recente como na década de 1940: não há cortes de gastos em grande escala após o fim do conflito, e programas sociais como Medicare e Segurança Social representam uma parcela elevada do orçamento, dificultando uma austeridade rigorosa. Apesar do potencial de aumento de produtividade com IA, a curto prazo, é difícil compensar completamente o déficit estrutural. Assim, o controle da curva de rendimento ou medidas similares de restrição financeira podem ser considerados, mas exigiriam que o Federal Reserve expandisse seu balanço para comprar títulos, reduzindo os rendimentos.

No entanto, Warsh, desde sua nomeação, manifestou repetidamente o desejo de reduzir ativamente o balanço do Fed, o que conflita com a estratégia de compra de títulos em grande escala necessária para o YCC. Persistir na redução do balanço limitará o espaço para o uso de ferramentas tradicionais de política monetária.

Reutilização do roteiro de 2020: o papel do setor bancário

Durante a pandemia de 2020, o Federal Reserve suspendeu temporariamente as regras de alavancagem suplementar (SLR), permitindo que os bancos mantivessem grandes volumes de títulos do Tesouro e expandissem o crédito. Essa medida temporária ajudou a reduzir os rendimentos dos títulos (o de 10 anos chegou a cerca de 0,5%) e estimulou o concessão de crédito privado. Se essa flexibilização for tornada permanente ou ampliada, os bancos poderão atuar como uma espécie de “QE sombra”: absorvendo oferta de títulos do Tesouro sem ampliar o balanço do Fed, estabilizando a curva de juros e apoiando o financiamento do setor real.

A vantagem dessa estratégia é possibilitar “juros baixos + expansão do crédito”, aliviando a pressão fiscal do governo, facilitando refinanciamentos de hipotecas e dívidas corporativas, melhorando o fluxo de caixa de famílias e empresas, e potencialmente estimulando consumo e investimento. Com o aumento da produtividade impulsionado pela IA, essa combinação poderia gerar crescimento econômico moderado e inflação controlada.

Por outro lado, há riscos consideráveis. A expansão do crédito frequentemente leva a bolhas de ativos, que podem terminar em ajustes bruscos — o clássico ciclo de “boom e bust”. Experiências históricas mostram que condições financeiras excessivamente frouxas aumentam riscos sistêmicos, especialmente em ambientes de alta dívida.

Avaliação e perspectivas

Embora a inflação dos EUA apresente características semelhantes às dos anos 1970, o espaço de política está limitado por dívidas elevadas. Caminhos puramente baseados em aumento de juros são caros e arriscados; uma estratégia híbrida, envolvendo gestão moderada de taxas, flexibilização regulatória para que bancos comprem títulos e melhorias na oferta (como aumento da produção de energia e avanços tecnológicos), pode ser mais provável para ancorar as expectativas inflacionárias.

No curto prazo (2026-2028), se a expansão de crédito do setor bancário se consolidar, pode haver aumento de preços de ativos e uma fase de crescimento econômico pontual, beneficiando mercados de ações e imóveis. Contudo, a sustentabilidade da dívida continuará sendo um desafio central no médio prazo. A longo prazo, será necessário equilibrar as contas públicas, promover ganhos de produtividade e implementar reformas estruturais.

Kevin Warsh enfrenta desafios complexos: pressões por independência, riscos de reativação inflacionária e restrições de dívida. Sua política terá impacto profundo nos mercados financeiros globais. Como emissor da moeda de reserva mundial, o sucesso na gestão da inflação e da dívida dos EUA não só determinará o rumo da economia doméstica, mas também influenciará a estabilidade do sistema monetário internacional. Investidores devem acompanhar de perto as decisões do FOMC, as dinâmicas do limite da dívida e os dados de crédito bancário para avaliar riscos em diferentes cenários.

Em suma, a história não se repete de forma exata, mas oferece lições valiosas. Num ambiente de dívidas elevadas e espaço de política limitado, o combate à inflação exigirá mais do que uma simples política monetária; será necessário integrar mecanismos de coordenação fiscal e financeira. O sucesso ou fracasso dependerá da precisão na execução das políticas e do controle de choques externos.