Reestruturação da estrutura de liquidez de stablecoins de rendimento: a regulação e a migração de capital por trás do crescimento do USDY e do sUSDS

O mercado de stablecoins está a passar por uma das mais profundas fissuras estruturais desde a sua criação.

No primeiro trimestre de 2026, o valor de mercado total do setor de stablecoins ultrapassou a barreira de 320 mil milhões de dólares, subindo ainda mais para cerca de 323 mil milhões de dólares em meados de maio, atingindo um novo recorde histórico. O volume de transações trimestral atingiu 8,3 biliões de dólares. Mas o que realmente merece atenção não é o crescimento do volume — na verdade, o saldo líquido de novas ofertas no Q1 foi de apenas cerca de 8 mil milhões de dólares, o trimestre mais fraco desde o quarto trimestre de 2023. O que realmente define o cenário atual é a redistribuição interna de capital num mercado estagnado: stablecoins que geram rendimento (yield-bearing stablecoins) cresceram 22% no trimestre, com um valor de mercado adicional de cerca de 43 mil milhões de dólares, contribuindo com mais de metade do crescimento líquido do setor de stablecoins.

Isto não é uma simples rotação de produtos. É uma migração de liquidez profunda, centrada na eficiência de capital, no controle de fundos e nos limites regulatórios — fundos on-chain estão a passar de “posse estática de dólares” para “posse de um ativo on-chain que pode gerar rendimento contínuo”.

No entanto, enquanto a curva de crescimento sobe de forma acentuada, uma contra-medida política vinda do sistema financeiro tradicional está a acelerar em Washington. As cláusulas de proibição de pagamento de juros na lei GENIUS, os alertas de perda de depósitos pelos bancos, as disputas constantes sobre os limites de rendimento na lei CLARITY — os stablecoins que geram rendimento encontram-se sob um duplo ataque de “benefícios regulatórios” e “risco político”.

Será esta a melhor janela de arbitragem antes de um quadro regulatório mais claro, ou um ponto de risco estrutural escondido no sistema financeiro cripto?

Números-chave do Q1 de 2026

A seguir, os factos centrais do setor de stablecoins que geram rendimento no primeiro trimestre de 2026:

• Crescimento total: stablecoins que geram rendimento cresceram 22% no Q1, com um aumento de cerca de 43 mil milhões de dólares em valor de mercado.
• Liderança do sUSDS: o ecossistema Sky viu o sUSDS absorver mais de 2,5 mil milhões de dólares em novos fundos no trimestre, superando a soma dos quatro stablecoins de rendimento seguintes.
• Explosão do USDY: o USDY, da Ondo Finance, cresceu mais de 150% em valor de mercado, tornando-se uma das maiores de crescimento no Q1. Até 25 de maio de 2026, os dados do Gate indicam que o USDY tem um valor de mercado de cerca de 2,14 mil milhões de dólares, com uma oferta circulante de aproximadamente 1,89 mil milhões de tokens.
• Dimensão de mercado: até meados de março de 2026, o setor de stablecoins de rendimento tinha uma dimensão de aproximadamente 21,5 mil milhões de dólares, representando cerca de 6,88% do mercado total de stablecoins.
• Entrada de instituições: dados do BIS mostram que o setor cresceu de menos de 1 mil milhões de dólares em 2023 para mais de 190 mil milhões de dólares em setembro de 2025. O relatório de pesquisa do State Street, de abril de 2026, indica que os stablecoins de rendimento estão a passar de ferramentas de conveniência de negociação para instrumentos globais de “dinheiro + rendimento”, competindo diretamente com depósitos bancários e fundos do mercado monetário.
• Estrutura de transações: cerca de 76% do volume de transações de stablecoins no Q1 foi impulsionado por algoritmos, voltados para rendimento e arbitragem, e não por procura de retalho.
• Dinâmica regulatória: a lei GENIUS foi assinada a 18 de julho de 2025, tornando-se lei federal, proibindo explicitamente emissores de stablecoins de pagarem juros diretamente aos detentores. As regras de implementação estão a ser desenvolvidas pelo Federal Reserve, FDIC, OCC, FinCEN e OFAC, com prazo final para a maioria das regras a 18 de julho de 2026.

De GENIUS à controvérsia sobre a proibição de rendimento

Para entender a situação atual dos stablecoins de rendimento, é preciso recuar até à evolução legislativa e às disputas políticas desde o segundo semestre de 2025.

| Data | Evento | Direção do impacto | | --- | --- | --- | | 18 de julho de 2025 | Lei GENIUS torna-se lei federal | Proibição de emissores de stablecoins de pagar juros diretamente | | 17 de julho de 2025 | Lei CLARITY aprovada na Câmara com 294 votos a favor e 134 contra | Entrada em discussão no Senado de legislação sobre a estrutura do mercado de ativos digitais | | Janeiro de 2026 | Comissão Bancária do Senado cancela votação sobre cláusulas do GENIUS; Associação de Bancários dos EUA emite alerta de risco de depósitos | Início de forte lobbying bancário | | 4 de março de 2026 | ICBA envia carta ao Congresso pedindo proibição total de pagamentos de rendimento | Estimativa de perda de depósitos: redução de 1,3 biliões de dólares em depósitos, capacidade de empréstimo de 85 mil milhões de dólares | | Março de 2026 | Senado chega a um compromisso preliminar sobre rendimento | Proibição de “saldo passivo” de rendimento, permissão de “uso ativo” de rendimento | | 8 de abril de 2026 | Conselho de Consultores Econômicos da Casa Branca publica relatório | Proibição de rendimento aumenta em cerca de 2,1 mil milhões de dólares os empréstimos bancários, com custo líquido de cerca de 800 milhões de dólares | | Abril-Maio de 2026 | Seis grupos bancários fazem pressão para eliminar cláusulas de compromisso; FinCEN/OFAC publica minuta de regras de conformidade PPSI | Disputa final sobre o texto ainda em curso |

Proibição e lacunas na lei GENIUS

A lei GENIUS criou o primeiro quadro regulatório federal para stablecoins de pagamento nos EUA. Seus requisitos principais incluem: os emissores devem manter reservas 1:1, divulgar a composição das reservas a cada 30 dias e realizar resgates em dois dias úteis.

Porém, a cláusula mais controversa proíbe explicitamente que os emissores paguem qualquer tipo de retorno aos detentores. O que gera controvérsia é que a lei se aplica apenas aos “emissores”, não abrangendo plataformas de terceiros ou protocolos DeFi — esse espaço estrutural tornou-se o foco de disputas subsequentes.

Contra-medidas do setor bancário

No início de 2026, o lobbying bancário intensificou-se. Em 4 de março, a Associação de Bancários dos EUA enviou uma carta ao Congresso pedindo a proibição total de qualquer pagamento de juros, rendimento ou incentivos similares. O modelo macroeconómico da ICBA estima que permitir pagamentos de rendimento poderia reduzir depósitos em 1,3 biliões de dólares e capacidade de empréstimo em 85 mil milhões de dólares.

Cálculo inverso da Casa Branca

Em 8 de abril de 2026, o Conselho de Consultores Econômicos da Casa Branca publicou um relatório com uma estimativa oposta: a proibição de rendimento nos stablecoins aumentaria em apenas cerca de 2,1 mil milhões de dólares os empréstimos bancários nos EUA (0,02% do total de empréstimos), e causaria uma perda líquida de bem-estar de aproximadamente 800 milhões de dólares aos consumidores. O relatório questiona implicitamente a base empírica do alerta de trilhões de dólares do setor bancário.

Até maio de 2026, a disputa legislativa sobre stablecoins de rendimento ainda não terminou. A evolução do projeto de lei CLARITY no Senado, a pressão dos seis grupos bancários para eliminar cláusulas de compromisso, e as regras finais de conformidade do FinCEN e OFAC determinarão o rumo do setor nos próximos anos.

Divergência interna no setor: quente e frio

Perspetiva de volume: de onde vem o crescimento

Primeiro, é importante entender que o crescimento do mercado de stablecoins em Q1 de 2026 é essencialmente uma “rotação de capital”, não uma “entrada líquida”. O saldo líquido de novas ofertas foi de apenas cerca de 80 mil milhões de dólares, e a oferta de USDT encolheu cerca de 30 mil milhões de dólares no trimestre, sendo o primeiro trimestre de contração líquida desde o segundo trimestre de 2022. Isto reforça a ideia de que o capital está a migrar de stablecoins não de rendimento para produtos de rendimento.

Perspetiva de diferenciação: quem cresce, quem encolhe

Dentro dos stablecoins de rendimento, não há uma prosperidade uniforme, mas uma forte diferenciação.

| Projeto | Desempenho no Q1 de 2026 | Características | | --- | --- | --- | | sUSDS | Mais de 2,5 mil milhões de dólares absorvidos no trimestre | Rendimento misto de Treasury + Sky Vault, cerca de 3,6%-4% APY | | USDY | Crescimento de mais de 150% | Apoiado em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, token de valorização | | USYC | Entrada de cerca de 1,4 mil milhões de dólares em 90 dias | Produto Treasury da Circle, liderado por instituições | | sUSDe | Redução de cerca de 1,8 mil milhões de dólares em 90 dias (queda de cerca de 49% do pico) | Modelo sintético/Delta neutro, rendimento de cerca de 4% |

A contração do sUSDe: não é falha, mas mudança de padrão

O sinal de diferenciação mais notório vem do Ethena com o sUSDe. Sua oferta caiu cerca de 49% em 90 dias, uma redução de aproximadamente 1,8 mil milhões de dólares. Segundo a Tiger Research, em relatório de maio de 2026, a queda do TVL do sUSDe não indica saída de capital do mercado, mas sim uma redistribuição interna. Nesse período, USYC e sUSDS atraíram cerca de 1,4 e 1,2 mil milhões de dólares, respetivamente, totalizando mais do que a saída do sUSDe.

A taxa de rendimento anualizada de 30 dias do sUSDe é cerca de 4%, superior a cerca de 3,6% do sUSDS e 3% do USYC. Se o capital fosse apenas movido por procura de rendimento, deveria migrar para o sUSDe, não sair do mercado. O que define a competitividade dos produtos YBS já não é tanto a taxa de APY, mas sim se (1) a estrutura de detentores é predominantemente institucional; (2) o ativo subjacente é verificável e de baixo risco.

Isto indica que o mercado de stablecoins de rendimento está a passar de uma “corrida por rendimento” para uma “corrida por confiança”.

Três modelos de risco em camadas

Modelo de mapeamento de títulos do Tesouro — rendimento proveniente de ativos reais externos

Produtos representativos: USDY, USYC

Ativos subjacentes: títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, com rendimento proveniente da distribuição de juros on-chain. Por exemplo, o USDY tem o valor de resgate do token a crescer com o tempo. USYC, produto Treasury da Circle, até 18 de maio de 2026, tinha um valor de mercado de 2,9 mil milhões de dólares na BNB Chain, sendo o maior fundo tokenizado de T-Bill atualmente.

Riscos principais: (1) risco de taxa de juro — o Fed mantém a taxa base entre 3,50%-3,75%; uma redução significativa reduziria também o rendimento; (2) risco de contraparte; (3) risco regulatório.

Modelo híbrido — Treasury + empréstimos on-chain

Produto representativo: sUSDS

Rendimento mais diversificado: maior parte proveniente de títulos do Tesouro e outros ativos RWA, além de rendimento de empréstimos on-chain no Sky Vault. Em 2026, a S&P atribuiu a primeira classificação de crédito DeFi ao Sky Protocol. Até 15 de maio de 2026, o valor de mercado do sUSDS era cerca de 5,95 mil milhões de dólares, atingindo um máximo histórico em 11 de maio.

Riscos principais: (1) inadimplência ou incumprimento em empréstimos on-chain; (2) risco de isolamento entre ativos RWA e on-chain; (3) risco de governança do protocolo.

Modelo sintético/Delta neutro — rendimento proveniente de desequilíbrios de mercado

Produto representativo: sUSDe (Ethena)

Captura o rendimento através de uma posição Delta neutra, com posições longas à vista e curtas em contratos perpétuos, aproveitando taxas de financiamento. No Q1 de 2026, a receita do protocolo caiu para cerca de 65,1 milhões de dólares, uma redução de 32% em relação ao trimestre anterior. A taxa de rendimento do sUSDe, até 13 de maio de 2026, era cerca de 4%, tendo-se estreitado bastante do pico. O TVL do Ethena caiu de aproximadamente 15 mil milhões de dólares em outubro de 2025 para cerca de 4,43 mil milhões em 6 de maio de 2026, uma redução de mais de 10 mil milhões em sete meses.

Riscos principais: (1) risco de taxa de financiamento — rendimento dependente do sentimento de mercado; (2) risco de contraparte; (3) risco sistêmico — a hipótese Delta neutro pode falhar em condições de extrema volatilidade; (4) risco regulatório.

Narrativas divergentes das três forças

Narrativa do sistema bancário: risco sistêmico

O setor bancário vê os stablecoins de rendimento como uma ameaça direta à base de depósitos. A ICBA define-os como “substitutos de depósitos”, destacando que permitir o pagamento de rendimento “suga depósitos” e enfraquece a capacidade de empréstimo das comunidades bancárias.

Motivação: os bancos querem manter a sua vantagem competitiva. Com a taxa de juros de fundos federais entre 3,50%-3,75%, os emissores de stablecoins podem distribuir os rendimentos das reservas do Tesouro aos detentores, enquanto os bancos, limitados por custos regulatórios e requisitos de capital, têm dificuldades em oferecer taxas semelhantes. Isto constitui uma forma de “arbitragem regulatória” — mas a questão é se essa arbitragem decorre de uma regulamentação excessivamente permissiva ou de uma ineficiência do sistema bancário tradicional.

Narrativa do setor cripto: inclusão financeira

O setor cripto apresenta os stablecoins de rendimento como uma “balança on-chain” — uma ferramenta de inclusão financeira que permite a qualquer pessoa partilhar os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA. Mas há uma lacuna nesta narrativa: a estrutura de detenção dos stablecoins de rendimento não é “inclusiva”. Dados da Tiger Research mostram que a média de detenção do USYC é cerca de 800 vezes maior que a do USDe — os principais beneficiários são instituições e investidores de alto património.

Narrativa de evolução estrutural:

A Tiger Research destaca que a DeFi está a evoluir de um “mercado de produção de rendimento” para um “canal de importação e distribuição de rendimento do sistema financeiro tradicional”. A essência dos stablecoins de rendimento não é uma inovação nativa da DeFi, mas uma ponte para o rendimento do sistema financeiro tradicional — quanto mais sólida a base, mais forte a estrutura.

Impacto na indústria: quem lucra, quem perde

Diferenciação acelerada dentro do setor de stablecoins. As funções de pagamento e liquidação continuarão a ser dominadas pelos stablecoins tradicionais (USDT, USDC), enquanto a gestão de ativos e armazenamento de riqueza migrarão progressivamente para stablecoins de rendimento. A proibição de emissão na lei GENIUS acelera essa diferenciação.

Reestruturação das fontes de rendimento na DeFi. Até agora, os rendimentos na DeFi provinham principalmente de incentivos próprios dos protocolos. No futuro, dependerão cada vez mais de “importar” rendimento do mercado financeiro tradicional — rendimento de títulos do Tesouro, fundos do mercado monetário, crédito institucional. Isto exige uma integração mais profunda com infraestruturas financeiras tradicionais e eleva os requisitos de conformidade.

A competição entre bancos e cripto: uma fase institucionalizada. Alguns estados já estão a criar bases legais para emissão de depósitos bancários tokenizados. A longo prazo, o vencedor não será necessariamente “nativo cripto” ou “banco tradicional”, mas produtos que consigam equilibrar conformidade e eficiência de capital.

Impacto real para investidores institucionais. O aumento do rendimento de stablecoins ociosos, de zero a rendimento, melhora significativamente a eficiência de capital nas estratégias on-chain. A State Street e a Galaxy lançaram em maio de 2026 o fundo SWEEP, permitindo que investidores institucionais transfiram stablecoins para estratégias de rendimento com um clique. Para instituições em mercados emergentes, os stablecoins de rendimento representam uma ferramenta dupla: acesso ao dólar e rendimento em dólares, contornando restrições bancárias tradicionais e custos de intermediação.

Conclusão: benefícios e riscos

O início de 2026 para os stablecoins de rendimento será marcado como um momento-chave na história financeira cripto. Os 43 mil milhões de dólares de crescimento líquido no trimestre, o crescimento explosivo do sUSDS e USDY, a substituição de modelos sintéticos por modelos apoiados em títulos do Tesouro — tudo isso traça uma trajetória de transição do setor de uma periferia para o centro do sistema financeiro.

Porém, o “benefício regulatório” é uma espada de dois gumes. A janela atual existe precisamente porque o quadro regulatório ainda não está finalizado — legisladores ainda equilibram “estabilidade financeira” e “inovação”. Quando o quadro for finalmente definido, todas as hipóteses de arbitragem atuais poderão ser reescritas.

Para os participantes do mercado, a questão central não é “se os stablecoins de rendimento são bons ou maus”, mas sim “se a fonte de rendimento dos stablecoins que detêm ainda é válida sob os mais rigorosos padrões regulatórios”. Modelos apoiados em reservas do Tesouro, modelos sintéticos ou híbridos — cada um representa um conjunto diferente de riscos e benefícios.

Antes que o pêndulo regulatório pare de oscilar, a estratégia mais segura talvez não seja perseguir a APY mais alta, mas sim manter ativos de rendimento que possam continuar a ser conformes mesmo sob regulamentação rigorosa. Porque, no mundo dos ativos digitais, a conformidade está a tornar-se o fator de rendimento mais escasso.