O desafio sob a Lei CLARITY: teste de descentralização de tokens

Autor: Vaidik Mandloi; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Jinjese Caijing

Até a semana passada, se você perguntasse a dez advogados se o Ethereum é um valor mobiliário ou uma commodity, obteria até doze respostas diferentes, e no final ainda receberia uma fatura de consultoria de cinquenta mil dólares. Essa é a realidade de quem atua na indústria de criptomoedas nos Estados Unidos há muito tempo.

As autoridades reguladoras relutam em estabelecer regras claras, mas depois usam interpretações posteriores para processar por não conformidade, deixando todo o setor numa situação de incerteza sem diretrizes definidas.

Durante a gestão de Gary Gensler na Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC), a agência iniciou 88 ações de fiscalização contra projetos de criptomoedas, das quais 92% foram por violações relacionadas à falta de registro adequado. Ou seja, muitas empresas foram punidas simplesmente por não cumprirem um sistema de conformidade que nunca foi claramente definido pelos reguladores.

Essa prática é extremamente absurda, todos no setor sabem disso, mas não sabem como reagir — a única saída possível é retirar-se do mercado americano.

Mas na quarta-feira passada, a situação mudou, o Comitê do Senado dos EUA para Bancos aprovou o Projeto de Lei CLARITY com 15 votos a favor e 9 contra. A senadora Elizabeth Warren afirmou que essa lei destrói completamente o sistema de leis de valores mobiliários estabelecido desde 1929. Sua afirmação tem metade de verdade: o projeto foi elaborado considerando opiniões de várias partes do setor, mas essa ruptura no sistema deveria ter sido implementada há anos.

O que o Projeto de Lei CLARITY realmente trouxe de mudança substancial? Ele criou um padrão prático para determinar se um token é um valor mobiliário ou uma commodity.

Todos os tokens na fase inicial serão automaticamente classificados como valores mobiliários. Se uma empresa arrecada fundos vendendo tokens e promete usar esses recursos para desenvolver o projeto, isso configura um contrato de investimento sob a definição da lei, ficando sob a supervisão da SEC. Essa regra existe desde o surgimento do modelo de captação de recursos em criptomoedas e permanece inalterada.

A verdadeira inovação da nova regulamentação é: agora os projetos têm uma via para se reclassificar de forma legal. O projeto estabelece critérios claros para a classificação de uma blockchain: se ela for de código aberto, operar sob regras transparentes e não houver um único indivíduo ou grupo que detenha mais de 20% do total de tokens, o projeto pode solicitar à SEC uma certificação de descentralização, que será avaliada.

Se a SEC não apresentar objeções em 60 dias, o token poderá ser reclassificado como uma commodity digital, e a jurisdição regulatória será transferida da SEC para a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC).

A transferência de jurisdição da SEC para a CFTC é de grande importância, pois os dois órgãos têm modelos de supervisão completamente diferentes. A SEC regula tokens como ações, exigindo registro completo, divulgação detalhada de informações e relatórios financeiros contínuos; enquanto a CFTC vê tokens como commodities, como petróleo ou trigo, com regras mais flexíveis e custos de conformidade menores, tendo como principal missão garantir o funcionamento justo do mercado, sem restringir os participantes. Qualquer projeto que passe por uma auditoria descentralizada verá seus custos operacionais de conformidade reduzidos drasticamente.

Os projetos terão um período de transição de quatro anos para se adaptarem. As equipes podem enviar uma declaração à SEC indicando que pretendem atingir o padrão de blockchain madura nesse período; enquanto avançarem na descentralização, poderão usufruir de uma isenção temporária de regulamentação. Mas, se após quatro anos não atingirem os requisitos de descentralização, a isenção será revogada imediatamente, e o projeto será novamente regulado sob toda a legislação de valores mobiliários, com requisitos de divulgação mais rigorosos do que na fase inicial.

Com base na lei recentemente promulgada do projeto GENIUS, os EUA estabeleceram um sistema completo de regulamentação de ativos digitais: stablecoins terão regras claras sobre reservas, licenças operacionais e emissores; diferentes tokens terão critérios bem definidos para determinar se são regulados pela SEC ou pela CFTC, sendo o limite de concentração de posse de tokens de 20% o principal critério de avaliação. O impacto dessa nova regulamentação sobre projetos existentes e novos será o aspecto mais importante a ser analisado.

Modelos de emissão de projetos de base comunitária não terão mais espaço

Os principais ativos de criptomoedas de grande porte passam sem dificuldades por essa avaliação. Bitcoin não possui um único detentor com quase 20% de participação, sendo considerado uma commodity há anos; após a fusão do Ethereum, há mais de 1,07 milhão de validadores, tornando sua infraestrutura uma das mais dispersas entre as blockchains de contratos inteligentes.

Na publicação conjunta de março de 2026, a SEC e a CFTC classificaram 18 tokens como commodities digitais, incluindo Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Chainlink e Avalanche. Investidores que possuem esses ativos podem ficar tranquilos, pois sua classificação regulatória já está definida, sendo claramente considerados commodities.

Por outro lado, projetos fora dessa lista enfrentam dificuldades. Tomemos Solana como exemplo: embora esteja na lista de commodities, ainda opera numa zona cinzenta regulatória, pois essa classificação depende de interpretações oficiais das autoridades.

Essas interpretações oficiais são, na essência, opiniões das agências reguladoras sobre a legislação vigente, que influenciam o mercado e podem afetar os preços, mas não têm força de lei. Um próximo presidente da SEC poderia emitir uma nova interpretação, sem necessidade de aprovação do Congresso, e reverter a classificação de Solana como commodity de um dia para o outro.

Projetos que ainda não emitiram tokens devem estar especialmente atentos. Segundo a lei, todos os tokens recém-lançados serão automaticamente considerados valores mobiliários. Para escapar dessa classificação, é necessário apresentar relatórios de divulgação, documentos jurídicos e relatórios operacionais semestrais à SEC por anos, além de atingir padrões de descentralização.

A startup Hiro Systems tentou seguir todo o processo de registro na SEC, mas os custos de conformidade e de defesa jurídica ultrapassaram 15 milhões de dólares, mais do que o valor arrecadado na captação.

Isso mostra o verdadeiro custo de conformidade sob a nova regulamentação. Embora a lei preveja uma isenção de até 50 milhões de dólares na captação durante a fase de transição, a implementação de toda a estrutura legal necessária é extremamente cara, acessível apenas a projetos com forte apoio de capital de risco e equipe jurídica especializada.

Assim, pequenas equipes de startups, sem apoio institucional, terão dificuldades quase insuperáveis para passar por essa avaliação. O modelo de emissão comunitária de Ethereum em 2014, com participação popular, liderança comunitária e captação de 18 milhões de dólares sem regulação, tornou-se inviável sob esse novo quadro regulatório, sendo praticamente extinto.

DeFi quase perdeu sua zona de segurança

As regras de classificação de commodities e os critérios de descentralização dominaram o debate, mas os artigos 309 e 409 do projeto de lei, que criam uma zona de segurança para desenvolvedores de DeFi, podem ser o aspecto mais importante do texto.

O projeto de lei estabelece que: quem escreve contratos inteligentes, opera validadores ou desenvolve carteiras autogerenciadas não é considerado intermediário financeiro, não precisa de licença de corretor e não será responsabilizado por serviços de transferência de dinheiro. O código em si não equivale a uma custódia de ativos, e essa regra foi formalmente incorporada ao texto.

Essa proteção surgiu após o caso Roman Storm. Storm criou a ferramenta Tornado Cash, que oferece privacidade na rede Ethereum. Ele não controla fundos de usuários, não pode congelar ou reverter transações, e seu projeto é de código aberto, operando de forma autônoma. Ainda assim, em agosto de 2025, o governo dos EUA o condenou por operar um serviço de transferência de dinheiro sem licença, pois na época não havia uma legislação clara que distinguisse o desenvolvimento de software de operações financeiras.

Porém, essa cláusula de proteção ainda tem vulnerabilidades. Durante a votação, uma emenda provisória alterou a redação, estabelecendo que desenvolvedores ainda precisarão ser regulados se suas ações envolverem controle de fato sobre o funcionamento do protocolo, por meio de acordos, colaborações ou entendimentos privados.

Isso significa que, em protocolos como Aave ou Compound, os detentores de tokens que participam de propostas de governança ou decisões de fundos podem ser considerados como tendo um “acordo de cooperação”. Com isso, qualquer desenvolvedor que trabalhe nesses projetos pode perder a proteção de conformidade.

A zona de segurança cobre apenas a infraestrutura de backend, contratos inteligentes, validadores e operadores de nós, sem definir nada sobre interfaces de usuário. Usuários comuns quase nunca interagem diretamente com contratos inteligentes, usando plataformas como Uniswap, Aave ou outros frontends oficiais. Se as autoridades regulatórias considerarem que operar esses frontends constitui uma atividade financeira, a proteção da zona de segurança só cobrirá o código-fonte, não os aplicativos utilizados pelos usuários, o que pode gerar uma nova crise regulatória no setor DeFi.

Jake Chervinsky, chefe do Policy Center da Hyperliquid, afirmou: “Se essa lei não se adaptar ao ecossistema DeFi descentralizado, ela perderá seu sentido.” De fato, se os textos atuais não forem alterados, a zona de segurança só protegerá no papel, enquanto na prática continuará havendo riscos de conformidade.

Além disso, Warren propôs uma emenda que daria ao Departamento do Tesouro dos EUA o poder de sancionar protocolos DeFi, replicando a ação contra Tornado Cash em 2022. Essa proposta foi rejeitada por 11 votos a favor e 13 contra, com todos os republicanos votando contra.

Hoje, ainda não há uma legislação clara sobre se o governo pode sancionar softwares de código aberto sem controle centralizado, e essa questão provavelmente será levada ao judiciário. Nesse cenário, equipes jurídicas que defendem projetos DeFi poderão usar essa votação como argumento de que o Congresso já debateu o tema e rejeitou a concessão de poderes de sanção ao Tesouro. Essa votação, resultado de uma tentativa fracassada de emenda, será uma base jurídica importante para a defesa do setor.

Reconfiguração de interesses: vencedores e próximos passos

Quem mais se beneficia com a implementação dessa lei são as instituições financeiras tradicionais. O Projeto de Lei CLARITY revoga a norma SAB 121 de contabilidade, eliminando a obrigatoriedade de bancos e instituições financeiras contabilizarem ativos criptográficos de clientes como passivos em seus balanços. Essa norma foi um dos principais obstáculos para a entrada de bancos tradicionais no mercado de custódia de ativos digitais.

Agora, grandes instituições financeiras podem possuir legalmente Bitcoin, Ethereum e outros ativos, sem prejudicar seus índices de capitalização. Plataformas de custódia como BitGo e Anchorage, que antes se limitavam ao armazenamento de ativos, agora podem oferecer serviços de corretagem, liquidação e outros serviços financeiros avançados, apoiados por uma base legal sólida.

O mercado de tokenização de ativos também deve ganhar impulso. As estimativas para o valor de mercado de ativos tokenizados até 2030 variam entre 2 trilhões e 30 trilhões de dólares. Antes, esse potencial não se concretizava por falta de canais de negociação regulamentados. A lei CLARITY elimina esse obstáculo, criando uma ponte legal entre o capital institucional tradicional e o mercado de ativos na blockchain, facilitando a entrada de fundos.

A mudança mais significativa ocorre na sinergia com o projeto GENIUS. As regulamentações sobre stablecoins proíbem atualmente a obtenção de rendimento passivo com a posse de tokens, como USDC, que não podem mais ser simplesmente guardados em exchanges esperando uma rentabilidade de 5% ao ano. Para obter lucros, os investidores precisam participar ativamente do ecossistema, por exemplo, fazendo staking, participando de governança ou fornecendo liquidez.

Isso faz com que bilhões de dólares de capital ocioso sejam direcionados para protocolos DeFi como Pendle, Morpho e Maple Finance. Os legisladores não pretendiam que esse fosse o objetivo, mas ao acabar com os rendimentos passivos sem risco, acabaram impulsionando uma grande migração de capital.

Em comparação com a confusão regulatória dos últimos dez anos, a lei CLARITY representa um avanço significativo. Antes, o setor operava na incerteza, com as autoridades reguladoras usando ações judiciais para controlar o mercado, ao invés de criar regras claras. No entanto, é evidente que essa lei favorece interesses de grandes players tradicionais, com traços de favorecimento bastante perceptíveis.

Custos elevados de conformidade, período de transição de quatro anos, e toda a estrutura legal necessária para usufruir de isenções regulatórias criam barreiras que favorecem projetos com forte apoio financeiro e equipe jurídica especializada. Para plataformas como Coinbase, esse quadro é ideal; para startups emergentes, as regras já estão praticamente impostas antes mesmo de entrarem no mercado.

Assim, o setor de criptomoedas ainda não tem uma resposta definitiva se esse é o caminho correto, e essa discussão ainda está longe de terminar.