A indústria de IA enfrenta uma disputa entre a velocidade de revisão para cima do EPS e a velocidade de aumento das taxas de juros

I. O ambiente mais amigável para o mercado de ações é o “Duplo Clique de Davis”, mas na maioria das vezes é um “dilema de equilíbrio”, o setor de tecnologia há 26 anos também é assim.

Por um lado, os altos preços do petróleo e as tensões geopolíticas fazem com que as expectativas de corte de juros pelo Federal Reserve oscilem. No início do ano, a expectativa de corte de juros pelo Fed durante o ano chegou a quase 100%, e em meados de março, no auge do conflito entre EUA e Irã, a probabilidade de corte caiu praticamente a zero, e posteriormente, com a melhora na situação, voltou a subir para 50%. Mas, devido ao impasse nas negociações, a probabilidade de corte de juros nos últimos mêses continuou a cair, até que nesta semana os EUA rejeitaram 14 propostas escritas do Irã, e a expectativa de corte voltou a zero. Como mostrado na curva amarela abaixo, a taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA segue esse ritmo.

Por outro lado, o progresso na comercialização da indústria de IA em 26 anos também está acelerando, com demandas por tokens domésticos e internacionais encontrando pontos de explosão, impulsionando as previsões de lucros das principais empresas globais e as expectativas de gastos de capital para cima.

II. Uma disputa entre a velocidade de aumento do EPS e a subida das taxas de juros

Se o numerador (fundamentais) e o denominador (taxa de desconto) divergirem, como será a precificação de setores de crescimento?

Histórico de vários casos entre China e EUA indica que: alto crescimento pode vencer ambientes de juros desfavoráveis, resumindo-se ao “subindo com o aumento de juros”.

Em nosso artigo “Deixando de lado o conflito EUA-Irã e o alto preço do petróleo, quais setores podem manter uma alta independência no futuro?”, revisamos o impacto da guerra do Kosovo em 99, aumento do preço do petróleo, inflação nos EUA e aumento de juros pelo Fed, sobre o mercado americano e a bolha de tecnologia.

Outros casos similares incluem:

(1) 99: Setores de tecnologia e internet: guerra do Kosovo, alta do petróleo, inflação nos EUA, ciclo de aumento de juros, bolha de tecnologia

(2) 23: IA: ciclo de aumento de juros após o conflito Rússia-Ucrânia, com lançamentos intensivos de grandes modelos de IA, impulsionando o Nasdaq

(3) 13: Surgimento da internet móvel na China: crise de liquidez, ciclo de alta no setor TMT

(4) 16-17: Reforma do lado da oferta: ressonância de liquidez entre China e EUA, ciclo de alta de ações cíclicas

(5) 21: Rápida penetração de energias renováveis: aumento de juros pelo Fed, desleveraging doméstico, ciclo de alta na indústria de energias renováveis

Quando o ciclo de prosperidade do setor se mantém em fase de crescimento acelerado, e as empresas líderes daquele ano ou do próximo podem alcançar altas expectativas de crescimento, os preços das ações continuam fortes, ou seja, alta velocidade de desempenho supera a contração de liquidez.

Algumas possíveis explicações são as seguintes:

1. A desaceleração macroeconômica não equivale a uma redução de ritmo das empresas líderes ou setores

A elevação das taxas pelo banco central pode suprimir a demanda geral e impactar negativamente a economia, prejudicando grandes ações e índices de mercado. Mas, uma vez iniciado o tendência de desenvolvimento do setor, o impacto macro é limitado, por exemplo, em 2021, o mercado imobiliário chinês entrou em ciclo de declínio com pressão inflacionária, mas o setor de energias renováveis entrou em fase de rápida penetração.

2. A contração de liquidez macro não equivale à contração de liquidez micro

A elevação da taxa básica ou da taxa livre de risco corresponde a uma contração de liquidez ampla, mas a liquidez micro no mercado de ações é apenas uma “reserva de água” dentro da liquidez ampla, e nem sempre se contrai simultaneamente. Por exemplo, em 99, durante a fase de tecnologia e internet, fundos mútuos e investidores individuais continuaram a aportar recursos, e o crescimento dos fundos públicos na China em 2021 também melhorou a liquidez micro.

3. O mercado tolera altas taxas de juros, desde que as empresas líderes tenham bom desempenho no ano, e o valor presente das ações não seja significativamente afetado

Como mostra a tabela abaixo, a maioria das empresas líderes do setor tem uma taxa de crescimento de lucro de 50% ou até mais de 100%. Diante de tal ritmo, a avaliação dinâmica do PE para o próximo ano (FY1) pode chegar a 30-50X, sem ser muito afetada pelo aumento da taxa central de juros.

Claro que, se esse alto crescimento não for sustentado (como no caso de energias renováveis em 2022), a tolerância do mercado à avaliação diminui.

4. Assim que detectarmos sinais de enfraquecimento marginal nas expectativas de tendência do setor, mesmo com alta de lucros naquele ano, devemos vender com decisão, pois essa é a disciplina mais importante na estratégia de investimento em ciclos de prosperidade

Por exemplo, em 2000, na indústria de tecnologia e internet, e em 2022 na indústria de energias renováveis, quando as expectativas de crescimento marginal começam a diminuir (com expectativa de crescimento de lucro líquido reduzido a cerca de 30%, ou uma redução de mais de 50%), mesmo que os lucros ainda estejam altos, o ambiente de liquidez frouxa não ajudará.

III. Revisão de casos históricos: como os ciclos industriais enfrentam expectativas de contração de liquidez?

(A) Caso do mercado de ações dos EUA: bolha de tecnologia de 99, e onda de IA de 23

1. Caso 1, bolha de tecnologia de 1999-2000: troca de computadores por “Y2K” vs. guerra do Kosovo e aumento de juros

(1) Denominador: guerra do Kosovo, alta do petróleo, provocando contração de liquidez.

Em 1999, a geopolítica e o preço do petróleo foram fatores decisivos para o fim do ciclo de narrativa “loira de cabelo dourado”. Após o fim da crise financeira asiática, o ciclo de deflação global virou, e os preços das commodities começaram a subir. Além disso, no início de 1999, a OPEP e países não-OPEP reduziram conjuntamente a produção, e a guerra do Kosovo (março a junho de 1999) ameaçava o transporte no Bálcãs e no Mediterrâneo, gerando preocupações de interrupção de fornecimento, levando o preço do petróleo de US$10 para mais de US$30 por barril. Nesse momento, a inflação medida pelo CPI nos EUA também subiu rapidamente, e o Fed retomou o ciclo de aumento de juros em junho de 1999, elevando a taxa de fundos federais de 4,75% para 6,5% em maio de 2000.

(2) Numerador: “Y2K” (bug do milênio) impulsionou o ciclo de alta de 98-99 na tecnologia e internet.

O forte desempenho do Nasdaq durante o ciclo de aumento de juros deve-se ao forte otimismo com o “Y2K”. Sob ordens de órgãos como OCC, FDA e Ministério da Defesa, que priorizaram a correção de bugs nos sistemas, governos e empresas globais iniciaram uma “corrida de pânico” na compra de servidores antigos, mainframes, PCs e sistemas operacionais, alimentando uma expectativa de alta de demanda por troca de equipamentos, que sustentou o ciclo de alta do setor.

De 1997 a 1998, os fundamentos das gigantes de tecnologia já estavam deteriorando; mas a expectativa de explosão de pedidos por causa do Y2K criou uma “breve prosperidade” na tecnologia e internet em 98-99.

(3) Desempenho de mercado: bolha de tecnologia

Dow Jones caiu com o aumento de juros, mas Nasdaq continuou a subir loucamente, atingindo o pico 9 meses depois. O Dow caiu no terceiro trimestre de 1999 sob a pressão de alta do petróleo e aumento de juros, e atingiu o pico no quarto trimestre, em janeiro de 2000. O Nasdaq, por sua vez, manteve forte tendência de alta, com alta de 91% até março de 2000, após o primeiro aumento de juros do Fed em junho de 1999, com o índice atrasando o ciclo de alta em 9 meses.

Setores de alta real, como o Nasdaq, podem vencer a alta do petróleo e o aumento de juros. Focando no Nasdaq 100, que tem lucro real, os dados mostram que, impulsionado pelo otimismo do Y2K, o EPS do Nasdaq 100 em 1999 subiu 60%, com o P/E (TTM) ultrapassando 90x; ou seja, altas avaliações não foram afetadas pela guerra, petróleo e aumento de juros.

2. Caso 2: 2022-2023, explosão da indústria de IA vs. contração contínua após conflito Rússia-Ucrânia

(1) Denominador: conflito Rússia-Ucrânia, forte contração de liquidez pelo Fed

De 2022 a 2023, o mercado global ainda está sob a sombra do conflito Rússia-Ucrânia, com o Fed continuando a apertar a política monetária e o petróleo em alta. O Fed manteve o ciclo de aumento de juros, elevando a taxa de juros para 5,25-5,5%, o nível mais alto em 20 anos. Ao mesmo tempo, as taxas de longo prazo e os preços de commodities pressionam o mercado, e na conferência de Jackson Hole em agosto de 2023, Powell adotou postura hawkish, levando a uma alta nos rendimentos dos títulos do Tesouro, enquanto o preço do petróleo Brent permaneceu acima de US$80. A combinação de petróleo alto e juros elevados mantém a contração de liquidez, criando um cenário macro semelhante ao de 1999.

(2) Numerador: ChatGPT impulsiona o ano de ouro dos grandes modelos de IA

De final de 2022 a início de 2024, o ciclo de IA entrou na era dos grandes modelos, com rápida evolução tecnológica. Em novembro de 2022, o lançamento do ChatGPT desencadeou uma onda global de IA generativa. Em 2023, considerado o “ano dos grandes modelos”, gigantes como OpenAI, Google, Meta lançaram modelos como GPT-4, Bard, Llama 2; a Microsoft investiu pesado na OpenAI, e a Nvidia teve receitas de centros de dados acima do esperado. Em 2024, novos lançamentos como Sora, Gemini 1.5 Pro, Claude 3 expandem as capacidades de modelos de texto para multimodalidade.

O desempenho financeiro das principais empresas de IA em 2023 foi excelente, confirmando o impacto positivo do ciclo na fundamentação. A Nvidia, por exemplo, teve crescimento de lucro líquido de 262% no semestre e 581% no ano, beneficiando-se da forte demanda por chips de computação. Amazon, Google, Meta também apresentaram pontos de inflexão, com lucros que saíram de quedas acentuadas em 2022 para crescimento rápido. A demanda por capacidade de IA e sua aplicação continuam a impulsionar a recuperação dos lucros das líderes, sustentando o setor de tecnologia.

(3) Desempenho de mercado: Nasdaq sobe e supera o mercado

Em 2023, o Nasdaq subiu mais de 40%, sem ser afetado pela contração contínua. Apesar do ambiente de liquidez global restrita e juros elevados, impulsionados pelo ciclo de IA, o índice de tecnologia foi precificado por essa tendência de explosão setorial, e o Nasdaq fechou o ano com alta de 43,4%, enquanto o Russell 2000, mais sensível às taxas, teve desempenho inferior.

(B) Caso da China: 13 anos de internet móvel, reformas de oferta em 16-17, energia renovável em 21

1. O ciclo da internet móvel de 2013: uma alta setorial em meio à crise de liquidez

(1) Denominador: crise de liquidez doméstica + aperto do Fed, forte contração de liquidez

Em 2013, a China enfrentou uma crise de liquidez sem precedentes, com o Banco Central restringindo a liquidez para controlar o crescimento do crédito e evitar bolhas. Em junho, o SHIBOR atingiu 13,44%, com algumas operações a 30% de taxa de juros, e bancos enfrentaram inadimplência, atrasando pagamentos. Ao mesmo tempo, o Fed sinalizou redução de QE, e os rendimentos do Tesouro de 10 anos subiram mais de 100 pontos base em três meses, levando a uma contração global de liquidez.

(2) Numerador: expansão de estações 4G e rápido crescimento de internet móvel e jogos

A expansão de estações 4G e a rápida penetração da internet móvel impulsionaram o setor. Desde 2013, a construção de estações 4G acelerou, com crescimento de mais de 80% na receita do setor de internet móvel. Jogos mobile, como exemplo, tiveram crescimento explosivo, apoiando toda a cadeia de valor, de infraestrutura a aplicativos, e sustentando uma alta de setor que compensou a contração de liquidez.

De 2013 a 2014, a alta do setor de internet móvel se refletiu nos resultados das empresas, com crescimento acelerado de líderes como Zhushou e Wangsu. Zhushou passou de 47,8% de lucro em 2012 para 86,7% em 2013, e 145,3% no semestre de 2014; Wangsu teve crescimento de 246,7% no mesmo período, ambos superando 100%. Empresas como Digital China e Aofei também tiveram alta de lucros, confirmando a alta do setor.

(3) Desempenho de mercado: o índice de inovação de 2013 teve retorno superior, alimentando uma futura alta

Apesar da contração de liquidez, o índice de inovação de 2013 subiu cerca de 90%, enquanto o índice geral caiu 16%, gerando mais de 100 pontos percentuais de retorno superior. A alta do setor de internet móvel ajudou a compensar o impacto da liquidez restrita, e a alta de 2013 foi uma preparação para o ciclo de alta subsequente.

2. Reforma do lado da oferta de 2016-2017: ressonância de liquidez entre China e EUA, ciclo de alta de ações cíclicas

(1) Denominador: aumento de juros pelo Fed + aperto doméstico, liquidez restrita em ambos os países

A partir de 2015, o Fed iniciou ciclo de aumento de juros, elevando a taxa de 0,25% para 1,5% até 2017. Na China, a desvalorização do yuan e a fuga de capitais levaram a uma contração de liquidez no final de 2016, com o rendimento do título de 10 anos subindo de 2,4% para cerca de 4%. O Banco Central também elevou taxas de recompra e de empréstimos de curto prazo em 2017, reforçando o aperto de liquidez.

(2) Numerador: implementação de reformas de oferta, recuperação de setores cíclicos

De “desativação de capacidade” a “limitação ambiental”, as políticas de reforma do lado da oferta foram implementadas de forma intensiva. Em 2016, o governo lançou planos para reduzir capacidade de aço e carvão, com metas de redução de 1-1,5 bilhão de toneladas de aço e 250 milhões de toneladas de carvão em cinco anos. Em 2017, o foco mudou para controle ambiental, com restrições de produção de aço e alumínio, e ações de fiscalização intensificadas, levando a uma recuperação de setores cíclicos.

A contração de oferta elevou os preços de produtos cíclicos, iniciando uma fase de recuperação. Após as políticas, setores como aço, cimento e alumínio viram preços subir desde o final de 2015, com aumentos expressivos em 2017. Os ROEs desses setores também se recuperaram, com lucros voltando a crescer, apoiados pela redução de oferta.

(3) Desempenho de mercado: setores cíclicos lideram a recuperação

De 2016 a 2017, setores como carvão, aço, metais não ferrosos e cimento tiveram desempenho superior ao índice geral. Entre maio de 2016 e agosto de 2017, esses setores subiram cerca de 49%, enquanto o índice Xangai subiu 20%, gerando um retorno extra de 30%.

3. Ciclo de energia renovável de 2020-2021: metas de “duplo carbono” vs. aumento de juros do Fed

(1) Denominador: inflação pós-pandemia, aumento de juros de 10 anos dos EUA

De 2020 a 2021, a liquidez passou de ultraexpansiva para uma fase de aperto, com o rendimento do título de 10 anos subindo junto com a inflação. O Fed cortou juros a zero e iniciou QE ilimitado, mantendo liquidez extremamente frouxa. Com a chegada das vacinas e o estímulo de US$1,9 trilhão, a economia se recuperou rapidamente, e a inflação disparou para mais de 5%. O rendimento do título de 10 anos também subiu, refletindo expectativas de aperto.

(2) Numerador: políticas de “duplo carbono” e avanços tecnológicos impulsionam a penetração de energias renováveis

De 2020 a 2021, impulsionados por políticas, avanços tecnológicos e redução de custos, as vendas de veículos elétricos cresceram rapidamente, com forte aumento na penetração. A produção de painéis solares também cresceu, com preços em alta devido à oferta restrita, e a cadeia de energia renovável se beneficiou de alta de volume e preço, mesmo com liquidez restrita.

Lucros de líderes em energia renovável cresceram fortemente, confirmando o ciclo de alta

A alta de lucros das empresas líderes é evidente nos relatórios financeiros. CATL teve crescimento de lucro de quase 200% em 2021; Sungrow e Tongwei tiveram lucros dobrando; Tianqi Materials teve crescimento de mais de 3000% no ano, confirmando o ciclo de alta.

A alta de lucros do setor de energia renovável contrabalança o aumento dos juros do Tesouro, com fundamentos dominando a precificação. Desde o segundo semestre de 2020, o rendimento do título de 10 anos subiu, mas o setor de energia renovável continuou forte, com o índice superando o Xangai, demonstrando “fundamentos na avaliação, sensibilidade limitada às taxas”. Quando o ciclo de fundamentos é forte, a contração de liquidez não é mais o principal limitador do crescimento.

IV. Retornando ao presente: o que geralmente rompe a bolha é o próprio setor, não as taxas de juros

Não há evidências históricas de que aumento de juros ou contração de liquidez prejudiquem ações de tecnologia ou de crescimento, ou que levem a uma queda de avaliação. Essas relações parecem mais um equívoco do senso comum.

Se a maior parte do aumento das ações vem da valorização, então a contração de liquidez e juros pode ser fatal.

Por outro lado, quando as expectativas de EPS estão sendo revistas para cima, cada oscilar de juros ou liquidez pode ser uma oportunidade de reposicionamento.

Este artigo foi elaborado por: Liu Chenming / Zheng Kai, da GF Securities

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