Desta vez, realmente é diferente! Nomura: Abraçar a nova normalidade da IA, Samsung e SK Hynix devem ser avaliadas com base na TSMC

A procura por memória impulsionada por IA está entrando numa fase de expansão exponencial, enquanto o ritmo de oferta não consegue acompanhar de forma alguma. Nomura Securities acredita que este ciclo superlativo de memória é completamente diferente de qualquer outro na história — o desequilíbrio estrutural entre oferta e procura, contratos de longo prazo (LTA) que bloqueiam a visibilidade de lucros, e o ciclo de investimento auto-reforçado pela IA estão a reformular fundamentalmente a lógica de avaliação da indústria de memória.

A Nomura revisou significativamente para cima os preços-alvo da Samsung Electronics e SK Hynix em 15 de maio, aumentando-os de 340.000 won e 2.340.000 won para 590.000 won e 4.000.000 won, respetivamente, mantendo ambos a classificação de compra, com potencial de subida superior a 118%.

A Nomura acredita que o atual múltiplo de lucro futuro de aproximadamente 6 vezes para os próximos 12 meses avalia de forma severa a continuidade e estabilidade dos lucros dessas empresas, devendo o risco de prémio aproximar-se do TSMC, em vez de continuar a manter o elevado desconto típico de setores cíclicos na história.

O núcleo desta reavaliação é: o crescimento explosivo na carga de trabalho de inferência de IA está a impulsionar a procura por memória cache KV numa escala multiplicadora, com a Nomura a estimar que a procura por memória de armazenamento possa crescer várias milhares de vezes nos próximos cinco anos, enquanto a oferta do setor apenas aumentará cerca de 5 a 6 vezes nesse período. A expansão estrutural do gap entre oferta e procura, aliada a contratos de fornecimento de longo prazo com forte poder de restrição, significa que a alta rentabilidade dos fabricantes de memória terá uma continuidade sem precedentes.

Explosão na inferência de IA, entrada da procura por memória numa expansão exponencial

A Nomura aponta que, desde o lançamento do ChatGPT em dezembro de 2022, a indústria de memória entrou numa fase de crescimento estrutural. Com a mudança das aplicações de IA do treino para a inferência, e a rápida adoção de geração reforçada por pesquisa (RAG) e IA de agentes (Agentic AI), a procura por memória está a experimentar um salto qualitativo.

A principal avaliação da Nomura é: a procura por memória cache KV em cenários de inferência de IA é uma função produto de múltiplas variáveis, incluindo escala de utilizadores, duração de uso, complexidade de tarefas e consumo de tokens de inferência. Por exemplo, uma simples questão e resposta requer cerca de 30 tokens de saída, enquanto gerar uma hora de vídeo necessita de aproximadamente 100 milhões de tokens de saída. Com o surgimento de IA de agentes, o consumo de tokens por utilizador está a subir exponencialmente.

A Nomura estima que a procura por memória de armazenamento possa crescer várias milhares de vezes nos próximos cinco anos, enquanto a oferta do setor, limitada pelos ciclos de expansão de capacidade, deverá aumentar apenas cerca de 5 a 6 vezes (crescimento anual composto de cerca de 30%). Isto implica que o desequilíbrio estrutural entre oferta e procura será uma condição de longo prazo, difícil de reverter através de otimizações de software ou ajustes arquiteturais.

Do ponto de vista do investimento em centros de dados, a Nomura prevê que os gastos globais em capital para centros de dados subirão de 1,16 triliões de dólares em 2025 para 6,13 triliões de dólares em 2030, com a quota de memória nesses gastos a aumentar de 9% para 23% nesse período.

Bloqueio de lucros via LTA, a lógica das “ações cíclicas” está a desmoronar-se

A Nomura acredita que as preocupações tradicionais dos investidores na indústria de memória — nomeadamente, se os contratos de longo prazo (LTA) podem realmente diferenciar-se das estruturas de LTA que falharam na história — estão a ser desfeitas pela realidade.

A estrutura atual das LTAs é significativamente diferente do passado: contratos de 3 a 5 anos, acordos de pagamento antecipado e compromissos de suporte de despesas de capital tornam a rescisão de contratos muito mais difícil. Mais importante, a Nomura acredita que a procura de clientes por memória HBM e de alto desempenho já excede a capacidade de oferta de longo prazo do setor, o que significa que as perspectivas de lucros estáveis dos fabricantes de memória dependem cada vez menos das LTAs em si e mais de um ambiente estrutural de procura que excede a oferta.

Com base nisso, a Nomura espera que Samsung Electronics e SK Hynix registrem um crescimento anual de receitas e lucros de cerca de 30% nos próximos 3 a 5 anos, com lucros de 2026 a saltar de 7 a 8 vezes. Este percurso de crescimento é altamente semelhante à taxa de crescimento composta anual de cerca de 30% da TSMC entre 2025 e 2028, cuja relação preço/lucro a 12 meses é atualmente cerca de 20 vezes.

A Nomura destaca que o risco de prémio implícito na relação preço/lucro atual de aproximadamente 6 vezes para Samsung e Hynix (com riscos de cerca de 19% e 24%, respetivamente) é excessivamente elevado em relação ao nível de cerca de 6% do TSMC, tornando essa disparidade insustentável. Com a confiança do mercado a fortalecer-se, e a possibilidade de a Coreia do Sul ser incluída no índice MSCI de mercados desenvolvidos em junho de 2026, a Nomura espera que o desconto dessas empresas diminua progressivamente.

Samsung: objetivo de preço elevado para 59 mil won, potencial de subida de 118%

A Nomura elevou o preço-alvo da Samsung Electronics de 340.000 won para 590.000 won, usando uma avaliação baseada numa relação preço/valor patrimonial de 5,0 vezes, contra 3,0 vezes anteriormente, com um valor patrimonial por ação de 117.669 won em 12 meses. A taxa de desconto do objetivo foi reduzida de 17% para 10%, ainda assim bastante superior aos cerca de 6% do TSMC.

Para as previsões de lucros, a Nomura estima que a Samsung terá lucros operacionais de 307 biliões, 432 biliões e 511 biliões de won em 2026, 2027 e 2028, respetivamente, com taxas de crescimento anuais de 604%, 41% e 18%. A memória é o principal motor, com margens operacionais de DRAM e NAND a manterem-se em torno de 71% e 63%, respetivamente. A rentabilidade do HBM deverá aproximar-se dos níveis de grande volume de DRAM até 2027.

A Nomura também indica que a melhoria na rentabilidade do negócio de foundry da Samsung será limitada: mais de 30% da receita de 2026 será usada para pagar prémios, os custos operacionais das fábricas nos EUA são cerca de 50% superiores aos da Coreia, e a pressão sobre custos fixos continuará.

Quanto à devolução de valor aos acionistas, a Nomura prevê que a Samsung utilizará 50% do fluxo de caixa livre para esse fim, com rendimentos de fluxo de caixa livre de 13% e 20% em 2026 e 2027, respetivamente.

SK Hynix: objetivo de preço elevado para 4 milhões de won, valor de mercado de armazenamento puro com destaque

A Nomura elevou o preço-alvo da SK Hynix de 2,34 milhões de won para 4 milhões de won, usando uma relação preço/valor patrimonial de 6,0 vezes, contra 3,5 vezes anteriormente, com um valor patrimonial por ação de 673.248 won em 12 meses, potencial de subida de cerca de 120%.

A previsão de lucros operacionais da Hynix para 2026 a 2028 é de 281, 394 e 480 biliões de won, com taxas de crescimento anual de 496%, 40% e 22%. O ROE da Hynix é significativamente superior ao da Samsung, prevendo-se que atinja 100%, 73% e 54% nesses anos, devido ao seu elevado endividamento financeiro e à sua natureza de negócio exclusivamente de memória.

No segmento HBM, a Nomura prevê que o ASP da HBM suba de cerca de 12,9 dólares por GB em 2026 para cerca de 20,9 dólares por GB em 2027, com a margem operacional do HBM a aumentar de 63% para 72%, aproximando-se dos níveis de grande volume de DRAM.

A Nomura também aponta que, com o saldo de caixa da Hynix a atingir cerca de 100 biliões de won na primeira metade de 2026, a empresa poderá ampliar a base de investidores através de políticas de retorno de valor aos acionistas e de uma possível listagem de ADR nos EUA.

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