O projeto que está atualmente em alta está assim a financiar-se | Frontline

Perguntas à IA · Como as novas regras da HKEX estão a remodelar o financiamento do mercado primário?

Olá a todos, aqui é o segmento 【Frontline】 da 投中, levando-vos a sentir a “temperatura da água” mais próxima e mais real do que nunca nas transações.

Esta é a terceira edição do 【Frontline】. Nesta edição, vamos falar sobre a “emoção” do mercado primário. Num momento em que a lógica de investimento quase “tudo à vista”, muitos investidores sentem-se bastante complexos: entusiasmados com a valorização disparada, com as portas do IPO abertas, mas também mergulhados na ansiedade de não encontrarem bons projetos, na impaciência e frustração por não conseguirem quotas, ao mesmo tempo que duvidam da autenticidade das avaliações dos projetos e sentem confusão quanto ao rumo do setor.

Estas sensações misturam-se, e um investidor que me desabafou disse: “O que é que se passa com os projetos de hoje em dia?”

Este investidor resumiu as principais características dos projetos que estão em alta no mercado (há também tópicos semelhantes nas redes sociais):

1. Assim é o financiamento no mercado primário agora: no início do ano, 3 bilhões de yuan fechados, em abril esta ronda avaliada em 4 bilhões de yuan, mas já supervalorizada, podendo participar na próxima ronda, avaliada em 8 bilhões, esta e a próxima a captar simultaneamente, e se não conseguir na próxima, já é pré-IPO no próximo ano.

2. Quando perguntam qual é a receita, a resposta é 2,5 bilhões de yuan (principalmente para cumprir os requisitos do capítulo 18C da HKEX para empresas não comercializadas).

3. Planeiam solicitar cotação na bolsa de Hong Kong na segunda metade do ano ou no próximo, dependendo de a empresa estar há mais de 36 meses desde a sua fundação.

4. Não há o tradicional modelo de “liderança e follow-on”, passou a ser “primeiro a chegar, primeiro a ser servido”.

5. Não há acesso ao due diligence, apenas relatórios de terceiros e registros de entrevistas padronizados.

Se o projeto que investes apresenta duas ou mais dessas características, parabéns, provavelmente estás a apostar num dos projetos mais quentes dos últimos anos, e talvez seja ele que sustente os teus resultados este ano.

Mas é preciso estar atento: por trás dessas cinco características, também se delineia o perfil comportamental atual do mercado primário: a âncora do sistema de avaliação deixou de ser o fundamental do negócio, passando a ser a expectativa de arbitragem na listagem; o processo de investimento degradou-se de uma análise profissional para um jogo de “garra de quotas”; o poder de negociação do vendedor nunca foi tão grande, obrigando o comprador a abdicar de métodos tradicionais de gestão de risco.

Qual será a causa disto tudo? Após conversas com alguns investidores, cheguei a três conclusões.

Primeira, impulsionada pelas regras do capítulo 18C.

Uma das características acima, “receita de 2,5 bilhões de yuan”, refere-se às regras de listagem de empresas de tecnologia especializadas, lançadas pela HKEX em 2023. Essas regras abriram uma via de IPO para empresas de tecnologia sem lucros, sendo o critério principal: empresas já comercializadas devem ter uma receita auditada de pelo menos 2,5 bilhões de yuan no último exercício.

O objetivo inicial dessas regras era bom — fornecer uma via de financiamento para empresas de tecnologia avançada. Mas na prática, foram “aproveitadas de forma precisa”.

O ponto mais importante foi em agosto de 2024, quando a HKEX flexibilizou ainda mais os requisitos: o limite de valor de mercado para empresas já comercializadas caiu de 60 bilhões para 40 bilhões de yuan, e para as não comercializadas de 100 bilhões para 80 bilhões. Isso significa que, bastando atingir exatamente a receita e empurrar a avaliação para 40 ou 80 bilhões, o IPO fica ao alcance.

Assim, “roteiros de conformidade” foram produzidos em massa: primeiro captar fundos para elevar a avaliação a 40 bilhões (padrão do STAR Market na A-share) ou 80 bilhões (padrão da HKEX), e depois anunciar “pré-IPO no próximo ano”. “Avaliação atingida” substitui “sucesso comercial”, tornando-se a lógica central do financiamento.

Portanto, a loucura dos investidores não é cega, ela é alimentada por essa cadeia lógica, que foi significativamente reforçada em 2025.

Dados indicam que, com a expectativa de IPO normalizado em 2025, o mercado aqueceu claramente, com aceleração na emissão de novas ações. Nesse mesmo ano, a bolsa de Hong Kong recuperou a liderança global com 117 novas ações e 286 bilhões de HKD arrecadados, tornando-se o “melhor caminho” e não mais “uma alternativa de segunda linha”, como se tornou consenso.

Segunda, há muita água, muitos peixes, mas os peixes são limitados.

Por um lado, a emoção do mercado, após dois anos de “fome”, foi concentrada.

De meados de 2023 a meados de 2025, muitas instituições passaram por um longo período de dormência. Agora, com a reabertura do ciclo de IPO, esses fundos “contidos por dois anos” estão a explodir em setores como tecnologia, IA, inteligência incorporada, criando uma forte sensação de FOMO. Assim, o mercado está mais quente do que nunca.

Por outro lado, o dinheiro quente está altamente concentrado em alguns setores populares, com uma polarização extrema dos projetos. Os projetos de topo são escassos, as instituições lutam desesperadamente por fatias do mercado, e os vendedores detêm poder de negociação absoluto. Já os projetos de médio e baixo nível estão praticamente abandonados.

Terceiro, o grande pano de fundo de domínio estatal.

Talvez seja a explicação mais profunda para o caos atual. O mercado primário na China está claramente a evoluir para uma nova fase dominada pelo RMB. Especialmente, os objetivos de investimento do capital estatal estão mais alinhados com o serviço às estratégias nacionais, fortalecimento e integração de cadeias industriais, do que com o retorno financeiro de curto prazo típico do VC. Isso facilita uma corrida frenética por projetos de IPO “aparentemente certos”.

Um exemplo clássico é o setor de espaço comercial. Um investidor, Ying, compartilhou comigo um caso: uma empresa de espaço comercial, de 2024 a outubro de 2025, o fundador tentou de tudo para captar fundos, sem sucesso. O proprietário hipotecou imóveis, chegou a pegar empréstimos de alto juro para manter a operação, quase à beira do colapso. “Em novembro de 2025, de repente, como num truque de mágica, assinou grandes contratos, recebeu adiantamentos, e a empresa ressurgiu.”

O ponto de virada foi uma política de incentivo ao espaço comercial, publicada pelo governo.

“Quando o governo incentiva, o dinheiro começa a fluir para esse setor,” comentou Ying. Isso fez o investidor veterano perceber que a lógica de investimento atual funciona em duas frentes: uma, a “linha clara” de mercado, de seleção natural; outra, uma “linha oculta”, que acompanha o crescimento do país, inserida na estratégia de modernização industrial.

Por isso, a lógica de investimento atual se tornou “tudo à vista”. Como consequência, o processo de decisão de investimento está cada vez mais simplificado e desprofissionalizado, levando ao colapso do “modelo de liderança e follow-on” e ao desaparecimento do due diligence. Investir virou uma questão de fazer contatos, obter quotas, e fazer projetos especiais.

Depois de entender essas razões, podemos resumir a visão dos investidores: há um lado pessimista e um lado otimista. A curto prazo, é preciso estar atento ao FOMO e às bolhas; a longo prazo, a aparente loucura atual é, na verdade, uma fase de “investimento saturado” em áreas de ponta. Assim como sem a bolha da internet, não teríamos os gigantes tecnológicos de hoje. Após a bolha, virá uma fase de verdadeira industrialização profunda.