2026 Inverno do setor de mineração de Bitcoin: Desvendando a verdade por trás dos prejuízos das demonstrações financeiras de CleanSpark, MARA, Riot e os caminhos de transformação em IA

Quando o preço do Bitcoin oscila perto de 79.337 dólares, tendo recuado significativamente do pico histórico de cerca de 126.000 dólares atingido em outubro de 2025, as ações das mineradoras de Bitcoin, anteriormente consideradas a “alavanca mais forte do mercado em alta”, estão passando por uma dura prova de resultados financeiros. A CleanSpark ampliou sua perda líquida quase duas vezes em relação ao ano anterior, atingindo 378,3 milhões de dólares, a MARA registrou um prejuízo trimestral de 1,26 bilhões de dólares, enquanto a Riot foi a primeira a concretizar receitas de centros de dados — os resultados financeiros dessas três principais mineradoras não apenas testam suas capacidades operacionais, mas também refletem a segmentação estrutural do setor de mineração de Bitcoin sob o efeito da redução de halving, com o hashprice se aproximando de mínimos históricos.

Um relatório de prejuízo por trás do inverno do setor

No início de maio de 2026, a CleanSpark (NASDAQ: CLSK), MARA Holdings (NASDAQ: MARA) e Riot Platforms (NASDAQ: RIOT) divulgaram seus dados financeiros do primeiro trimestre de 2026. Todas as três apresentaram prejuízos de diferentes magnitudes, o que despertou ampla atenção do mercado.

A CleanSpark reportou uma perda líquida de 378,3 milhões de dólares no trimestre, com prejuízo básico por ação de 1,52 dólares, contra uma perda de 138,8 milhões de dólares no mesmo período do ano anterior. A MARA teve uma perda líquida de aproximadamente 1,26 bilhões de dólares, frente a 533,4 milhões de dólares no ano anterior. A Riot também não escapou, com prejuízo de 500,5 milhões de dólares no trimestre, e prejuízo diluído por ação de 1,44 dólares, bem acima da expectativa dos analistas de 0,72 dólares de prejuízo.

O lançamento dos relatórios ocorreu de forma bastante concentrada, e a continuidade da baixa do preço do Bitcoin no primeiro trimestre de 2026 fez dessa temporada de resultados uma das principais pautas do setor.

De dividendos do halving a contração geral do setor

Para entender o significado profundo desses resultados, é preciso voltar ao evento de quarta redução de halving do Bitcoin, ocorrido em abril de 2024. Essa redução cortou a recompensa por bloco de 6,25 BTC para 3,125 BTC, cortando diretamente a receita dos mineradores por unidade de bloco produzido. Cerca de um ano após o halving, o preço do Bitcoin subiu drasticamente — de aproximadamente 63.000 dólares para o pico de cerca de 126.000 dólares em outubro de 2025, criando uma janela de lucros considerável para as mineradoras.

No entanto, a partir do quarto trimestre de 2025, a situação virou de cabeça para baixo. O preço do Bitcoin caiu de cerca de 124.500 dólares (início de outubro de 2025) para aproximadamente 86.000 dólares (fim de dezembro de 2025), uma queda de cerca de 31%. Ao mesmo tempo, a hash rate da rede continuou a subir, e o hashprice — indicador de receita diária por unidade de hash — caiu continuamente.

A seguir, um resumo dos principais marcos dessa fase:

• Abril de 2024: Bitcoin completa a quarta redução de halving, com recompensa por bloco de 3,125 BTC
• Outubro de 2025: Bitcoin atinge o pico de cerca de 126.000 dólares
• Quarto trimestre de 2025: custo médio de mineração ajustado para cerca de 80.000 dólares, hashprice cai para aproximadamente 36-38 dólares por PH/s por dia
• Fevereiro de 2026: hashprice despenca para cerca de 28 dólares por PH/s por dia, atingindo o menor nível pós-halving
• 20 de março de 2026: dificuldade de mineração ajustada para baixo em cerca de 7,7%, uma das maiores reduções do ano
• 14 de maio de 2026: preço do Bitcoin em 79.337,4 dólares, uma variação de -22,08% em um ano (com base em dados do Gate)

Essa linha do tempo evidencia claramente: as mineradoras aproveitaram o aumento do preço do Bitcoin após o halving de 2024, mas a partir do segundo semestre de 2025, a queda do preço combinada com o aumento da hash rate agravou rapidamente a rentabilidade do setor. Os prejuízos expressivos do primeiro trimestre de 2026 representam, na essência, a consequência financeira dessa tendência.

Análise de dados e estrutura: quem está “nadando nu”?

Ao comparar os resultados financeiros das três mineradoras, é possível identificar diferenças marcantes em suas condições.

Comparativo dos principais dados financeiros do Q1 2026 das três grandes mineradoras

Os dados abaixo são provenientes dos relatórios oficiais de cada empresa (até 31 de março de 2026) e de validações cruzadas de múltiplas fontes:

Fonte: relatórios financeiros oficiais e validações cruzadas

CleanSpark: aposta estratégica diante de receita em retração

A CleanSpark reportou receita de 136,4 milhões de dólares, queda de 24,9% em relação ao ano anterior. Sua perda líquida de 378,3 milhões de dólares inclui aproximadamente 224,1 milhões de dólares de perdas não realizadas na avaliação de sua posição em Bitcoin. A empresa possui, até 31 de março, 260,3 milhões de dólares em caixa, com valor de mercado de Bitcoin de 925,2 milhões de dólares, e ativos totais de 2,9 bilhões de dólares, além de uma dívida de aproximadamente 1,8 bilhões de dólares.

O relatório da CleanSpark revela uma típica “discrepância entre prejuízo contábil e operação real”. Excluindo o impacto das variações de valor do Bitcoin, as pressões principais na operação são: (1) retração de receita devido à queda do preço médio do Bitcoin; (2) aumento significativo de despesas com depreciação e amortização, refletindo a expansão de sua frota de equipamentos.

A estratégia de endividamento da CleanSpark, em um ambiente de hashprice persistentemente baixo, coloca a empresa diante de um dilema: se o aluguel de infraestrutura de IA não gerar receitas no curto prazo, o alto endividamento pode se transformar em pressão de liquidez.

MARA: uma reestruturação proativa do balanço

A MARA reportou receita de 174,6 milhões de dólares, queda de 18,3% em relação ao ano anterior. Aproximadamente 1 bilhão de dólares de prejuízo líquido decorre de ajustes não realizados na avaliação de sua posição em Bitcoin (item não caixa). Durante o trimestre, a MARA vendeu 20.880 BTC, realizando cerca de 1,5 bilhão de dólares, com preço médio de aproximadamente 70.137 dólares por BTC, e utilizou cerca de 1 bilhão de dólares para recomprar títulos conversíveis, reduzindo em cerca de 30% sua dívida de dívida de conversão pendente. Ao final do trimestre, a MARA possuía 35.303 BTC, ainda sendo a quarta maior detentora de Bitcoin entre as empresas.

Segundo a norma FASB ASU 2023-08, a partir de 2025, as empresas devem avaliar seus ativos digitais pelo valor justo, com impacto direto no resultado contábil devido à volatilidade do preço do Bitcoin. Os prejuízos expressivos de todas as três mineradoras estão relacionados a essa norma.

Embora os números de prejuízo da MARA pareçam elevados, eles representam, na essência, perdas contábeis “não caixa” impulsionadas por regras contábeis. A venda de Bitcoin e recompra de títulos conversíveis é uma estratégia para reduzir o risco de diluição futura de ações.

Apesar de essa venda de Bitcoin fazer sentido do ponto de vista financeiro, o mercado pode interpretá-la como um sinal de falta de confiança no preço de curto prazo do Bitcoin, pressionando ainda mais suas ações.

Riot: pioneira na realização de receita de centros de dados

A Riot foi a única das três a registrar crescimento na receita YoY, com 167,2 milhões de dólares, aumento de 3,6%. A receita de centros de dados, de 33,2 milhões de dólares, inclui 900 mil dólares de receita de aluguel operacional e 32,2 milhões de dólares de serviços de instalação para locatários. A receita de mineração caiu 21,7%, para 111,9 milhões de dólares. A AMD expandiu sua capacidade contratada com a Riot de 25 MW para 50 MW durante o trimestre.

Embora a receita de centros de dados represente apenas cerca de 20% do total, sua importância não está no volume, mas na validação do conceito de “mineradoras se transformando em operadoras de infraestrutura de IA”. A expansão de capacidade contratada com a AMD indica que o mercado está começando a reconhecer essa narrativa. Após o relatório, as ações da Riot subiram cerca de 10%, em contraste com a queda das outras duas mineradoras.

Se a Riot conseguir ampliar continuamente sua capacidade de centros de dados e gerar receitas de aluguel estáveis, sua avaliação poderá migrar do modelo de “mineradora” (alta volatilidade, beta elevado) para o de “operadora de infraestrutura” (fluxo de caixa estável, previsível).

Análise de opiniões do mercado: por que há tamanha divergência?

A temporada de resultados das mineradoras de Bitcoin tem gerado opiniões bastante polarizadas, com debates centrados em três questões principais.

Divergência 1: prejuízos contábeis são exagerados?

Visão majoritária 1 (“teoria do ruído”): Os prejuízos elevados das três empresas decorrem principalmente de ajustes de valor justo de suas posições em Bitcoin, que são itens não caixa, não devendo ser usados para avaliar a qualidade operacional. Por exemplo, a MARA teve uma perda de cerca de 1 bilhão de dólares, que é uma consequência das regras contábeis (normas FASB), sem impacto no fluxo de caixa.

Visão majoritária 2 (“sinal de mercado”): Mesmo excluindo o impacto das variações de valor justo, as receitas principais de mineração das três empresas estão em declínio, refletindo a vulnerabilidade do modelo de negócios baseado na mineração de Bitcoin sob o contínuo declínio do hashprice.

As perdas de valor justo de Bitcoin da MARA e da CleanSpark são itens não caixa, mas a queda de receita de 24,9% da CleanSpark e de 18,3% da MARA é um fato objetivo. Existe uma tensão real entre lucro contábil e realidade operacional.

Divergência 2: a transição para IA é solução ou narrativa?

As mineradoras possuem infraestrutura de energia, sistemas de resfriamento e espaços que são ativos escassos essenciais para centros de dados de IA. Segundo o relatório da CoinShares, o mercado atribui múltiplos de avaliação mais altos às mineradoras com foco em IA/HPC — até 12,3 vezes, muito acima das mineradoras tradicionais. A previsão é que, até o final de 2026, até 70% da receita possa vir de negócios de IA.

Há diferenças marcantes entre centros de dados de IA e operações de mineração de Bitcoin. Os centros de IA exigem maior estabilidade de energia, menor latência de rede e padrões de resfriamento mais rigorosos, o que implica custos elevados de adaptação. Além disso, nem todas as localizações de mineração são adequadas para implantação de IA.

Até o momento, a única que já gera receita substancial de centros de dados é a Riot (33,2 milhões de dólares). A MARA ainda está em fase de construção de sua infraestrutura de IA, com planos de começar a operar sua capacidade de IA na metade de 2028, após aquisição da Long Ridge. A CleanSpark também está na fase inicial de seus negócios de IA/HPC. A narrativa de transição para IA já tem prêmio de mercado, mas a geração de receita ainda requer tempo.

Divergência 3: as ações das mineradoras estão subvalorizadas?

Desde 2026, os preços das ações das mineradoras têm se recuperado claramente. Exemplos: Hut 8 e Riot subiram cerca de 85% e 46%, respectivamente, no ano. Apesar do Bitcoin ter tido desempenho relativamente estável, a expectativa de transição para IA tem impulsionado uma desconexão entre ações e preço do Bitcoin.

Ainda há dúvidas se essa recuperação tem sustentação nos fundamentos. Após o resultado da MARA, suas ações caíram cerca de 5%, fechando em 12,65 dólares, e recuaram mais 1,85 dólares após o fechamento. A CleanSpark também sofreu pressão após seus resultados. Isso indica que o mercado continua atento aos dados financeiros, mesmo com a narrativa de IA.

O desempenho das ações no ano está, de fato, melhor que o do Bitcoin, mas esse “superior retorno” é mais resultado da reprecificação impulsionada pela narrativa de IA do que de melhorias reais nos fundamentos. Se a transição para IA não avançar como esperado, o risco de correção de valuation é real.

Impacto no setor: aceleração da segmentação das mineradoras

A temporada de resultados transmite uma mensagem clara: a diferenciação de modelos de negócio entre as mineradoras de Bitcoin está acelerando, e essa segmentação terá impacto profundo na estrutura do setor.

Seleção natural na capacidade de hash

Segundo o relatório da CoinShares, cerca de 15% a 20% do hash global de Bitcoin já opera com prejuízo, sob hashprice de aproximadamente 28 a 33 dólares por PH/s por dia, concentrados em hardware antigo ou em operadores com custos elevados de energia. Em 20 de março de 2026, a dificuldade de mineração caiu cerca de 7,7%, uma das maiores do ano, refletindo a saída de alguns mineradores. Até maio de 2026, a dificuldade já caiu três vezes consecutivas (primeira desde julho de 2022).

Embora essa “queda de mineradores” possa pressionar a segurança da rede no curto prazo, ela também promove uma limpeza do setor, com a saída de capacidade ineficiente, ajudando a restabelecer o equilíbrio entre oferta e demanda e criando margens mais saudáveis para os mineradores remanescentes.

Captação e endividamento

As estratégias de capital das três mineradoras também divergem bastante. A MARA optou por vender Bitcoin para reduzir sua dívida de títulos conversíveis, diminuindo o risco de diluição futura. A CleanSpark, ao contrário, expandiu seu endividamento por meio de emissão de títulos conversíveis sem juros, elevando sua dívida total para cerca de 1,8 bilhões de dólares. A Riot adotou uma estratégia mais equilibrada, vendendo parte de seus Bitcoin e firmando linhas de crédito para manter liquidez.

Essas diferenças refletem visões distintas sobre o futuro do setor: a MARA busca reduzir riscos de curto prazo, enquanto a CleanSpark aposta na valorização de seus ativos de infraestrutura.

Divergência na estrutura de receitas

A principal segmentação futura está na composição de receitas. A Riot já começa a obter receitas substanciais de centros de dados de IA. A MARA está avançando na aquisição de ativos como a Long Ridge, com previsão de início de operações de IA até meados de 2028. A CleanSpark afirma que continuará focada na mineração de Bitcoin, mas também explorará oportunidades de IA/HPC de forma moderada.

Nos próximos 12 a 18 meses, será crucial verificar a concretização da narrativa de transição para IA. Empresas capazes de gerar receitas previsíveis e sustentáveis nesse setor terão suas avaliações migrando de “mineradoras” (alta volatilidade, beta elevado) para “operadoras de infraestrutura” (fluxo de caixa estável e previsível). As mineradoras que permanecerem focadas na mineração de Bitcoin continuarão expostas à volatilidade do hashprice e às oscilações do ciclo do Bitcoin.

Ainda vale a pena investir em mineração de Bitcoin?

Com base na análise acima e nas tendências do setor, vamos explorar diferentes cenários para responder à questão: “Ainda vale a pena investir em mineração de Bitcoin?”

Cenário 1: Recuperação moderada do preço do Bitcoin (BTC entre 90.000 e 100.000 dólares)

Nesse cenário, espera-se que o hashprice suba de cerca de 33 dólares por PH/s por dia para entre 40 e 45 dólares, permitindo que a maioria dos mineradores com hardware de médio a alto desempenho volte a ser lucrativa. Mineradoras que já diversificaram suas receitas com IA (como a Riot) poderão se beneficiar de uma combinação de melhora na rentabilidade da mineração e crescimento de receitas de IA. Mineradoras puramente focadas na mineração (como a CleanSpark) também terão melhora, embora sua elasticidade de preço possa ser menor do que a de empresas com narrativa de IA.

Segundo o relatório da CoinShares, o hashprice é altamente sensível ao preço do Bitcoin, e com a saída de mineradores menos eficientes, os mineradores remanescentes terão maior retorno por unidade de hash.

Cenário 2: Continuação do mercado em baixa (BTC abaixo de 80.000 dólares por longo período)

Se o Bitcoin permanecer abaixo de 80.000 dólares, o hashprice pode cair ainda mais, levando à saída de mais mineradores. Nesse cenário, mineradoras com alto endividamento (como a CleanSpark) terão maior pressão de liquidez. A MARA, que já fez uma grande redução de alavancagem, estará mais resistente ao risco. A receita de centros de dados da Riot pode atuar como um “colchão de segurança”. Mineradoras puras podem enfrentar uma dupla ameaça de queda de valor de mercado e de lucros.

Atualmente, cerca de 15% a 20% do hash global já opera com prejuízo. Se o hashprice cair mais, essa proporção pode aumentar, acelerando a saída de capacidade.

Cenário 3: Transição em larga escala para IA (previsão de 2027)

Se as mineradoras conseguirem implementar suas estratégias de IA e gerar receitas recorrentes relevantes, toda a avaliação do setor será reformulada. Investir em mineradoras deixará de ser uma aposta apenas no preço do Bitcoin e passará a ser uma alocação em infraestrutura digital. Nesse cenário, mineradoras que liderarem a implantação de IA (como Riot e MARA) poderão alcançar múltiplos de avaliação semelhantes aos de REITs de data centers, ao invés de múltiplos de ciclo de alta de mineração.

O mercado já anunciou contratos de mais de 700 bilhões de dólares relacionados a IA/HPC, indicando forte demanda por infraestrutura de IA. Contudo, há riscos de execução e prazos entre anúncio de contratos e geração de receita efetiva.

Cenário 4: Novo ciclo de alta do Bitcoin

Se o Bitcoin entrar em uma nova fase de valorização, o valor justo das posições em Bitcoin das mineradoras se tornará positivo, e os resultados financeiros melhorarão significativamente. No entanto, essa recuperação dependerá de o mercado continuar vendo as mineradoras como “instrumentos de investimento em Bitcoin”. Com a narrativa de IA ganhando força, a correlação entre ações de mineradoras e o preço do Bitcoin pode diminuir.

Conclusão

Em 14 de maio de 2026, com o Bitcoin a 79.337,4 dólares (dados do Gate), os resultados financeiros das três principais mineradoras — CleanSpark, MARA e Riot — apresentam um cenário altamente segmentado do setor. Por trás dos números de prejuízo contábil, há uma combinação de escolhas de modelo de negócio, estratégias de capital e posicionamento cíclico.

A questão “Ainda vale a pena investir em mineração de Bitcoin?” em 2026 não pode ser respondida com um simples “sim” ou “não”. Uma questão mais precisa é: o investidor busca exposição de alta alavancagem ao Bitcoin ou prefere uma empresa de ativos digitais em transição para infraestrutura de IA?

Se a resposta for a primeira, as ações de mineradoras, sob o efeito do halving e do hashprice pressionado, enfrentam uma incerteza maior do que nunca quanto ao seu potencial de “alavanca em alta”. Se a resposta for a segunda, é necessário avaliar individualmente o progresso de cada mineradora na transição para IA, contratos de centros de dados e estrutura de capital, pois o rótulo de “mineradora” já não consegue mais captar toda a complexidade desse grupo.

Três halvings, um ciclo de alta, uma profunda reestruturação — a indústria de mineração de Bitcoin está passando por uma mudança histórica, de “expansão desmedida” para “especialização e diferenciação”. E quem vencerá essa fase final não será definido pelos prejuízos apresentados nos resultados, mas pela capacidade de execução real de suas estratégias nos próximos 12 a 18 meses.