Tenho vindo a analisar como a dinâmica das moedas escandinavas evoluiu ao longo de 2025, e há realmente alguns aspetos fascinantes que vale a pena revisitar aqui. A divergência entre o euro e estas moedas nórdicas foi bastante pronunciada, especialmente quando se observa o que impulsionava os movimentos.

No início do ano passado, houve uma divisão interessante em que a coroa norueguesa permaneceu relativamente resiliente enquanto a coroa sueca foi mais influenciada. A maioria das pessoas esperava que se movessem em conjunto, como normalmente acontece, mas isso não foi o que aconteceu. O par EUR/SEK subiu acima de 11,50 enquanto o EUR/NOK permaneceu dentro de uma faixa entre 11,20 e 11,40. Isso representa uma diferença significativa quando se negociam esses pares.

A verdadeira história estava nos fluxos de risco. O setor energético da Noruega beneficiava de condições de oferta global restritas - tensões geopolíticas na Europa de Leste significavam que as exportações de hidrocarbonetos estavam em alta demanda. A manufatura na Suécia, por outro lado, estava a ser prejudicada por problemas na cadeia de abastecimento e por uma procura global mais fraca. Podia-se ver isso nos dados comerciais daquele período: o superavit comercial da Noruega atingiu 45 mil milhões de NOK, enquanto o da Suécia encolheu para apenas 5 mil milhões de SEK. Uma diferença enorme.

A política monetária também divergiu de formas que as pessoas não perceberam totalmente na altura. O Norges Bank sinalizava um aperto para combater a inflação, pelo que a coroa recebeu suporte de expectativas de rendimentos mais elevados. Entretanto, o Sveriges Riksbank adotou uma abordagem mais cautelosa e dovish. A diferença de taxas aumentou de forma notável - o Norges Bank considerava possíveis movimentos em direção a 4,75%, enquanto o Riksbank manteve-se estável em torno de 3,75%. Essa diferença nas taxas de juro naturalmente atraiu fluxos de carry trade para ativos noruegueses.

Os fundamentos económicos reforçaram tudo isso. O crescimento do PIB da Noruega acelerou para 2,1% ano a ano, enquanto o da Suécia moderou para 0,8%. O desemprego na Noruega manteve-se perto de 3,2%, praticamente nos mínimos históricos, enquanto o desemprego na Suécia subiu para 7,5%. Quando há esse tipo de divergência na saúde económica, os mercados cambiais refletem-na.

Ao olhar para o desempenho das moedas escandinavas através dessa perspetiva, a divergência fazia todo o sentido. Não foi algo aleatório - refletiu diferenças estruturais reais entre estas economias. A dependência das exportações de commodities na Noruega versus a exposição à manufatura na Suécia criou perfis de risco fundamentalmente diferentes. Os bancos centrais responderam de acordo, e os investidores seguiram o dinheiro.

A lição mais importante ao acompanhar a evolução dos mercados cambiais escandinavos: quando se observa que as correlações tradicionais se desvanecem, geralmente há algo real por trás. A divergência persistiu porque os fatores subjacentes - mercados de energia, diferenças de política, lacunas de crescimento económico - não se normalizaram rapidamente. Até meados de 2025, ficou claro que isto não era uma simples flutuação temporária, mas uma mudança estrutural na forma como estes mercados estavam a precificar o risco.