As ações de semicondutores finalmente caíram, diz um operador da Goldman Sachs: surgiram fissuras, o mercado subestimou a alavancagem por trás da "febre de compra de chips"

As ações de chips apresentaram recentemente sinais de enfraquecimento na sua tendência de subida, tendo a Goldman Sachs emitido sinais de alerta internos.

Na quarta-feira, o operador de mercado da Goldman Sachs Thilo Deller indicou que o setor mais exuberante do mercado de ações “começou a mostrar fissuras”, com os ganhos recentes das ações de semicondutores a recuar. Ao mesmo tempo, o diretor-geral da Goldman Sachs Shawn Tuteja publicou um briefing, apontando diretamente que o mercado pode estar subestimando gravemente o risco sistêmico acumulado pelos ETFs alavancados no setor de semicondutores.

Tuteja afirmou no briefing que atualmente mantém uma visão parcialmente negativa sobre ativos de risco, destacando especialmente uma dinâmica que acredita ainda não estar totalmente precificada pelo mercado. Com a forte valorização das ações de chips, o tamanho dos ETFs alavancados cresceu rapidamente, e a exposição de “Gamma de venda a descoberto” acumulada tornou-se de uma magnitude que não pode ser ignorada, uma reversão de mercado poderia desencadear uma liquidação em cadeia devido ao desengajamento mecânico.

Catalisador para a correção das ações de chips: declarações políticas na Coreia do Sul geram turbulência

A causa direta da correção atual das ações de semicondutores veio de uma declaração do governo sul-coreano. O chefe de gabinete político da Coreia do Sul afirmou publicamente que, a Coreia deve criar um sistema de dividendos nacional, devolvendo uma parte dos lucros excedentes de IA à população, para evitar que a economia em forma de K agrave a desigualdade social.

Essa declaração imediatamente gerou preocupações no mercado quanto à direção da política de distribuição de lucros na indústria de IA, levando a uma queda nas ações de chips. No entanto, o oficial posteriormente esclareceu que sua intenção era apenas sugerir o uso de receitas fiscais excedentes, e não de lucros corporativos, para apoiar políticas de redistribuição. Ainda assim, o sentimento no setor de semicondutores foi abalado, e parte dos ganhos recentes foi revertida.

Crescimento explosivo dos ETFs alavancados, duplicação da exposição de Gamma de venda a descoberto

Dados da Goldman Sachs revelam uma vulnerabilidade estrutural mais profunda. Desde o final de março deste ano, o índice Philadelphia Semiconductor SOXX subiu mais de 70%, e o volume de ativos sob gestão de produtos alavancados que rastreiam ações de semicondutores e ETFs relacionados aumentou drasticamente.

Segundo estimativas da Goldman Sachs, esses produtos alavancados detêm quase 100 bilhões de dólares em exposição líquida de posições longas em semicondutores. O mecanismo de funcionamento desses produtos os coloca naturalmente em um estado de “Gamma de venda a descoberto” — quando o ativo sobe, eles precisam comprar mais; quando cai, são forçados a vender para manter a alavancagem constante.

Tuteja estima que, apenas no setor de semicondutores, esses produtos alavancados precisam diariamente resetar uma exposição de Gamma de aproximadamente 20 bilhões de dólares. Em outras palavras, se o setor de semicondutores subir 1% em um dia, o sistema de ETFs alavancados precisará de uma compra líquida de cerca de 20 bilhões de dólares; se cair 1%, precisará vender aproximadamente a mesma quantia. É importante notar que essa escala de Gamma de venda a descoberto quase dobrou nos últimos 6 a 9 meses.

Precificação de opções não reflete risco de desengajamento

Tuteja apontou que, em comparação com as opções do S&P 500, as opções de semicondutores apresentam uma anomalia significativa na sua precificação: no último ano, o custo de manutenção de opções de semicondutores foi claramente inferior ao das opções do S&P 500, especialmente após a rápida expansão do tamanho dos ETFs alavancados e a contínua alta dos preços à vista, tornando essa discrepância ainda mais evidente.

Mais preocupante ainda, a precificação das opções de semicondutores na cauda esquerda parece completamente ignorar o risco de salto de preço em um cenário de desengajamento. Análises de regressão da Goldman Sachs mostram que, usando o ETF SMH como referência, opções de venda fora do dinheiro com delta de 10 por um mês de vencimento estão com preços historicamente baixos em relação às opções de compra no dinheiro; ao regressar o preço de opções de compra no dinheiro de um mês com o preço de opções de venda fora do dinheiro de 3 vezes delta 10, o resultado também indica que as opções de cauda estão subprecificadas — essa subavaliação é especialmente pronunciada sob a escala atual dos produtos alavancados.

A conclusão de Tuteja é que, uma vez que o preço à vista de semicondutores caia, os produtos alavancados serão forçados a desengajar mecanicamente, e a velocidade desse desengajamento dependerá da volatilidade diária; quanto maior a volatilidade, maior a escala de desengajamento em um único dia, e o mercado de opções atual não precifica adequadamente esse risco de salto.

Com base na análise acima, Tuteja recomenda que investidores considerem comprar opções de proteção de cauda tanto no setor de semicondutores quanto no de IA, para se protegerem contra os riscos potenciais do acúmulo de alavancagem sistêmica, especialmente em um cenário de baixa, onde a correlação implícita ainda não precificou totalmente o risco de salto.

A Goldman Sachs recomenda especificamente comprar opções de venda de baixa no ETF SMH e na cesta de ações líderes de IA, GSTMTAIP, para proteção contra quedas. Além disso, a instituição também observou que alguns clientes estão construindo suas próprias cestas de ações de semicondutores, pois a volatilidade implícita dessas cestas personalizadas costuma ser menor do que a do próprio SMH, resultando em custos de manutenção mais baixos em períodos de mercado tranquilo. Contudo, em eventos de desengajamento, a correlação dessas cestas com o SMH deve permanecer alta, proporcionando uma cobertura eficaz.

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