O fantasma da estagflação retorna: qual dos roteiros de ativos dos anos 1970 ainda se aplica hoje?

“Esta é uma perturbação exógena, a política monetária não precisa reagir de forma excessiva.”

Após o choque do preço do petróleo em 1973, o presidente do Fed, Burns, declarou no Congresso. Desde então, a inflação permaneceu fora de controle, a economia dos EUA experimentou a mais longa compressão de margens de lucro da história nos sete anos seguintes, o valor real dos títulos de longo prazo encolheu significativamente, e o ouro subiu de 35 dólares por onça para 850 dólares.

Depois de cinquenta e três anos, o novo presidente do Fed, Waller, na audiência de posse, descreveu a situação atual com uma lógica quase idêntica: o choque do preço do petróleo é uma variável exógena, a produtividade impulsionada pela IA oferece uma nova margem de buffer, a política monetária não precisa de uma resposta excessiva.

Entre essas duas declarações, há uma lição de investimento de uma geração inteira. A expectativa do CPI de abril para o ano foi de 3,7%, o WTI está acima de 100 dólares por barril, e o emprego não agrícola já começa a enfraquecer. O roteiro de ativos dos anos 1970 — comprar ouro e ativos físicos, reduzir o duration de títulos, evitar ações amplas — está sendo reavaliado por cada vez mais instituições.

Quão válido ainda é esse roteiro hoje, quais partes já estão precificadas pelo mercado, e quais representam oportunidades reais de alocação, são as questões mais importantes a esclarecer atualmente.

Três condições simultâneas tornam a analogia de 1973 inevitável

Choque energético impulsionado pela guerra no Oriente Médio, inflação acima da meta, desaceleração sincronizada da economia — essas três condições estão presentes hoje.

O bloqueio do Estreito de Hormuz é a origem física do atual choque energético. Atualmente, o número de navios em trânsito caiu de cerca de 70 antes da guerra para entre 2 e 5 por dia, com um déficit de oferta acumulado de aproximadamente 880 milhões de barris, a uma taxa de cerca de 100 milhões de barris por semana. Recentemente, Trump rejeitou o quadro de negociações faseadas com o Irã, dizendo que o plano era “totalmente inaceitável”, e as negociações de cessar-fogo entraram em impasse, aumentando a incerteza sobre a duração do bloqueio.

Em relação à inflação, o CPI dos EUA acelerou de 2,4% em fevereiro para 3,3% em março, e a expectativa para abril é de mais 3,7% a 3,8%, mantendo o ritmo forte de março, com a maior contribuição vinda do componente de energia. A taxa de juros dos fundos federais permanece em 3,75%, com previsão de apenas uma redução ao longo do ano, e a taxa real já está próxima de zero.

A analogia de 1973, do ponto de vista numérico, parece bastante precisa. Diversas instituições fizeram comparações lado a lado nos últimos seis semanas. Mas a analogia em si não indica como alocar ativos — ela apenas fornece um referencial histórico. A questão central é: quão semelhante a estrutura atual é à de cinquenta anos atrás, e quais diferenças fundamentais existem.

Três diferenças que definem os limites atuais

Sob uma aparência semelhante, três diferenças estruturais fundamentais limitam a transmissão de uma inflação completa ao estilo dos anos 1970.

Os EUA já são o maior produtor de petróleo do mundo.

Em 1973, o choque do petróleo afetou uma economia industrial totalmente dependente de importações de petróleo, onde a ruptura de oferta destruiu a base de produção. Hoje, a produção doméstica dos EUA pode compensar uma escala significativa de déficit externo, e o impacto direto do bloqueio do Estreito de Hormuz na economia americana é muito menor do que na do Japão, Coreia ou Europa.

O mecanismo de espiral salários-preços deixou de existir.

A inflação dos anos 1970 conseguiu se autoalimentar graças à cobertura sindical forte e a arranjos automáticos de indexação salarial — salários ajustados automaticamente conforme os preços, elevando custos, e assim por diante, formando um ciclo fechado. Hoje, a participação de remuneração no PIB nos EUA está em níveis historicamente baixos, e a sindicalização continua a declinar, fechando essa porta de transmissão mais perigosa.

A margem de lucro das empresas não está em mínimos históricos, mas em máximos históricos.

O lucro líquido do S&P 500 no primeiro trimestre foi de 14,7%, o pico registrado pelo FactSet; o crescimento dos lucros no trimestre foi de 27,1%, com 84% das empresas superando expectativas. O caminho de dano central da estagflação dos anos 1970 — inflação corroendo margens, levando a cortes de empregos, que por sua vez reduziam o consumo e pressionavam ainda mais as margens — ainda não foi iniciado.

Juntas, essas três diferenças indicam que o cenário atual se aproxima mais de uma “inflação de guerra diferenciada”, do que uma reprodução completa dos anos 1970: o impacto macroeconômico é real, mas o mecanismo central que impulsionou a inflação descontrolada não está completo.

A vantagem competitiva da IA cobre apenas algumas empresas

Por outro lado, essas diferenças não significam que o roteiro de ativos dos anos 1970 esteja completamente obsoleto. Uma divisão interna importante está sendo mascarada pelo panorama geral dos números.

A margem de lucro de 14,7% no primeiro trimestre está altamente concentrada em poucas empresas. Os quatro gigantes de nuvem — Google, Amazon, Microsoft e Meta — planejam um investimento de capital combinado de 725 bilhões de dólares até 2026, com um crescimento de 77%, sustentando praticamente o teto de lucratividade do índice.

Após essas empresas, setores como aviação, logística, varejo e alimentação, que são altamente sensíveis ao custo de energia, enfrentam pressões de lucro com dinâmicas bastante diferentes.

O novo presidente do Fed, Waller, afirmou na audiência que a produtividade impulsionada pela IA pode sustentar uma política monetária relativamente acomodatícia.

Essa avaliação tem respaldo em dados de grandes empresas de tecnologia, mas a história da difusão tecnológica mostra que a transformação sistêmica na produtividade econômica, impulsionada por eletricidade e internet, levou mais de quinze anos para se consolidar. O impacto atual do choque de energia e da rigidez da inflação, sobre as empresas amplas, tem uma janela de tempo diferente da difusão completa da produtividade pela IA.

Se o CPI de hoje ficar na faixa de 3,7% a 3,8%, e o componente núcleo manter uma variação mensal de 0,3%, Waller enfrentará seu primeiro relatório de inflação desde a posse: inflação persistente, rigidez de núcleo que não diminui, a taxa de juros dos fundos federais em 3,75% corresponde a uma inflação de 3,7%, e a taxa real está próxima de zero.

A sua orientação futura — manter a “produtividade da IA apoiando juros baixos” ou mudar para uma abordagem mais tradicional, baseada em dados — será o único fator macroeconômico mais importante de se acompanhar de perto.

Títulos longos: as lições de cinquenta anos atrás ainda valem

Nos anos 1970, manter títulos do governo de longo prazo era a estratégia de maior custo.

A inflação corroía continuamente o poder de compra dos cupons fixos, e com o aumento do centro da taxa de juros real, os preços dos títulos caíam na mesma proporção — o rendimento do título de 10 anos subiu de 5,65% em 1968 para 13,92% em 1981, e quem tinha esses títulos enfrentou uma perda de riqueza real ao longo de todo o período.

Hoje, a lógica é bastante semelhante.

O rendimento do título de 10 anos está em 4,24%, o de 30 anos em 4,87%, com a curva de rendimento apresentando uma inclinação de baixa acentuada, com o longo prazo subindo mais rápido que o curto.

Em março, o rendimento de 30 anos chegou a testar 5%, e o cenário descrito na época foi chamado de “armadilha de política”: o Fed, limitado pela inflação, não consegue cortar juros, enquanto a desaceleração do crescimento aumenta a exigência de prêmio de prazo pelos investidores de longo prazo.

Essa pressão é ainda mais clara hoje. A inflação está relativamente alta em relação às taxas nominais, a curva ainda não precificou totalmente a inflação acima do esperado, e a tendência de acentuar a inclinação da curva continua.

Há uma condição que invalidaria essa análise: se Waller for forçado a subir agressivamente os juros, elevando a taxa real de longo prazo, os preços dos títulos poderiam experimentar uma recuperação temporária. Mas o quadro atual indica o caminho oposto.

Ouro: não aposta na inflação, mas em Waller

O ouro é o ativo mais conhecido do roteiro dos anos 1970. Mas hoje, também é o que mais precisa reavaliar seu potencial de valorização.

O preço atual de 4672 dólares por onça já supera o pico ajustado pela inflação de janeiro de 1980. Isso significa que o ouro já incorpora uma margem considerável de inflação e risco geopolítico, e não é uma carta na manga ainda não usada.

A condição principal para seu potencial de valorização não é mais “inflação mais alta”, mas sim a decisão de Waller sobre o caminho de política.

Se ele for forçado a abandonar o “framework de produtividade da IA” e adotar uma postura hawkish de aumento de juros, a taxa real subirá bastante, o que pressionará o ouro; se mantiver uma postura dovish, o ouro pode se manter em níveis elevados, mas com potencial de impulso marginal limitado. Hoje, o ouro é uma aposta de direção na política monetária, não uma previsão de inflação.

Bull de energia: proteção contra inflação ou aposta geopolítica

O setor de energia foi o principal hedge contra estagflação na década de 1970.

Cortes políticos na oferta, aumento do preço do petróleo, benefícios diretos para os produtores — a lógica é clara. Hoje, o petróleo acima de 100 dólares faz do setor de energia uma das melhores performances do S&P 500 até agora neste ano.

Por outro lado, a origem do aumento do preço do petróleo hoje difere fundamentalmente da dos anos 1970: não é uma redução voluntária de oferta por interesses econômicos, mas um bloqueio no Estreito de Hormuz em um contexto de guerra — uma variável geopolítica que pode se reverter rapidamente com negociações.

O CEO da Saudi Aramco afirmou recentemente que, mesmo que o Estreito seja reaberto hoje, a normalização do mercado de petróleo levará até 2027, devido ao tempo necessário para reconstrução de estoques e renegociação de contratos.

Esse é um cronograma de recuperação física, não de ajuste de preços. Os preços irão se ajustar antes da recuperação física, e uma vez que uma solução de cessar-fogo seja concretizada, o mercado antecipará essa expectativa, e os preços do petróleo cairão rapidamente, desmoronando a lógica de sustentação atual do setor de energia.

Manter energia como hedge contra inflação pressupõe que as negociações de paz continuem estagnadas. Essa pode ser uma decisão de investimento independente, mas ela pertence a uma dimensão de risco diferente da de proteção contra inflação, devendo ser avaliada separadamente.

Ações americanas: a pressão ainda não chegou, mas o caminho já está claro

A precificação atual de ações amplas baseia-se na premissa de que a “proteção de IA é suficientemente ampla”, e os dados do primeiro trimestre sustentam essa hipótese.

Porém, esses dados refletem o estado das empresas antes da transmissão completa do choque do petróleo. Setores como aviação, alimentação fora de casa, consumo discricionário, que sofrem com o aumento de custos energéticos, se a inflação se mantiver acima de 3,5%, enfrentarão uma contração simultânea da demanda — a redução do poder de compra real dos consumidores, que primeiro afetará setores sensíveis à energia, e não as mega-tecnológicas.

O sinal de início da verdadeira espiral de estagflação dos anos 1970 é uma queda sistêmica das margens de lucro amplas a partir do pico. Essa métrica ainda está em níveis elevados, mas os dados de lucros do segundo trimestre, a serem divulgados até o final de julho, serão o primeiro momento-chave para avaliar se as margens amplas começaram a se inverter. Antes disso, a lógica de alocação em ações amplas permanece relativamente intacta, embora o risco de queda já esteja bem delineado.

O que observar agora

A declaração pública de Waller após a divulgação do CPI de hoje será o sinal mais direto do mercado no curto prazo.

Se ele mantiver a postura de “produtividade da IA apoiando juros baixos”, os rendimentos dos títulos longos serão pressionados, e a curva de juros se acentuará menos; se sua fala se tornar mais hawkish, o rendimento de 30 anos voltará a testar 5%. A reunião do FOMC em junho, com o gráfico de pontos, será a primeira oportunidade de Waller apresentar uma previsão sistemática do caminho de política.

A negociação no Estreito de Hormuz é a variável de maior impacto e mais difícil de prever na narrativa macroeconômica. A temporada de resultados do segundo trimestre, no final de julho, será o momento-chave para avaliar se a “inflação de guerra diferenciada” evolui para uma estagflação completa. Nesse momento, o impacto real do aumento de custos energéticos e da rigidez inflacionária na lucratividade das empresas amplas será totalmente refletido nos relatórios financeiros.

A parte mais pesada da história dos anos 1970 não foi o quanto o petróleo subiu, mas por quanto tempo as decisões políticas erradas persistiram: desde a primeira grande equivocação de Burns em 1973, até a substituição de Walker em 1979, com o aumento agressivo de juros para conter a inflação, levando à recessão profunda de 1980-1982, com um intervalo de exatos seis anos.

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