Galaxy Digital：Stablecoins, Lei GENIUS e a evolução do sistema financeiro em dólares

Autor: Thaddeus Pinakiewicz, Vice-Presidente de Pesquisa da Galaxy Digital; Fonte: Galaxy Digital; Tradução: Shaw, Jinjie Caijing

Resumo Executivo

Se as stablecoins atingirem escala sob as restrições de reserva do Projeto de Lei GENIUS, isso criará uma demanda contínua por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, pressionando levemente as taxas de retorno de vencimento curto e direcionando a demanda global por dólares diretamente ao sistema bancário americano.

O modelo integrado da Galaxy Digital Research mostra que o crescimento incremental das stablecoins virá principalmente do exterior, indicando que o fluxo de capitais estrangeiros para a infraestrutura financeira dos EUA será muito maior do que a migração de depósitos domésticos. Paradoxalmente, o efeito líquido final consolidará o sistema de dólares, ao invés de destruí-lo.

Prevemos que trilhões de dólares de depósitos domésticos nos EUA irão migrar para reservas de stablecoins, enquanto dezenas de trilhões de dólares de capital estrangeiro também ingressarão no sistema bancário americano. A demanda estrutural por títulos do Tesouro dos EUA impulsionada pelas stablecoins pode fazer as taxas de retorno de títulos de curto prazo caírem 3–5 pontos base, economizando mais de 3 bilhões de dólares por ano para os contribuintes americanos. Estimamos que, para cada dólar de stablecoin emitido, há uma expansão de 0,31 dólares na criação de crédito nos EUA. Países emergentes com sistemas financeiros frágeis podem sofrer os impactos mais severos de saída de capitais, devido ao fluxo de capital em direção às stablecoins regulamentadas.

É importante esclarecer: o setor bancário enfrentará pressões operacionais. Algumas captações de baixo custo migrarão, o custo marginal de financiamento aumentará, e a margem de juros de setores sensíveis às taxas será comprimida. Contudo, o resultado final provavelmente não provocará uma contração sistêmica de crédito, mas uma redistribuição na estrutura de criação de crédito. As stablecoins não reduzirão a capacidade geral de oferta de crédito, apenas redistribuirão os spreads de ativos seguros entre diferentes agentes de mercado. Simultaneamente, o segmento de títulos do Tesouro dos EUA mais sensível às taxas na curva de rendimento, terá uma base de compradores maior e mais sólida. O dólar, já dominante, terá seus limites de posse, transferência e poupança ainda mais reduzidos globalmente.

Quando possuir ativos de crédito dos EUA se tornar tão fácil quanto baixar um aplicativo, depósitos domésticos de economias vulneráveis podem começar a sair rapidamente.

Esse impacto pode transbordar para além das fronteiras dos EUA. Países com baixa credibilidade monetária, sistemas bancários frágeis e controles de capital rigorosos enfrentarão maior pressão. Quando o público puder facilmente possuir ativos de crédito denominados em dólares, depósitos domésticos em regiões de alto risco podem sair mais rapidamente. A forma como o Projeto de Lei GENIUS reforça o sistema de dólares não está apenas na otimização de suas regras, mas também na redução da competitividade de outras moedas alternativas.

Este artigo argumenta que, o impacto do Projeto de Lei GENIUS vai muito além da estabilização e conformidade das stablecoins domésticas, envolvendo uma transformação profunda na estrutura de financiamento da economia do dólar: pressão na margem de juros bancária, maior flexibilidade na emissão de títulos do Tesouro, entrada de capital externo incremental no sistema financeiro dos EUA, e maior competição financeira para países com soberania fraca.

Visão geral: benefícios globais para os EUA; prejuízos para alguns bancos na margem de spread; perda de depósitos em bancos estrangeiros; e consumidores globais e americanos ganhando maior facilidade na posse de ativos de crédito em dólares.

Contexto

Desde sua entrada em vigor em 18 de julho de 2025, o Projeto de Lei GENIUS tem sido objeto de análises racionais e debates acalorados. O governo dos EUA o posiciona como uma política financeira estratégica: regulamentar e absorver stablecoins regulamentadas localmente, expandir a demanda global por dólares, e criar uma demanda estrutural adicional por títulos de curto prazo. Nesse sentido, a essência do projeto é aprimorar a infraestrutura financeira, não apenas regular ativos tecnológicos especulativos; define quem tem direito de emitir dólares digitais, quais ativos os lastreiam, e quem financia os gastos do governo americano.

As vozes contrárias na indústria são dispersas. O debate central, de grande impacto, é: stablecoins conformes às regras do GENIUS podem pagar juros ou recompensas de rendimento aos detentores? Os bancos argumentam que stablecoins que pagam juros competem diretamente com depósitos à vista tradicionais. Estes depósitos, há muito tempo, são a principal fonte de fundos de baixo custo e alta fidelidade dos bancos, sustentando o crédito tradicional. A preocupação central dos bancos é com a estabilidade do financiamento: se uma grande quantidade de depósitos migrar para stablecoins totalmente lastreadas em títulos do Tesouro, com reserva integral e rendimento, os bancos podem enfrentar custos de financiamento mais altos a longo prazo e uma perda estrutural de depósitos. (O projeto de lei proíbe explicitamente emissores de stablecoins de pagar juros diretamente aos usuários, embora as exchanges possam oferecer recompensas por manter stablecoins na plataforma. A proposta de lei de clareza atualmente em negociação inclui lobby para proibir totalmente esses incentivos.)

O setor de ativos digitais acredita que a narrativa de fuga de depósitos é exagerada. Argumenta que stablecoins que pagam juros são essencialmente fundos de mercado monetário governamentais: instrumentos de caixa, investindo em títulos públicos de curto prazo, oferecendo retorno de mercado com poucos intermediários. Fundos de mercado monetário coexistiram com bancos por décadas; mesmo com riscos ocasionais de desvalorização, eles nunca substituíram o sistema de bancos comunitários. A visão do setor cripto é: proibir o pagamento de juros por stablecoins é uma forma de proteger os lucros de subsídios de financiamento bancário existentes, não de garantir a estabilidade do sistema financeiro.

Este artigo não detalha as complexidades legislativas do projeto, que já foram amplamente interpretadas por diversas instituições. Aqui, apenas destacamos os principais aspectos estruturais do projeto, com foco nas dimensões mais relevantes para o mercado: balanço patrimonial, fluxos de fundos e mecanismos de incentivo de mercado. A questão central não é uma avaliação abstrata dos prós e contras das stablecoins, mas como elas podem remodelar a alocação de ativos e passivos do sistema financeiro como um todo.

Nosso foco é analisar os impactos potenciais do projeto na economia e no sistema financeiro dos EUA, considerando também os efeitos de diferenciação na configuração de interesses globais. As dimensões de análise incluem: como a expansão de stablecoins sob o quadro GENIUS afetará a demanda e precificação de títulos de curto prazo, de onde virá o capital adicional, se será capital novo ou apenas substituição de depósitos existentes; além de efeitos secundários sobre custos de financiamento bancário, criação de crédito e o papel dos intermediários financeiros. Para entender essa lógica, abordaremos regras de reserva, previsões de crescimento de stablecoins, modelos de substituição de depósitos e fluxos internacionais de capitais, detalhando passo a passo a análise.

Impacto no mercado de títulos do Tesouro: escala e mecanismos

Para avaliar como o projeto GENIUS pode remodelar o mercado de títulos do Tesouro, é fundamental entender a relação entre o crescimento das stablecoins e a demanda por títulos do Tesouro dos EUA. O projeto exige que os ativos de reserva das stablecoins atendam a critérios rigorosos de alta credibilidade, alta liquidez e vencimentos curtos. Na prática, a maior parte das reservas será alocada em títulos do Tesouro de curto prazo dos EUA.

O maior emissor offshore de stablecoins, Tether, atualmente detém mais de 120 bilhões de dólares em títulos do Tesouro de curto prazo, tornando-se uma das maiores detentoras globais desses títulos, com mais de 90% do estoque de títulos soberanos de vencimento curto. O GENIUS formaliza esse modelo, absorvendo-o localmente, e incorpora a demanda por títulos do Tesouro na classificação de ativos das stablecoins. Anteriormente, as reservas de stablecoins tentaram diversificar com notas comerciais, ouro e outros instrumentos não governamentais, mas essa diversificação será significativamente reduzida.

O significado profundo é: a expansão das stablecoins se traduzirá em uma demanda crescente por títulos do Tesouro, com uma relação de conversão muito mais forte do que no passado. Em equilíbrio, cada dólar adicional de stablecoin emitido exigirá aproximadamente um dólar de títulos do Tesouro de curto prazo, que será mantido em rotação até o resgate da stablecoin.

Para estimar essa escala, é necessário três entradas principais:

• Previsão de oferta de stablecoins nos próximos 2–5 anos;
• Compreender a relação histórica entre fluxos de fundos de stablecoins e o mercado de títulos do Tesouro;
• Construir uma estrutura analítica que, considerando a estrutura variável de ativos de reserva, converta a emissão total de stablecoins na demanda líquida por títulos do Tesouro.

A relação de conversão do crescimento de stablecoins em demanda por títulos do Tesouro é muito mais forte do que no passado.

Previsão de crescimento de stablecoins

Atualmente, o valor de mercado total das stablecoins está na faixa de centenas de bilhões de dólares, mas a maioria das instituições prevê que o Projeto de Lei GENIUS criará um ambiente institucional que acelerará significativamente sua expansão. Analistas do Citi, Standard Chartered, Coinbase e JPMorgan veem forte crescimento nos próximos anos, embora usem metodologias distintas. Algumas focam no volume de transações, outras na substituição de ativos em dólares, e outras na extrapolação de tendências recentes. A diferença metodológica é crucial, pois afeta tanto a previsão de escala de mercado quanto a avaliação do impacto sobre bancos, demanda por títulos do Tesouro e o papel do dólar como intermediário financeiro.

O Citi, no relatório “Perspectivas de Stablecoins até 2030”, modela o crescimento com base na substituição de diferentes categorias de ativos de passivo: depósitos de transação, produtos de poupança, fundos de mercado monetário, dinheiro físico, posições offshore em dólares, etc. Essa abordagem transforma a previsão de escala de mercado em um mapa de fontes de fundos, não apenas prevendo o volume final, mas também quais ativos dólares serão substituídos.

Na versão inicial de abril, o Citi estimou que, até 2028, a oferta de stablecoins ficaria entre 422 bilhões e 2,3 trilhões de dólares, chegando a 500 bilhões a 3,7 trilhões até 2030. Em atualização de setembro, mesmo sem a implementação do GENIUS, a previsão foi revisada para cima, com redução na substituição de ativos de mercado. A previsão base revisada é de 1,2 trilhão de dólares em 2028 e 1,9 trilhão em 2030.

Nem toda expansão de stablecoins terá impacto econômico equivalente: 1 dólar de dinheiro físico que sai do sistema, versus 1 dólar de depósito bancário que sai, têm efeitos macroeconômicos diferentes.

A força do modelo do Citi está na decomposição estrutural: ele distingue três fontes de fundos — substituição de depósitos domésticos, migração de fundos de produtos de mercado monetário, e demanda adicional de alocação internacional — criando uma cadeia lógica que conecta previsão de crescimento, financiamento bancário e impacto na criação de crédito. Como veremos adiante, cada aumento de stablecoin tem uma conotação econômica diferente, dependendo se é uma conversão de dinheiro físico ou de depósitos bancários, e essa distinção é melhor capturada por esse modelo.

O Standard Chartered, no relatório “Stablecoins, Hegemonia do Dólar e Títulos do Tesouro de Curto Prazo”, apresenta uma previsão otimista de crescimento em larga escala, incluindo uma estimativa de 2 trilhões de dólares, frequentemente citada por análises do Tesouro dos EUA. Essa análise parte do crescimento atual: antes do GENIUS, a oferta de stablecoins já crescia cerca de 50% ao ano. Com a entrada em vigor, o SCB projeta que esse ritmo acelerará para quase 100%, acompanhando a expansão contínua das transações em exchanges de criptomoedas. Nesse cenário, o volume mensal de transações de stablecoins subiria de cerca de 700 bilhões para cerca de 6 trilhões de dólares até o final de 2028, e sua participação no mercado de câmbio à vista subiria de 1% para quase 10%.

A hipótese central do SCB é: a expansão do volume de transações exige crescimento linear do estoque de stablecoins, apoiado por uma velocidade de circulação constante (que o próprio relatório ajusta posteriormente). Para sustentar esse crescimento, o estoque de stablecoins precisaria passar de aproximadamente 230 bilhões para 2 trilhões de dólares, ou seja, uma emissão adicional de cerca de 1,6 trilhão de dólares até 2030. O estudo não apresenta cenários pessimistas ou otimistas além do base, mas sua lógica de expansão é de escala de transação, não de substituição de ativos.

O Coinbase, no relatório “Nova Estrutura de Crescimento de Stablecoins”, usa um modelo estocástico baseado em tendências históricas, com maior peso para cenários favoráveis após 2024, com maior aceitação regulatória, produtos integrados e mudanças na velocidade de adoção. Sua previsão base é de cerca de 1,2 trilhão de dólares em 2028, com intervalos pessimista de 975 bilhões a 1,4 trilhão. Mesmo no cenário pessimista, a taxa de crescimento composta ainda supera 100% ao ano até 2028. O Coinbase não projeta além de 2028, mas, por extrapolação de seu modelo, estima-se que em 2030 o estoque possa chegar a 1,4–2,2 trilhões de dólares.

O modelo do JPMorgan é mais conservador e prudente, considerado um benchmark cauteloso. Assume crescimento mensal de 2–3%, chegando a cerca de 500–750 bilhões de dólares em 2028, e aproximadamente 630 bilhões a 1,05 trilhão até 2030.

Por fim, o BPI (Instituto de Políticas Bancárias) apresenta uma previsão extremamente otimista, estimando uma demanda potencial de 4 a 6 trilhões de dólares, para avaliar o impacto de stablecoins pagadoras de juros sob o Projeto de Lei GENIUS.

O BPI baseia-se no relatório do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro (TBAC) de abril de 2025, que amplia a definição de mercado potencial, assumindo que todas as contas de poupança sem juros podem ser substituídas por stablecoins. Assim, estima-se uma escala de depósitos de cerca de 6,6 trilhões de dólares — mais de 50% acima das previsões mais otimistas do setor cripto, representando cerca de um terço do total de depósitos bancários nos EUA.

Números mais extremos do BPI usam o Modelo Baumol-Tobin, que analisa a alocação ótima entre fundos de reserva para transações e poupança com juros. Aplicado mecanicamente, sugere uma fuga de até 4 trilhões de dólares, caso stablecoins paguem juros diretamente aos detentores. Esses números são úteis para cenários de estresse, mas devem ser interpretados com cautela, pois dependem de hipóteses simplificadas e podem superestimar o impacto real.

Aplicar o Modelo Baumol-Tobin para previsão quantitativa de stablecoins é arriscado, pois muitas hipóteses essenciais — como o papel de stablecoins como reserva de valor, seu uso como garantia de transações, ou sua relação com custos de transação — não se sustentam na prática. Além disso, os custos de transação variam com a congestão da rede, e os retornos de stablecoins não são isentos de risco, pois podem sofrer riscos de taxa de juros e liquidez.

O cenário extremo do BPI é uma simulação de impacto máximo, não uma previsão realista.

Resumindo, as premissas do BPI são demasiado amplas para uma previsão confiável. A suposição de que toda expansão de stablecoins virá de depósitos bancários domésticos, e que todos esses depósitos migrarão para stablecoins pagadoras de juros, é improvável. Essa visão ignora outras fontes de fundos domésticos e a demanda internacional que sustenta a expansão das stablecoins. Na prática, o Tesouro dos EUA não considera 6,6 trilhões de dólares como uma previsão base, mas apenas um cenário extremo.

Ao integrar diferentes metodologias, o mercado apresenta uma faixa de previsões razoáveis, não uma única resposta definitiva. Mesmo na previsão mais conservadora, a expansão continuará, com crescimento anual de cerca de 40%. Na previsão mais otimista, o crescimento anual pode ultrapassar 100%. Assim, as estimativas para 2028 são aproximadamente:

• Cenário pessimista: 420–970 bilhões de dólares
• Cenário base: 625 bilhões a 1,2 trilhão de dólares
• Cenário otimista: 750 bilhões a 2,5 trilhões de dólares

Até 2030, as diferenças entre as previsões se ampliarão ainda mais, variando de cerca de 500 bilhões a 1,4 trilhão (pessimista), 830 bilhões a 3,1 trilhões (base), e 1 trilhão a 4 trilhões (otimista).

Para facilitar análises futuras, adotamos uma hipótese padrão: 1 trilhão de dólares em stablecoins em 2028, atingindo 1,5 trilhão até 2030. Essa estimativa, na extremidade mais conservadora da faixa, fornece uma base sólida para análises subsequentes.

Independentemente do método, há consenso de que: o Projeto de Lei GENIUS será um catalisador importante para o crescimento de stablecoins — seja por reduzir incertezas regulatórias, ampliar a participação institucional, melhorar a utilidade de pagamento ou fortalecer a credibilidade global do dólar, todos esses fatores atuarão de forma sinérgica.

Porém, a metodologia é crucial: alcançar 1 trilhão de dólares por expansão internacional e aumento de volume de transações, é diferente de alcançar o mesmo por substituição de depósitos domésticos. A lógica de previsão, portanto, é tão importante quanto os números finais.

Estrutura de reservas das stablecoins sob o Projeto de Lei GENIUS

Com base nas previsões de escala acima, quanto de títulos do Tesouro dos EUA será demandado? Embora a alocação de reservas ainda seja decidida pelos emissores, as exigências regulatórias do GENIUS limitarão estritamente as categorias de ativos permitidos.

Atualmente, as reservas dos emissores variam bastante. USDC, da Circle, tem mais de 97% de suas reservas em títulos do Tesouro e equivalentes de caixa; USDT, historicamente, possui uma composição mais diversificada, incluindo Bitcoin, ouro, empréstimos garantidos e notas comerciais. A Tether, no passado, tinha uma alta proporção de ativos de risco, com cerca de 25% em títulos do Tesouro de curto prazo em 2021; hoje, sua estrutura é mais conservadora, com cerca de 75% em títulos do Tesouro de curto prazo e equivalentes de caixa.

O Projeto de Lei GENIUS visa reduzir drasticamente as diferenças na composição de reservas, substituindo a autonomia dos emissores por regras de classificação de ativos. O Artigo 4 exige que os emissores de stablecoins regulamentadas (PPSI) mantenham reservas auditadas e totalmente lastreadas 1:1, permitindo apenas ativos específicos: dinheiro em espécie, fundos depositados na Federal Reserve, depósitos em instituições de pagamento, títulos do Tesouro de até 93 dias, notas de curto prazo, operações de recompra e reverse repos, fundos de mercado monetário governamentais compatíveis, e ativos tokenizados aprovados.

Na prática, a estrutura de reservas das novas stablecoins será mais próxima da configuração atual do USDC, do que da diversificada do passado da Tether. Mesmo que não detenham títulos do Tesouro diretamente, as regulamentações orientarão os emissores a investir em instrumentos de alta segurança, como operações de recompra overnight, títulos lastreados em títulos do Tesouro, ou fundos de mercado monetário de alta segurança.

Considerando a alocação direta em títulos do Tesouro e as estruturas de recompra regulamentadas, uma hipótese razoável é que entre 85% e 95% das reservas finais sejam investidas em títulos do governo de curto prazo. Essa proporção é compatível com o desenho regulatório e com as configurações atuais de stablecoins regulamentadas nos EUA, como USDC e WUSD.

Ao aplicar essa previsão de crescimento às reservas, podemos estimar que: quase toda expansão de stablecoins resultará em maior demanda por títulos do Tesouro de curto prazo. Mesmo na previsão mais conservadora, a demanda adicional será de aproximadamente 162 bilhões de dólares, enquanto na mais otimista pode chegar a 3,5 trilhões de dólares.

Adotando a hipótese padrão de 1 trilhão de dólares em stablecoins em 2028 e 1,5 trilhão em 2030, isso implica que, até 2028, haverá uma demanda estrutural adicional de cerca de 600 bilhões de dólares por títulos do Tesouro de curto prazo, e até 2030, esse valor atingirá 1,2 trilhão de dólares.

O mercado de títulos de alta segurança enfrentará uma demanda estrutural de grande escala, que pode alterar a dinâmica de oferta e demanda. A questão é: o mercado conseguirá absorver essa demanda sem distorções? A resposta provável é sim, embora não de forma passiva.

A curva de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo às vezes é empurrada para níveis elevados; quando há escassez de ativos seguros e líquidos, as taxas podem até ficar negativas. Se as stablecoins de grande escala se tornarem uma demanda de reserva rígida, o mercado de títulos de curto prazo pode experimentar uma situação semelhante, com uma diminuição na sensibilidade às taxas de retorno, e maior demanda por ativos de alta liquidez. Os cálculos históricos de sensibilidade podem subestimar o impacto futuro: se o crescimento de stablecoins superar a oferta de títulos do Tesouro de curto prazo, a relação de impacto será maior do que no passado. Este artigo não faz uma previsão quantitativa específica, mas a direção é clara: a influência sobre as taxas de juros será de alta sensibilidade.

Por outro lado, há uma força de contraposição: se a demanda por títulos de curto prazo se tornar uma necessidade estrutural de longo prazo, o Tesouro dos EUA terá forte incentivo para emitir mais títulos de curto prazo, especialmente títulos de liquidez elevada, para atender essa demanda. A emissão de títulos de curto prazo é mais barata e mais flexível, e se encaixa na preferência do mercado por maturidades curtas. Assim, a expansão da oferta de títulos de curto prazo, apoiada por stablecoins, pode criar uma estrutura de financiamento mais favorável ao governo, com custos menores e maior flexibilidade de rolagem.

Essa dinâmica é compatível com a estratégia de financiamento do governo dos EUA: priorizar a emissão de títulos de curto prazo para equilibrar a oferta de títulos, evitar aumento de custos de financiamento de longo prazo, e aproveitar a demanda de reserva de stablecoins regulamentadas. Assim, a oferta de títulos do Tesouro se ajustará de forma a atender essa demanda estrutural, reforçando a posição do mercado de títulos de curto prazo como principal canal de financiamento do dólar digital.

Impacto na rentabilidade

A entrada de fundos via stablecoins, em relação ao mercado de títulos de curto prazo, terá impacto na rentabilidade? Como as stablecoins representam uma demanda adicional por títulos do Tesouro, qual será o efeito sobre as taxas de retorno?

O BIS e o Coinbase estudaram o impacto histórico de variações na oferta de stablecoins sobre as taxas de títulos do Tesouro de curto prazo. Ambos usam metodologias semelhantes: identificam períodos de grande variação na oferta de stablecoins, e fazem regressões com as taxas de retorno de títulos de curto prazo, controlando por variáveis macroeconômicas, liquidez e choques específicos do mercado cripto.

Com base nesses estudos, estimam a elasticidade das taxas de títulos de curto prazo em relação às variações na oferta de stablecoins, em períodos de 10 e 30 dias. Em pontos base, o impacto é moderado, mas claramente quantificável.

A história mostra que, quando há uma entrada de stablecoins equivalente a duas vezes o desvio padrão (cerca de 31 bilhões de dólares em uma semana), as taxas de títulos de 3 meses caem entre 2,5 e 3,5 pontos base; em períodos de escassez de títulos, a queda pode chegar a 5–8 pontos base.

Duas diferenças importantes entre os modelos: o BIS considera que o impacto de fluxos contínuos é mais duradouro, enquanto o Coinbase, com um modelo autoregressivo, acredita que a taxa de retorno retornará à média após o ajuste de preços e fatores técnicos. A lógica dominante depende se a demanda por stablecoins é de curto prazo ou de longo prazo estrutural. No contexto do projeto GENIUS, a demanda estrutural é mais realista, e a análise subsequente será baseada nisso.

Um ponto-chave na modelagem é que não se pode simplesmente usar a composição histórica de reservas para prever a demanda futura de títulos do Tesouro sob o GENIUS. O projeto provavelmente aumentará a proporção de títulos do Tesouro na reserva, em relação ao passado. Para refletir essa mudança, ajustamos o modelo, usando um multiplicador de cerca de 1,2 para a compra de títulos do Tesouro correspondente à emissão de stablecoins, para capturar o aumento marginal na proporção de títulos na reserva.

Com uma hipótese conservadora de 1 trilhão de dólares em stablecoins em 2028 e 1,5 trilhão em 2030, o impacto na taxa de títulos de 30 dias será de uma redução de 3,0 a 4,4 pontos base até 2030, e até 10 pontos em mercados de oferta restrita. Em cenários mais otimistas, com uma estrutura de substituição de depósitos, a redução pode chegar a 14–20 pontos base.

A curva de rendimento dos títulos de curto prazo continuará ancorada na taxa de juros do Fed, mas a diferença entre títulos, swaps de curto prazo e outros ativos de alta liquidez será influenciada por fluxos de fundos, escassez de ativos e restrições de balanço dos intermediários. Como os títulos de alta segurança e liquidez são demandados por stablecoins, a pressão de baixa nas taxas de curto prazo será contínua, elevando a demanda por esses ativos. A sensibilidade histórica pode subestimar o impacto futuro: se o crescimento de stablecoins superar a oferta de títulos do Tesouro, a relação de impacto será maior do que no passado. A expansão da oferta de títulos de curto prazo, apoiada por stablecoins, reforçará a estrutura de financiamento do governo, com custos menores e maior flexibilidade de rolagem.

Essa dinâmica é de impacto direcional e condicional: há uma forte tendência de redução das taxas de juros de curto prazo, mas o efeito total dependerá da resposta do Tesouro. Se o governo ampliar a emissão de títulos de curto prazo, a pressão de baixa será reforçada, e o impacto será maior. Caso contrário, o impacto será limitado.

A questão central é: o mercado de títulos de curto prazo conseguirá absorver essa demanda adicional sem distorções? A resposta provável é sim, embora com ajustes de mercado. Quando a demanda por ativos seguros e líquidos aumenta, as taxas de curto prazo podem cair, e a demanda por ativos de alta liquidez aumenta, elevando a necessidade por esses ativos. Se a oferta de títulos de curto prazo for ajustada, o impacto será diluído, e o mercado continuará funcionando normalmente.

Por outro lado, se a demanda de stablecoins for muito forte, as taxas de curto prazo podem ficar negativas temporariamente, como já ocorreu em alguns momentos de crise. Nesse cenário, o Tesouro pode responder emitindo mais títulos de curto prazo, para atender à demanda, mantendo a estabilidade do mercado.

Assim, a expansão de stablecoins reforçará a importância do mercado de títulos de curto prazo como canal de financiamento do dólar digital, e poderá reduzir as taxas de juros de curto prazo, beneficiando o financiamento do governo e do sistema financeiro.

Impacto na rentabilidade

A maior demanda por títulos do Tesouro de curto prazo, impulsionada por stablecoins, afetará as taxas de retorno? Como essa demanda adicional influenciará as taxas de juros?

Estudos do BIS e do Coinbase indicam que variações na oferta de stablecoins têm impacto mensurável nas taxas de títulos de curto prazo. Ambos usam regressões controlando por variáveis macroeconômicas, liquidez e choques específicos do mercado cripto.

A sensibilidade estimada mostra que, em períodos de 10 a 30 dias, um aumento de stablecoins equivalente a duas vezes o desvio padrão (cerca de 31 bilhões de dólares) pode reduzir as taxas de títulos de 3 meses em 2,5 a 3,5 pontos base. Em momentos de escassez de títulos, a redução pode chegar a 5–8 pontos base.

Duas diferenças importantes: o BIS considera que o impacto de fluxos contínuos é mais duradouro, enquanto o Coinbase acredita que as taxas retornarão à média após o ajuste técnico. A lógica predominante depende se a demanda por stablecoins é de curto ou longo prazo. Para o GENIUS, a demanda estrutural é mais realista, e a previsão é de que as taxas de curto prazo caiam de 3 a 5 pontos base até 2030, podendo chegar a 10 pontos em condições de oferta restrita, e até 14–20 pontos em cenários mais otimistas.

A curva de rendimento dos títulos de curto prazo continuará ancorada na taxa do Fed, mas a diferença entre títulos, swaps e outros ativos de alta liquidez será influenciada por fluxos de fundos, escassez de ativos e restrições de balanço. A pressão de demanda por stablecoins pode levar a taxas negativas temporárias, mas o Tesouro responderá ajustando a emissão de títulos de curto prazo, para evitar distorções.

Assim, a expansão de stablecoins tende a reduzir as taxas de juros de curto prazo, reforçando a estrutura de financiamento do governo, com custos menores e maior flexibilidade de rolagem. O impacto total dependerá da resposta do Tesouro e do mercado, mas a tendência é de uma redução estrutural nas taxas de curto prazo, beneficiando o financiamento do déficit e a liquidez do sistema financeiro.

Conclusão

O impacto do Projeto de Lei GENIUS na demanda por títulos do Tesouro, na estrutura de financiamento do sistema bancário e na dinâmica de taxas de juros é profundo e multifacetado. A expansão de stablecoins regulamentadas impulsionará a demanda por títulos de curto prazo, pressionando suas taxas de retorno para baixo, e reforçando a estrutura de financiamento do governo. Essa mudança também afetará a rentabilidade dos bancos, a composição de ativos e passivos, e a competitividade internacional do sistema financeiro dos EUA.

A capacidade do mercado de títulos de curto prazo de absorver essa demanda adicional sem distorções dependerá de ajustes na oferta, na política do Tesouro e na resposta do mercado. Em geral, a tendência é de uma redução nas taxas de curto prazo, com benefícios para o financiamento do governo e maior estabilidade do sistema financeiro.

Para os formuladores de políticas, essa é uma oportunidade de inovação controlada, que pode ampliar os benefícios do dólar digital, ao mesmo tempo em que minimiza riscos sistêmicos. Para os bancos, o desafio é adaptar suas estratégias de negócio, focando em serviços, crédito e relacionamento, ao invés de depender exclusivamente de fundos de baixo custo. Para o sistema financeiro global, o fortalecimento do papel do dólar e a ampliação de sua base de ativos líquidos e seguros representam uma evolução natural, que reforça a posição do sistema financeiro dos EUA no cenário mundial.

Em suma, o Projeto de Lei GENIUS não é uma revolução, mas uma evolução que moderniza a infraestrutura do dólar, redistribui rentas econômicas e amplia a abrangência do sistema financeiro americano, consolidando sua hegemonia de forma mais eficiente e resiliente.