Recentemente revisei um evento de mercado bastante interessante, e gostaria de discutir com vocês a lógica por trás da grande queda do Bitcoin em fevereiro do ano passado. Naquele dia, o volume de liquidações ultrapassou 2,6 bilhões de dólares em um único dia, e o preço chegou a despencar para 60 mil dólares, mas o mercado ainda não tinha um consenso claro sobre as causas dessa queda repentina. Descobri um ângulo que vale a pena aprofundar — entender a queda do Bitcoin através das opções e mecanismos de hedge.

O aspecto mais estranho naquele dia foi o contraste nos dados. O volume de negócios do IBIT atingiu um recorde histórico, ultrapassando 10 bilhões de dólares, o dobro do recorde anterior. Mas o mais importante foi a estrutura de volume de negócios, que estava completamente anormal — as opções de venda dominaram toda a negociação, ao invés das opções de compra habituais. Ao mesmo tempo, observei que o IBIT apresentava uma correlação extremamente forte com ações de software, outros ativos de risco, e até mais forte do que com o ouro. Que sinal isso nos dá?

O time de corretagem principal do Goldman Sachs na época publicou um relatório indicando que aquele foi um dos dias com pior desempenho de fundos multi-estratégia na história, com um Z-score de 3,5, o que representa uma probabilidade de apenas 0,05% de um evento tão extremo. Normalmente, em situações assim, os gestores de risco desses fundos intervêm rapidamente, exigindo que todas as equipes de negociação aumentem a alavancagem de forma emergencial e indiscriminada. Isso explica por que no dia seguinte a situação evoluiu para uma verdadeira carnificina.

Curiosamente, de acordo com a história, esse tipo de ambiente de mercado costuma levar a grandes resgates em ETFs. Dados anteriores mostram que, após uma queda de 5,8% no IBIT em 30 de janeiro, houve um resgate recorde de 530 milhões de dólares, e em 4 de fevereiro, cerca de 370 milhões de dólares também foram resgatados. Lógica indicaria que em 5 de fevereiro deveríamos ver uma saída de capital de pelo menos 500 milhões a 1 bilhão de dólares. Mas a realidade foi exatamente o oposto — vimos uma ampla entrada líquida. Naquele dia, o IBIT adicionou cerca de 6 milhões de cotas, aumentando a gestão de ativos em mais de 230 milhões de dólares, e todo sistema de ETFs de Bitcoin atraiu mais de 300 milhões de dólares em fluxo líquido.

Esse resultado é realmente desconcertante. Teoricamente, pode-se imaginar que a forte recuperação subsequente teria reduzido a pressão de resgates, mas transformar uma redução de saída em uma entrada líquida direta é uma mudança de patamar. Isso sugere que múltiplos fatores provavelmente atuaram simultaneamente. Com base nas informações disponíveis, vejo algumas pistas-chave.

Primeiro, essa venda provavelmente atingiu algum tipo de portfólio de ativos múltiplos que não é puramente nativo de criptomoedas. Pode ter sido um fundo multi-estratégia de hedge ou uma alocação de instituições entre o IBIT e ETFs de software, que foram forçados a reequilibrar automaticamente suas posições durante a volatilidade extrema. Segundo, a aceleração da venda está intimamente relacionada ao mercado de opções, especialmente às estruturas de opções de baixa, que protegem contra movimentos descendentes. Terceiro, essa venda não se traduziu em uma saída de fundos do lado do ativo Bitcoin, indicando que a força por trás do movimento veio de um sistema de capital “em papel”, ou seja, posições de hedge conduzidas por traders e market makers, que estavam em uma postura de hedge geral.

O catalisador direto para a queda do Bitcoin foi provavelmente uma liquidação ampla desencadeada pelo comportamento de desleveraging de fundos de ativos múltiplos, após a correlação estatisticamente anômala de risco em ativos de risco. Esse processo rapidamente gerou uma forte onda de desleveraging, incluindo a exposição ao risco do Bitcoin, mas uma parte significativa do risco era de posições de hedge, como trades de basis, trades de valor relativo, etc. Essa rodada de desleveraging gerou um efeito de Gamma negativo, ampliando ainda mais a pressão de baixa, forçando os traders a venderem o IBIT. Como a venda foi excessivamente intensa, os market makers tiveram que vender Bitcoin a descoberto, independentemente de seu estoque, criando assim novas posições de ETF e reduzindo a expectativa de uma saída de capital em grande escala.

Analisando os dados completos de 26 de janeiro até o dia, a diferença no comportamento do contango do CME Bitcoin fica clara. Os prazos de 30, 60, 90 e 120 dias saltaram de 3,3% para até 9% em 5 de fevereiro. Essa foi uma das maiores saltos desde o lançamento do ETF, indicando claramente que o contango foi forçado a se fechar em grande escala — imagine grandes instituições quantitativas sendo obrigadas a liquidar posições de contango (vendendo spot, comprando futuros). Considerando o tamanho dessas operações dentro do sistema de ETFs de Bitcoin, fica fácil entender o impacto que isso teve na estrutura geral do mercado.

Outro fator importante são os produtos estruturados. Embora eu não ache que o mercado de produtos estruturados por si só pudesse desencadear essa venda, quando todos esses fatores se alinham de uma forma anormal e além do que qualquer modelo de risco poderia prever, eles podem se tornar um gatilho para uma liquidação em cadeia. Produtos estruturados com barreiras de venda de puts, por exemplo, podem gerar consequências altamente destrutivas. Quando essas barreiras são atingidas, se os traders estiverem se protegendo vendendo puts, sob uma dinâmica de Vanna negativa, a velocidade de mudança do Gamma se torna extremamente rápida. Nesse momento, a única resposta possível é vender agressivamente o ativo subjacente em um mercado fraco. Essa é exatamente a situação que observamos: a volatilidade implícita despencou para níveis próximos de 90% de extremos históricos, quase atingindo um estado de crise de compressão.

Devido ao período de baixa volatilidade anterior, os clientes do mercado de criptomoedas estavam, nas últimas semanas, comprando principalmente puts. Isso significa que os traders estavam em uma posição natural de Gamma negativa, subestimando a possibilidade de uma volatilidade futura extremamente elevada. Quando uma grande movimentação de mercado realmente ocorre, essa assimetria estrutural amplifica ainda mais a pressão de baixa.

Em 6 de fevereiro, o Bitcoin realizou uma recuperação de mais de 10%. É importante notar que o crescimento das posições em aberto no CME acelerou mais do que o mercado à vista. De 4 a 5 de fevereiro, as posições em aberto do CME sofreram uma queda acentuada, confirmando que o fechamento de posições de contango ocorreu naquele dia; e, em 6 de fevereiro, essas posições podem ter sido reestabelecidas para aproveitar o maior contango, compensando assim a saída de capital.

A cadeia lógica se fecha assim: o IBIT permaneceu relativamente equilibrado em captação e resgate, pois o contango do CME se recuperou; mas o preço ainda estava baixo devido ao colapso nas posições em aberto do mercado à vista, indicando que uma parte da pressão de desleveraging veio de posições de Gamma negativo e de liquidações no mercado de criptomoedas nativo, especialmente de posições de hedge.

Essa é a melhor explicação que tenho para a queda do Bitcoin e o comportamento subsequente do mercado. Essa análise se baseia em várias hipóteses e não é totalmente satisfatória, pois não há um “culpado” claro a apontar. Mas a conclusão principal é que a faísca dessa venda veio de comportamentos de desrisking no sistema financeiro tradicional, que, por sua vez, empurrou o preço do Bitcoin para uma zona onde o hedge de Gamma negativo aceleraria ainda mais a queda. Essa queda não foi impulsionada por uma visão de mercado pessimista, mas por uma necessidade de hedge, que rapidamente se reverteu.

Embora essa conclusão possa não ser empolgante, pelo menos traz um certo alívio ao sugerir que essa forte queda provavelmente não está relacionada a outros eventos de risco extremo. Nos próximos dias, será crucial observar se os investidores estão usando essa queda para estabelecer novas posições de demanda. Se for o caso, isso será um sinal bastante otimista.

Tudo isso também reforça que o Bitcoin já está integrado de forma extremamente complexa e madura ao mercado financeiro global. Quando o mercado estiver na ponta oposta de uma pressão de venda, a tendência de alta será ainda mais acentuada do que nunca. A vulnerabilidade das regras tradicionais de margem é justamente a antifragilidade do Bitcoin. Quando o preço se recuperar, será uma movimentação extremamente espetacular.