Recentemente, estou a pensar numa questão interessante: quem é o verdadeiro vencedor no mercado de stablecoins?

Parece uma questão simples de stablecoins, mas por trás há uma batalha oculta entre três partes. Os investidores da Blockchain Capital recentemente publicaram uma análise sobre este fenómeno, que acho que vale a pena discutir em profundidade.

Primeiro, vamos falar sobre o quão lucrativo é o negócio dos emissores. Os utilizadores entregam moeda fiduciária a eles, que depois criam dólares digitais na blockchain, e investem esses fundos em títulos do Tesouro dos EUA para ganhar juros. Em suma, é um negócio de risco zero, ganhar dinheiro deitado. Os bancos ainda têm que conceder empréstimos e gerir riscos, as seguradoras têm que pagar indemnizações, mas os emissores de stablecoins são basicamente uma máquina de fluxo de caixa puro. A Tether, com uma equipa de apenas 300 pessoas, prevê lucros superiores a 10 mil milhões de dólares em 2025. Este modelo de negócio é realmente de nível histórico.

Mas, com um lucro tão grande, como é que ninguém fica com ciúmes?

A camada de aplicação começou a agir. Plataformas grandes como Phantom e Coinbase controlam os utilizadores, e a sua capacidade de negociar com os emissores é bastante forte. A lógica é simples: eu ajudo a distribuir os ativos e a reter os utilizadores, e tu tens que partilhar uma parte dos lucros comigo, caso contrário, vou promover outro stablecoin. Esta situação já se tem vindo a desenrolar na realidade. A parceria entre Coinbase e Circle é um exemplo clássico, onde se diz que a Coinbase ficou com todos os juros gerados pelo USDC na plataforma, além de 50% dos juros fora da plataforma.

Aplicações mais agressivas até criaram os seus próprios stablecoins, bypassando completamente os emissores. O GHO da Aave é um exemplo dessa ideia. No entanto, a maioria das aplicações não possui licença de emissão nem infraestrutura, por isso recorrem a soluções de marca branca. A Paxos está atualmente a fazer isso, fornecendo suporte técnico para o PYUSD do PayPal, permitindo que o PayPal lucre diretamente com os juros flutuantes, sem precisar negociar com grandes emissores.

Voltando ao ponto, a camada de aplicação também não pode completamente dispensar os emissores. Stablecoins maduras como USDC e USDT têm um forte efeito de rede, sendo ativos de reserva para DeFi, com liquidez muito superior às suas próprias stablecoins. Além disso, stablecoins de marca branca muitas vezes carregam a marca do emissor, o que pode levar à sua exclusão na ecossistema. Por exemplo, a Binance inicialmente talvez não quisesse promover totalmente o USDC, por ser uma criação da Coinbase, mas agora o volume de negociação do USDT na Binance é cinco vezes maior que o do USDC.

O mais interessante é que as expectativas dos utilizadores estão a mudar toda a dinâmica. Nos EUA, a taxa de juro sem risco ronda os 4%, e os utilizadores naturalmente perguntam: por que é que o meu dólar digital não gera rendimento? Assim que uma carteira começar a oferecer retorno, os utilizadores irão migrar para lá. A camada de aplicação entra num dilema: para manter a competitividade, talvez tenham que partilhar parte dos lucros com os utilizadores, o que exige negociações mais duras com os emissores. Se não conseguirem uma divisão, como é que pagam juros aos utilizadores?

Por outro lado, essa pressão não é tão forte em mercados estrangeiros. Em regiões com alta inflação, os utilizadores valorizam mais a estabilidade do que o rendimento; alguém que está a combater a depreciação de ativos pode não se importar com juros de 4%. Assim, a vantagem do Tether nesses locais pode ser ainda maior.

No final, nesta batalha de três partes, a camada de aplicação fica no meio. Ela precisa de satisfazer as expectativas de rendimento dos utilizadores, ao mesmo tempo que luta contra os emissores que querem manter os seus lucros. A lógica de negócio das stablecoins está a evoluir rapidamente, e a distribuição de lucros continua a ser ajustada. A minha intuição é que, no final, o verdadeiro vencedor pode ser o utilizador, que irá ganhar mais com a competição entre as partes. Quanto mais intensa for esta batalha, mais vantagem terão os utilizadores comuns.