Recentemente, encontrei uma análise muito interessante sobre a verdadeira lógica por trás da grande queda das criptomoedas. Não foi uma simples venda, mas um desequilíbrio complexo no mecanismo de hedge.

Primeiro, vamos falar do fenômeno. Naquele dia, o Bitcoin caiu repentinamente para 60 mil dólares, com liquidações superiores a 2,6 bilhões de dólares em 24 horas. Parecia uma festa de shorts direcionados, mas na verdade não foi. O volume de negociações do IBIT atingiu um recorde histórico, ultrapassando 10 bilhões de dólares, o dobro do recorde anterior. Ainda mais interessante, a estrutura de volume mostrava claramente uma dominância de opções de venda, enquanto as opções de compra estavam menos ativas.

O que isso reflete por trás? Os gestores de risco de fundos multi-estratégia de hedge entraram em ação. No dia anterior, o desempenho desses fundos atingiu um dos piores dias de todos os tempos, com um Z-score de até 3,5, um evento extremo com uma probabilidade de apenas 0,05%. Uma vez atingido esse limiar, a equipe de risco exigiu que todos os departamentos de negociação reduzissem alavancagem de forma emergencial. Isso explica por que a queda das criptomoedas foi tão intensa.

Mas o mais estranho veio depois. Segundo a lógica histórica, esse tipo de queda deveria levar a uma grande retirada de ETFs. Quando caiu 5,8% em 30 de janeiro, houve um resgate de 530 milhões de dólares, e na queda contínua de 4 de fevereiro, mais 370 milhões de dólares foram retirados. Portanto, teoricamente, em 5 de fevereiro, deveria ter saído pelo menos entre 500 milhões e 1 bilhão de dólares.

E o que aconteceu? O oposto. O IBIT adicionou 600 mil cotas, correspondendo a um crescimento de mais de 230 milhões de dólares em ativos sob gestão, e todo o sistema de ETFs de Bitcoin atraiu mais de 300 milhões de dólares em entradas líquidas. Este é o ponto que realmente merece uma análise aprofundada.

Pessoalmente, acredito que o catalisador inicial veio da venda de ações de software. Bitcoin e ações de software mostram uma correlação extremamente forte, até maior do que com o ouro. Isso sugere que o centro da turbulência provavelmente está no sistema de fundos multi-estratégia, e não no mercado nativo de criptomoedas.

A pista-chave está no spread do Bitcoin no CME. De 26 de janeiro até o evento, a evolução do spread de 30, 60, 90 e 120 dias mostrou que o spread de curto prazo subiu de 3,3% para até 9% em 5 de fevereiro. Essa foi uma das maiores variações desde o lançamento do ETF. Houve uma liquidação em massa das operações de spread.

Imagine instituições como Millennium, Citadel, sendo forçadas a liquidar posições de spread (vendendo spot, comprando futuros). Considerando o peso dessas instituições no sistema de ETFs de Bitcoin, fica fácil entender por que a estrutura do mercado sofreu um impacto tão forte.

Depois, há o efeito Gamma negativo nas opções. Como a volatilidade estava relativamente baixa anteriormente, os clientes do mercado de criptomoedas compraram principalmente opções de venda. Os negociantes já estavam em uma posição naturalmente vendida de Gamma, e a precificação subestimou a volatilidade futura. Quando uma grande movimentação de mercado realmente ocorreu, essa estrutura de desequilíbrio amplificou ainda mais a pressão de baixa. Os negociantes tiveram que vender agressivamente o ativo subjacente. A volatilidade implícita despencou para níveis próximos ao máximo histórico de 90%, atingindo quase um estado de crise de liquidez.

Em 6 de fevereiro, o Bitcoin se recuperou mais de 10%. Nesse momento, o crescimento de posições em aberto no CME acelerou mais do que na Binance. O spread de arbitragem pode ter sido reestabelecido para aproveitar o aumento do spread. Ao mesmo tempo, o OI na Binance sofreu uma queda significativa, indicando que uma parte da pressão de desalavancagem veio de posições vendidas de Gamma no mercado nativo de criptomoedas e de liquidações.

Toda essa cadeia lógica se reconectou. O IBIT manteve-se relativamente estável em captação e resgates, pois o spread do CME se recuperou. Mas o preço ainda estava baixo, refletindo a liquidação de posições de Gamma vendidas no mercado nativo de criptomoedas, especialmente na Binance.

A conclusão final é que a origem da grande queda das criptomoedas foi uma ação de des risco do mercado tradicional, que acabou empurrando o preço do Bitcoin para uma zona onde a cobertura de Gamma vendida acelera ainda mais a queda. Essa queda não foi impulsionada por uma visão de mercado de baixa, mas por uma demanda de hedge, que posteriormente se reverteu rapidamente.

Isso demonstra mais uma vez que o Bitcoin já está integrado de forma extremamente complexa e madura ao mercado financeiro global. Quando o mercado estiver na ponta oposta de uma pressão de liquidação, a tendência de alta será ainda mais acentuada do que nunca. A vulnerabilidade das regras tradicionais de margem é justamente a força contrária do Bitcoin, sua anti-fragilidade.