Recentemente, uma análise do Wall Street Journal fez-me pensar que o tema do aperto quantitativo do Federal Reserve pode estar a ser reescrito de forma fundamental.

A essência é a seguinte: há muito tempo que todos acreditam que o Fed tem um limite para o seu balanço — uma vez que as reservas se esgotam, é preciso parar. Mas um artigo de trabalho recente de Milán e da sua equipa rompeu com essa perceção. Eles apontam que a necessidade de reservas pode ser moldada pela política. Em outras palavras, ajustando o quadro regulatório, o Fed pode completamente reduzir o seu balanço de forma significativa, mantendo uma “reserva suficiente”. Esta ideia é realmente interessante.

Wosh está prestes a tornar-se presidente do Fed, e tem estado bastante insatisfeito com a política de expansão do balanço desde o QE. Este artigo, de certa forma, prepara o terreno para a direção futura da sua política. O mercado espera que, na era Wosh, o Fed reconsidere o aperto do balanço, mas o ritmo e a velocidade são cruciais.

O artigo fornece números concretos. Com base nos dados do Fed de março deste ano, a necessidade de reservas poderia diminuir entre 825 mil milhões e 1,75 triliões de dólares, o que corresponderia a uma redução do balanço total entre 1,15 triliões e 2,125 triliões de dólares. Isto equivale a voltar ao nível do balanço de 2012 ou 2019, de cerca de 21% do PIB atual. O artigo afirma claramente que voltar a níveis abaixo de 10%, como antes da crise, “não é realista nem necessário”.

Como fazer essa redução? O artigo lista 15 opções, mas não é uma simples soma delas. As mais viáveis, na minha opinião, incluem relaxar os padrões de LCR, reformar as ferramentas de recompra de emergência, e atualizar o sistema de pagamentos. Algumas opções, como a segmentação dos juros sobre reservas ou a gestão do TGA, envolvem coordenação complexa e avançam muito mais lentamente. A avaliação do CITIC Securities também reflete essa ideia — a lista é prática, mas a implementação real será muito mais lenta do que o potencial teórico.

Do ponto de vista do impacto no mercado, o aperto do balanço essencialmente reduz a quantidade de moeda base em circulação, o que inevitavelmente aumentará o volume de títulos do Tesouro que o setor privado precisa adquirir. Isso pode aumentar a volatilidade e elevar os riscos de cauda. Mas, curiosamente, tanto o artigo quanto os discursos enfatizam que a redução das taxas de juro pode contrabalançar o efeito de aperto do balanço. Milán afirma claramente que “o aperto do balanço pode ampliar a queda da taxa de fundos federais em relação ao cenário base”.

Portanto, a lógica atual é: se avançarmos com a reforma do aperto do balanço, o caminho das taxas de juro será ajustado em consequência. A previsão do CITIC é que a inflação nos EUA possa oscilar entre 3,0% e 3,5% ao longo do ano, mantendo a expectativa de uma redução de 25 pontos base nas taxas de juro na segunda metade do ano. A reforma do aperto do balanço e a decisão de redução de taxas não estão diretamente vinculadas.

Para diferentes ativos, as implicações são: atualmente, os títulos do Tesouro dos EUA oferecem oportunidades de negociação, com os títulos de curto prazo possivelmente mais atrativos do que os de longo prazo; as ações podem esperar por correções para encontrar margens de segurança melhores; e o ouro mantém seu valor de alocação a médio e longo prazo, pois a lógica de os bancos centrais globais aumentarem as suas reservas de ouro deriva principalmente de fatores geopolíticos e da diversificação das reservas em dólares, e a reforma do aperto do balanço não altera essa direção geral.

Curiosamente, o artigo também aponta uma questão muitas vezes negligenciada: o motivo pelo qual os bancos acumulam reservas não é apenas por causa dos requisitos regulatórios, mas também porque as taxas de juros sobre reservas são superiores às dos títulos do curto prazo, o juro de desconto é estigmatizado há muito tempo, e há um “efeito de roda dentada” formado por múltiplos indicadores de liquidez. Todos esses fatores podem ser melhorados através de ajustes políticos.

Em suma, este artigo representa uma nova abordagem — não esperar passivamente pela escassez de reservas, mas ajustar ativamente os mecanismos de demanda. Contudo, as reformas levam tempo, e os procedimentos administrativos do Fed podem levar mais de um ano ou vários anos. Assim, no curto prazo, o Fed provavelmente não irá recomeçar imediatamente o aperto do balanço por causa deste artigo, mas começará por opções mais técnicas e menos controversas, ao mesmo tempo que fornece orientações futuras ao mercado.