Recentemente tenho refletido sobre um fenómeno bastante interessante: por que é que cada ciclo de alta se repete com as mesmas histórias, apenas com uma embalagem diferente?

No início do ano passado, o produto China Universal Investment Silver LOF estava em alta de forma insana. O que significa LOF é "fundos de índice listados", ou seja, um produto que pode ser subscrito e resgatado como um fundo, mas também negociado na bolsa como uma ação. Este Silver LOF, por ser o único fundo nacional que pode investir em futuros de prata, subiu 263% num ano, ficando em primeiro lugar. Parece muito tentador, certo?

A questão é: vocês já viram o cenário que descrevo? Fóruns de corretoras, Xiaohongshu, várias contas de finanças pessoais cheias de tutoriais de arbitragem. A lógica é simples — encomendar Silver LOF por 100 yuans, vendê-lo dois dias depois como uma ação, e lucrar com a diferença de desconto de 50 yuans. Em um mês, ganha-se seis ou setecentos yuans, mais rápido que um emprego. Por isso, 4 milhões de pessoas participam diariamente nesta "festa".

Mas a premissa principal foi ignorada pela maioria: o preço da prata não pode oscilar drasticamente.

O resultado foi previsível. No mês passado, o preço à vista da prata caiu 26% num só dia, atingindo uma baixa histórica. Após a suspensão do Silver LOF, ao reabrir, caiu o limite máximo de queda. O mais doloroso foi que a China Universal Investment anunciou na mesma noite que mudaria o método de avaliação, calculando o valor líquido com base no preço internacional de futuros, levando o valor líquido a abrir com uma queda de -31,5%. Este foi o maior declínio diário na história dos fundos abertos. Se usássemos o método de avaliação original, a queda máxima teria sido de 17%. Essa mudança resultou numa perda adicional de 14,5%.

Aqueles que tentaram lucrar com arbitragem ficaram completamente confusos. Ainda mais desesperador, no dia anterior podiam resgatar normalmente, e no dia seguinte a regra mudou. É como se, numa final da Liga dos Campeões, de repente, anunciassem que a regra de impedimento foi abolida — absurdo.

A explicação do fundo foi: se anunciassem antecipadamente, poderia ser interpretado como uma tentativa de desencorajar resgates, provocando pânico e corrida aos fundos. Além disso, se continuassem a usar o método de avaliação antigo, grandes arbitradores poderiam vender rapidamente, criando risco de liquidez. Por isso, decidiram mudar as regras às 22h. Parece razoável, mas para quem já fez resgates, foi uma traição.

Essa cena lembrou-me de 2015. Naquele ano, os ETFs alavancados (B-shares) passaram por um pesadelo semelhante. Muitos não entendiam o significado de LOF ou o mecanismo de fundos de classificação, e na altura, os fundos alavancados B-shares estavam em alta, pois podiam amplificar os ganhos. Mas ninguém pensou que, ao ampliar os lucros, também se ampliava o risco.

Após o pico do mercado em junho de 2015, muitas B-shares começaram a cair consecutivamente. O pior foi que o valor líquido de B-shares caía entre 20% e 30% ao dia, mas o preço de negociação só podia cair 10% (limite de variação diária). Como resultado, a taxa de desconto ultrapassou 100%. Os detentores ficaram presos ao preço de limite de baixa, sem conseguir vender. Além disso, as B-shares têm um mecanismo de pareamento descendente — quando o valor líquido cai abaixo de 0,25, ocorre uma liquidação forçada, e as B-shares compradas a 0,5 yuan são liquidadas ao valor real, evaporando instantaneamente.

Quantas pessoas conheciam esse mecanismo na altura? Talvez nem mesmo as próprias gestoras de fundos imaginassem que tantos investidores individuais entrariam. Todos os alertas de risco eram apenas palavras vazias, como "risco de mercado, risco de liquidez", que não significavam nada na prática. Quando a crise chegou, esses avisos tornaram-se inúteis.

O arbitragem com Silver LOF hoje é semelhante à arbitragem com B-shares — ambos baseados na hipótese de que o cenário se mantém. O Silver LOF não tem alavancagem embutida, mas a alta volatilidade da prata funciona como uma alavanca. Além disso, com limites de variação na bolsa e a volatilidade livre dos futuros internacionais, este produto já traz uma mina de risco embutida.

Curiosamente, as duas situações foram impulsionadas pelo FOMO — medo de perder. Em 2015, o volume de fundos alavancados atingiu 5000 bilhões de yuans, com 41 fundos dobrando de valor em seis meses. Grandes investidores de fundos privados viram seus fundos de crescimento multiplicar várias vezes. As redes sociais estavam cheias de histórias de sucesso, e a inveja levava as pessoas a entrarem na jogada. Agora, o Silver LOF é igual — tutoriais no Xiaohongshu, capturas de tela de lucros, discussões em grupos, todo mundo falando de quanto ganhou.

Mas essa é a essência do mercado em alta: liquidez excessiva, emoções extremamente elevadas. Quando esse sentimento atinge o pico, nenhuma restrição de compra consegue impedir. Em 2016, mesmo com restrições severas na compra de imóveis, algumas pessoas fingiram divórcio ou falsificaram comprovativos de renda para comprar casas. Em 2021, com restrições de fundos, ainda assim, alguns tomaram empréstimos para aplicar.

Cada geração tem seu "produto de alavancagem". Em 2015, foram as B-shares; agora, é o Silver LOF; na próxima, pode ser outra coisa. O mais importante é se podemos aprender com a história. Quando você vê sinais de "loucuras que nem as restrições podem conter", pergunte-se: eu realmente entendo este produto? Posso suportar uma perda de 50%? E a melhor estratégia é simplesmente desligar o telefone, evitar redes sociais e dar a si mesmo um espaço de racionalidade.

As questões do exame nacional mudam a cada ano, mas praticar questões antigas por três anos seguidos ainda é útil. Investir também é assim — a história se repete de formas diferentes, mas os padrões permanecem os mesmos.