Recentemente, tenho refletido sobre uma questão: no próximo decénio, ainda há espaço para fundos de médio porte no universo de venture capital em criptomoedas?

A minha resposta é: não. Para ser mais direto, esses fundos com volume entre 100 milhões e 500 milhões de dólares, com lógica de investimento estável e equilibrada, estão a passar por uma extinção estrutural.

Basta olhar para os dados do primeiro trimestre deste ano para perceber. O mercado de venture capital investiu 4,56 mil milhões de dólares, parecendo um número razoável, mas uma análise detalhada revela o problema — as grandes rodadas de financiamento absorveram a maior parte do capital, enquanto os projetos iniciais lutam para sobreviver. O Founders Fund, só na primeira metade do ano passado, angariou mais de 1,7 vezes o total de todos os gestores de fundos emergentes. Os fundos tradicionais de topo arrecadaram até 8 vezes mais do que os fundos emergentes.

O que isto significa? Significa que o universo de venture capital está a polarizar-se. De um lado, plataformas gigantes como a16z e Dragonfly; do outro, fundos boutique especializados em nichos verticais, com menos de 50 milhões de dólares. A zona intermédia, mais desconfortável, está a ser expulsa sem misericórdia.

Conheço várias fundos de médio porte que levantaram capital em 2021, no pico, e que agora enfrentam dificuldades extremas. As avaliações no papel parecem boas, mas e os dividendos em dinheiro? Quase inexistentes. Alguns fundos investiram 60% do capital, com retorno no papel de 1,8x, mas os dividendos reais são apenas 0,15x. Ainda mais doloroso, eles pararam de fazer novos investimentos, os fundos de segunda fase não avançam, e os sócios começam a procurar outras posições.

Por que isto acontece? Acredito que há três razões principais.

Primeiro, as ferramentas de listagem de ativos digitais estão a roubar o dinheiro dos LPs. Só em 2025, as empresas listadas e os ETFs de criptomoedas absorveram 29 mil milhões de dólares de capitais institucionais. Os LPs querem alocar em ativos digitais, por que razão ainda passariam por fundos de venture capital, com bloqueios de uma década e taxas elevadas? Comprar ETFs diretamente não é mais atraente?

Segundo, quando há qualquer movimento no mercado, os LPs tendem a concentrar-se nos principais. Esta é uma regra de ciclo. Quando as instituições sentem insegurança, não retiram o capital, mas deslocam-no para as opções mais seguras. Investir na a16z, mesmo que seja mau, ninguém questiona; investir num fundo comum de 200 milhões de dólares e perder, é uma questão de risco profissional.

Terceiro, os PPTs de captação de fundos de médio porte são quase idênticos. Stablecoins, RWA, blockchains modulares, AI em criptomoedas, DePIN… Se cobrires as logos de doze fundos, é difícil distinguir quem é quem. Quando a lógica de investimento se torna homogénea, a única diferenciação possível é a marca. Mas os fundos que entraram em 2021, sem acumular experiência nem construir uma marca, ficam presos nesta homogeneidade.

Por que os fundos de topo continuam tão fortes? Honestamente, as suas vantagens não podem ser facilmente copiadas. Uma ronda de Série A de 30 milhões de dólares é uma operação comum para um fundo de 400 milhões, mas para um fundo de 80 milhões, isso distorce a composição do portefólio. Uma equipa de 40 a 50 pessoas, com prioridade na ligação a empreendedores. Mesmo que 60% dos projetos no portefólio tenham desempenho mediano, o efeito de lei de potência de 80 projetos pode gerar retornos superiores ao esperado.

Além disso, a Paradigm lançou um estudo, e toda a indústria está a ler; um fundo comum de 80 milhões de dólares publica um relatório, e só os seus próprios projetos o partilham, sem mais.

Mas aqui há uma inversão interessante: por serem fundos menores, eles podem ter uma vantagem.

Um fundo dedicado de 40 milhões de dólares, investindo em 8 a 12 projetos, só precisa de um ou dois projetos que cubram o custo total do fundo. Para um retorno triplo, basta recuperar 120 milhões de dólares em cash. Se investir numa empresa avaliada em 1 bilhão de dólares, com uma participação de 5% a 10%, um projeto atinge esse objetivo. Um fundo de 400 milhões de dólares, para triplicar, precisa de recuperar 1,2 mil milhões — uma tarefa exponencialmente mais difícil.

Por outro lado, apostar na próxima Polymarket, um fundo pequeno só precisa de uma avaliação de 4 bilhões para gerar retorno; fundos maiores precisam de 40 bilhões. Com o mesmo alvo de investimento, a dificuldade para fundos pequenos é 10 vezes menor. Isto é o que chamo o “Efeito Cambrian Reverso” — quanto menor o tamanho, maior a vantagem.

Mas o tamanho por si só não basta. Os fundos especializados precisam de quatro competências essenciais.

Primeiro, velocidade de decisão. Um fundo de dois sócios consegue fazer um investimento em 6 horas; fundos de topo, com comitês de investimento, departamentos jurídicos e múltiplos sócios, levam até seis semanas. Muitos projetos de alta qualidade são capturados por fundos menores graças à sua agilidade.

Segundo, coragem de concentrar posições. Os comitês de investimento filtram projetos não convencionais ou controversos. Quando oito sócios chegam a consenso, a lógica de investimento já se tornou uma norma de mercado, e os retornos acima da média desaparecem. Haseeb, da Dragonfly, disse que os investimentos mais bem-sucedidos deles foram justamente aqueles que ninguém queria tocar na altura.

Terceiro, os sócios não têm receios profissionais. Se um sócio aposta em um projeto pouco convencional e falha, isso pode afetar a sua carreira; num fundo pequeno, o sócio é o núcleo, e a decisão é baseada na correção, permitindo uma avaliação mais racional de projetos não convencionais.

Quarto, uma lógica de setor clara e transparente atrai empreendedores especializados. Fundos de setor amplo não atraem startups verticais; fundos dedicados, ao divulgar uma estratégia clara — como “canal de distribuição de stablecoins na América Latina” ou “layer de mitigação de MEV em L2” — atraem empreendedores que querem encaixar-se nesse nicho.

Estas quatro vantagens não dependem de capital, marca ou experiência, mas de disciplina operacional e coragem decisória.

Então, qual é o caminho para fundos de médio porte? Honestamente, há duas opções. Ou reduzem-se ativamente, abandonando fundos não comprometidos, focando em duas ou três áreas principais; ou encerram-se de forma definitiva. A pior estratégia é ficar passivamente, deixando os sócios procurarem outras oportunidades, o que só aumenta o desgaste de 4 a 6 anos para os LPs.

Se fores LP de um fundo assim, recomendo que comece a vender as quotas no mercado secundário, antes que seja tarde, em 2028.

Para gestores que querem criar fundos especializados, deixo seis regras práticas:

Primeiro, manter-se fiel a um setor vertical estreito. Tornar-se uma autoridade nesse setor em 12 meses. Não basta dizer “infraestrutura de stablecoins”, é preciso ser específico, como “canal de distribuição de stablecoins na América Latina” ou “crédito privado tokenizado para instituições não americanas”.

Segundo, concentrar ao máximo as posições. Investir em 8 a 15 projetos, com uma média de 1 a 3 milhões de dólares por projeto. Resistir à tentação de “ver mais um projeto de qualidade”, pois diversificação excessiva é o maior inimigo do retorno de fundos pequenos.

Terceiro, transformar a lógica de investimento numa arma de captação. Produzir conteúdos profundos, análises de investimentos, revisões de projetos investidos e projetos perdidos. Conteúdo de qualidade vale mais do que uma equipa de quarenta pessoas.

Quarto, ser transparente na decisão, partilhando por que se deixou passar um projeto avaliado em 200 milhões de dólares, por exemplo. Isso demonstra a estrutura de decisão e reforça a credibilidade.

Quinto, escolher bem os sócios, com foco na equipe, não na indústria. Mais de 70% dos projetos de pré-seed em criptomoedas passam por múltiplas reorientações antes do lançamento. Investir é apostar na capacidade do fundador de resistir às mudanças de estratégia.

Sexto, encarar a captação como uma maratona de 24 meses. O ciclo médio de encerramento de um fundo inicial é de 17,5 meses, e cada compromisso de investimento envolve entre 5 a 10 recusas.

Se a minha teoria de polarização estiver correta, nos próximos 24 meses veremos: 5 a 10 fundos de médio porte renomados a se transformar ou encerrar; uma nova geração de fundos especializados, focados em nichos, emergindo com sucesso; e os LPs adotando novos frameworks de avaliação, usando cotações secundárias para comparar com o valor contábil dos fundos.

Até 2028, se essas previsões não se concretizarem, farei uma análise pública e admitirei o erro. Mas estou convicto de que a tendência principal não se desviará.

A todos na venture capital, quero dizer: isto não é uma questão emocional, é uma questão de estrutura. Os fundos que ficarem no meio do caminho ainda têm tempo para se salvar — reduzindo, focando, aceitando ser pequenos e especializados. A lógica de sobrevivência dos fundos pequenos é dura, mas ainda há caminho. Os fundos de médio porte, com gestão diversificada, enfrentam uma crise sem solução aparente.

Para os gestores de fundos especializados, os próximos dez anos serão, na verdade, a sua era. Os grandes sempre terão destaque, mas o alfa extra só será acessível aos profissionais mais especializados.

Para os LPs, as próximas decisões de alocação devem ser revistas com esta nova estrutura de polarização. Será que conseguem suportar um fundo dedicado de 40 milhões de dólares, aparentemente comum, que após três anos entrega retornos surpreendentes? A maioria não consegue, mas quem apostar na estratégia, certamente superará os concorrentes.

Para os empreendedores, é fundamental entender a polarização e escolher bem os parceiros de financiamento. Se precisar de escala, procure os grandes; se precisar de decisão rápida, prefira fundos verticais.

A indústria não está a desaparecer, apenas a fazer uma auto-limpeza e a reorganizar-se.