Tenho pensado numa coisa que aconteceu no ano passado e que a maioria das pessoas passou por cima. Lembras-te quando as tensões entre o Irão e Israel aumentaram e o dólar americano disparou? Isso não foi por acaso. O dólar subiu cerca de 0,8% num único dia em março de 2025, atingindo níveis que não víamos há semanas. Comportamento clássico de fuga ao risco.

O que é interessante são os mecanismos por trás disso. Quando as coisas ficam instáveis geopoliticamente, o dinheiro não flui aleatoriamente — inunda os mercados mais profundos e líquidos disponíveis. Isso é o dólar americano. O euro caiu para 1,0720 dólares, o iene foi empurrado para além de 152 por dólar. Mesmo o franco suíço viu algumas entradas, embora, honestamente, seja demasiado ilíquido para os grandes investidores institucionais. Moedas de commodities como o dólar australiano e o dólar canadiano foram fortemente afetadas à medida que os traders desfaziam operações de carry.

Mas aqui está o que diferencia o dólar de tudo o resto: não é só sobre segurança, é sobre segurança líquida. Durante crises, os investidores precisam mover bilhões para dentro e fora do mercado sem mover o mercado. O mercado de títulos do Tesouro dos EUA é basicamente o único jogo na cidade para isso. A profundidade é incomparável. É por isso que, mesmo com toda a conversa sobre desdolarização, quando as coisas ficam sérias, o capital ainda corre para o dólar.

Há também o ângulo da diferença de taxas. O Fed estava a 4,50-4,75% na altura, enquanto o BCE estava a 3,25% e o Banco do Japão estava praticamente a zero. Essa vantagem de rendimento importa, especialmente quando a aversão ao risco aumenta. Acrescente o sistema petrodólar e o fato de que a maior parte do comércio global ainda se liquida em dólares americanos, e tens uma demanda estrutural que não desaparece, não importa o que aconteça.

Os efeitos em cadeia também foram reais. Os mercados emergentes com dívida denominada em dólares ficaram apertados. As multinacionais americanas viram os seus lucros no estrangeiro valerem menos ao serem convertidos de volta. O petróleo ficou mais caro para países que não usam o dólar. Os bancos centrais tiveram que lidar com as consequências — o BoJ sob pressão por causa do iene fraco, o BCE a pensar se devia cortar taxas.

O mais louco é quão rápido tudo aconteceu. Este não é um comportamento novo para o dólar — ele subiu durante a Guerra do Golfo, 11 de setembro, Crimeia. Mas a escala da dívida global e a complexidade dos sistemas financeiros mudaram. Uma escalada geopolítica e de repente estás a assistir a efeitos em cascata nos mercados emergentes, nos lucros corporativos e na política dos bancos centrais.

Os sinais do mercado de obrigações também foram de manual. Os rendimentos dos títulos do Tesouro caíram à medida que os preços subiam durante a compra de refúgio seguro. Esse é o padrão clássico. Se os rendimentos tivessem disparado juntamente com o dólar, isso teria sinalizado uma preocupação real com a inflação ou a sustentabilidade da dívida — um cenário muito mais complicado para o Fed.

O ponto é que o papel do dólar como refúgio seguro global não vai desaparecer tão cedo. Quando a incerteza aumenta, a procura estrutural entra em ação e tudo o resto fica em segundo plano. É um lembrete de o quão profundamente o dólar está enraizado na arquitetura financeira global.