Na última artigo, apresentámos como a Strategy, através do STRC, trouxe uma nova dinâmica de oferta marginal para o Bitcoin.

No entanto, duas ocorrências no novo ciclo de dividendos fizeram com que alguns traders começassem a sentir-se inseguros em relação ao “novo paradigma de oferta e procura” que o STRC trouxe para o Bitcoin.

Saylor abre o jogo

Após o fecho dos mercados a 5 de maio, na conferência de resultados do primeiro trimestre de 2026 da MicroStrategy, Saylor admitiu publicamente pela primeira vez que a empresa pode vender parte do Bitcoin para pagar dividendos.

A declaração de Saylor pode ser interpretada de três formas.

A primeira é que Saylor tenta, ao informar antecipadamente o mercado e permitir a digestão dessa possibilidade, evitar uma reação forte caso isso realmente aconteça. Trata-se de uma ação de “relações públicas” para fornecer uma margem de preço ao BTC.

A segunda interpretação é simples e direta: a promessa de Saylor de “nunca vender moedas” é a base que sustenta o prémio da MSTR e toda a narrativa do tesouro de Bitcoin. Se Saylor abrir uma brecha, o mercado reavaliará a estabilidade de todo o sistema.

A terceira interpretação é que o financiamento anterior da MicroStrategy baseou-se principalmente em duas ferramentas: emissão de ações ordinárias da MSTR e emissão de obrigações convertíveis. As ações preferenciais só se tornaram predominantes no último ano, mas o volume de emissão ainda é limitado pela capacidade de absorção do mercado secundário. A única ferramenta que pode ser emitida sem criar obrigações futuras e com escala suficiente é a ATM (a preço de ação) das ações ordinárias da MSTR. O problema é que o mNAV da MSTR só fica acima de 1,22 vezes o valor de mercado, para que a emissão de novas ações não dilua o conteúdo de BTC por ação, e atualmente o mNAV da MSTR está perto desse limite. Saylor usa a possibilidade de “vender moedas” de forma relativamente moderada para atrair a atenção do mercado, tornando o custo relativo de continuar a emitir ações da MSTR mais aceitável.

Do ponto de vista do balanço, a MicroStrategy atualmente tem cerca de 1,5 mil milhões de dólares em dividendos e juros anuais, com cerca de 125 milhões de dólares por mês. O STRC representa aproximadamente 97,8 milhões de dólares, ou 65%. Até ao primeiro trimestre deste ano, a empresa tinha cerca de 2,25 mil milhões de dólares em reservas em dólares, que, segundo a gestão, cobrem 18 meses de pagamentos de dividendos.

Se a emissão de STRC parar e as reservas se esgotarem, a última alternativa será vender BTC para pagar dividendos. Com o preço do BTC em $80k , e considerando os 1,5 mil milhões de dólares anuais em juros e dividendos, a Strategy precisaria vender cerca de 18.519 BTC por ano, o que equivale a 2,3% do total de posições.

Desde que o BTC valorize pelo menos 2,3% ao ano, essa venda pode ser absorvida pelo aumento do valor da posição. Com um horizonte de vários anos, o retorno anual composto do BTC costuma estar na casa dos dígitos duplos ou até triplos, tornando os 2,3% praticamente insignificantes.

No entanto, o BTC também sofreu quedas anuais de -77% em 2018 e -65% em 2022. Quando a Strategy vende 2,3% da posição de BTC no fundo do ciclo, o balanço da empresa deteriora-se significativamente.

Desde o início de 2026, a MicroStrategy, através do STRC, comprou cerca de 77.000 BTC. Se ocorrer uma venda de moedas e o BTC cair para perto do custo médio da Strategy, de aproximadamente 75.537 dólares, então os 2,3% da posição equivaleriam a cerca de 25% do aumento de compra deste ano.

Em outras palavras, uma venda anual de Saylor pode compensar quatro meses de compras.

“Fraqueza” do STRC

Tempo em que o STRC esteve acima de 100$ antes do pagamento de dividendos

No ciclo de dividendos de março, o STRC esteve acima de 100$ durante 13 dias antes do pagamento, com um volume total de 3,42 milhões de ações negociadas, correspondendo a cerca de 22.000 BTC comprados. No ciclo de abril, o STRC trouxe cerca de 47.000 dólares em compras.

Agora, faltam apenas 5 dias de negociação até ao dia 15 de maio, data do pagamento de dividendos, e o STRC nunca voltou ao valor nominal de 100$ neste ciclo, ou seja, as compras de BTC associadas foram zero.

Para entender por que este ciclo de dividendos foi diferente, podemos dividir os compradores de STRC em quatro categorias:

· Primeira: especuladores que entraram nos dias anteriores ao pagamento. Compram STRC antes do pagamento e vendem após receberem o dividendo. O pico de volume no dia do pagamento é principalmente devido a esses fundos, cuja venda é a principal força que faz o preço do STRC cair após o pagamento.

· Segunda: especuladores que entram após o pagamento. Normalmente, o STRC cai para entre 99,20$ e 99,50$ após o pagamento, e eles compram, colocando ordens de venda entre 99,95$ e 99,99$, esperando que o valor retorne ao nominal. Esses fundos não precisam que o STRC volte realmente a 100$ para obter lucro; suas ordens de venda na zona abaixo de 100$ são a causa de o preço ficar “preso” abaixo do valor nominal.

· Terceira: investidores de médio a longo prazo que veem o STRC como um produto de investimento. Não fazem arbitragem ativa, mas podem resgatar uma pequena parte quando precisam de liquidez. Essas vendas ocasionais também contribuem para que as ordens de venda fiquem próximas de 100$.

· Quarta: os verdadeiros investidores de longo prazo, que não vendem. Eles praticamente não influenciam o preço em cada ciclo de dividendos.

Se a fonte de fundos para a emissão de novas ações do STRC for principalmente especuladores, o mercado tenderá a “vender perto de 100$”.

Foi exatamente isso que aconteceu no mês passado.

Em março e abril, a Strategy arrecadou quase 5 mil milhões de dólares em fundos através do STRC, valor que só pode ter vindo de especuladores, pois os investidores de longo prazo não aumentariam assim tanto suas posições de repente.

Isso também explica por que as vendas dos especuladores em abril foram mais fortes do que nunca.

Com vendas mais intensas, o declínio do STRC após o pagamento de dividendos foi mais profundo e a recuperação mais lenta, deixando uma parte dos primeiros fundos presos em baixa. Esses fundos que perderam dinheiro podem não participar na arbitragem de maio.

Além disso, o ambiente externo também mudou.

O S&P 500 continua a atingir novas máximas, e o custo de oportunidade para fundos de renda fixa ao comprar STRC mudou, pois muitos setores da bolsa dos EUA têm ganhos diários que superam a rentabilidade anual do STRC (11,5%).

A gestão da Strategy já antecipou esse problema e apresentou, a 17 de abril, uma proposta de alteração para que o STRC pague dividendos duas vezes por mês. Essa mudança reduziria a queda em cada pagamento e distribuiria melhor os lucros de arbitragem. No entanto, essa alteração só entrará em vigor a partir de 15 de julho, e o próximo pagamento de dividendos seguirá as regras mensais habituais.

Círculo vicioso

Na última artigo, descrevi o ciclo de voo da Strategy: o dinheiro investido em STRC é amplificado por três vezes ao entrar em BTC, o qual valoriza, melhorando a qualidade do colateral do STRC, atraindo mais fundos. Cada etapa impulsiona a seguinte ainda mais alto.

E se o ciclo inverter?

Se o STRC não voltar ao valor nominal, a emissão de ações ATM (a preço de mercado) da Strategy será encerrada, sem novos fundos para comprar BTC. Assim, o BTC perderá a oferta marginal, o preço sofrerá pressão, a base de colateral do STRC enfraquecerá, e os investidores de renda fixa exigirão spreads de crédito mais altos. Com spreads maiores, a MicroStrategy terá que aumentar o dividendo ou os investidores continuarão a vender STRC, dificultando ainda mais o retorno ao valor de 100$.

Cada etapa empurra a próxima para níveis mais baixos.

A frase de Saylor “possivelmente venderá alguns BTC” é, na essência, um pré-ajuste de preço para o fim desse ciclo vicioso.

Em números: em abril, a Strategy vendeu cerca de 41 bilhões de dólares em BTC através do STRC. Se em maio o volume de emissão do STRC cair para cerca de 10 bilhões de dólares, e o BTC não valorizar 2,3%, a Strategy ativará o plano de venda de moedas para pagar juros, reduzindo o fluxo líquido de contribuições de 41 bilhões para alguns milhões de dólares, uma redução superior a 90%.

Os argumentos de que o “comprador de STRC” sustentava o fundo do ciclo do BTC serão desmentidos, e o preço do BTC também sofrerá uma correção significativa.

É importante reconhecer que essa é apenas uma das possíveis trajetórias. Se na próxima semana o STRC voltar a 100$ e a emissão for significativa, todas essas preocupações poderão ser adiadas.

Sinal de otimismo

Na manhã de 8 de maio, antes da abertura dos mercados americanos, ocorreu a primeira emissão nesta rodada de dividendos, correspondendo a uma compra de 0,4 BTC.

Embora seja uma escala mínima, representa uma mudança de zero para um.

Ao mesmo tempo, o prêmio do Coinbase voltou a ficar positivo e atingiu os níveis de abril.

Parece que o Bitcoin, que vinha perdendo força, vai ou recuar para o intervalo de fevereiro ou avançar para os 90 mil dólares. O desempenho do STRC na próxima semana será decisivo.

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