Galaxy：Stablecoins, Lei GENIUS e a evolução do sistema financeiro em dólares

Autor: Thaddeus Pinakiewicz, Vice-Presidente de Pesquisa da Galaxy Digital; Fonte: Galaxy Digital; Tradução: Shaw, Jinjie Caijing

Resumo Executivo

Se as stablecoins alcançarem escala sob as restrições de reserva do Projeto de Lei GENIUS, isso criará uma demanda contínua por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, pressionando levemente as taxas de retorno de curto prazo e direcionando a demanda global por dólares diretamente ao sistema bancário americano.

O modelo integrado da Galaxy Digital Research mostra que o crescimento incremental das stablecoins virá principalmente do exterior, indicando que o fluxo de capitais estrangeiros para a infraestrutura financeira dos EUA será muito maior do que a migração de depósitos domésticos. Paradoxalmente, o efeito líquido final consolidará o sistema de dólares, e não o destruirá.

Prevemos que milhares de bilhões de dólares de depósitos domésticos nos EUA irão para as reservas de stablecoins, enquanto dezenas de trilhões de dólares de capital estrangeiro também ingressarão no sistema bancário americano. A demanda por títulos do Tesouro dos EUA impulsionada pelas stablecoins pode fazer as taxas de retorno de títulos de curto prazo caírem 3–5 pontos base, economizando mais de 30 bilhões de dólares por ano para os contribuintes americanos. Estimamos que, para cada dólar de stablecoin cunhada, há uma expansão de 0,31 dólares na criação de crédito nos EUA. Países emergentes com sistemas financeiros frágeis podem sofrer os impactos mais severos de saída de capitais, devido ao fluxo de capital em direção às stablecoins regulamentadas.

É importante esclarecer: o setor bancário enfrentará pressões operacionais. Algumas captações de baixo custo migrarão, o custo marginal de financiamento aumentará, e a margem líquida de juros de negócios sensíveis às taxas de juros se estreitará. Contudo, o resultado final provavelmente não provocará uma contração sistêmica de crédito, mas uma redistribuição na estrutura de criação de crédito. As stablecoins não reduzirão a capacidade geral de oferta de crédito, apenas redistribuirão os spreads de ativos seguros entre diferentes agentes de mercado. Simultaneamente, o segmento de títulos do Tesouro mais sensível às taxas na curva de rendimento, especialmente na ponta curta, terá uma base de compradores maior e mais sólida. O dólar, já dominante, terá seus limites de posse, transferência e poupança ainda mais reduzidos globalmente.

Quando possuir ativos de crédito dos EUA se tornar tão fácil quanto baixar um aplicativo, depósitos domésticos de economias vulneráveis podem começar a sair rapidamente.

Esse impacto pode transbordar além das fronteiras americanas. Países com baixa credibilidade monetária, sistemas bancários frágeis e controles de capital rigorosos enfrentarão maior pressão. Assim que o público puder facilmente possuir ativos de crédito denominados em dólares, depósitos domésticos em regiões de alto risco podem acelerar sua saída. A forma como o Projeto de Lei GENIUS consolida o sistema de dólares não se limita à otimização de regras internas, mas também à redução da competitividade de outras moedas alternativas.

Este artigo argumenta que, o impacto do Projeto de Lei GENIUS vai muito além da estabilização e conformidade das stablecoins domésticas, envolvendo uma transformação profunda na estrutura de financiamento da economia do dólar: pressão na margem de juros do setor bancário, maior flexibilidade na emissão de títulos do Tesouro, entrada de capital externo incremental no sistema financeiro dos EUA, e maior competição financeira para países com soberania fraca.

Visão geral: Os EUA se beneficiam como um todo; alguns bancos perdem margem; alguns bancos estrangeiros perdem depósitos; consumidores americanos e globais ganham maior facilidade na posse de ativos de crédito em dólares.

Contexto

Desde a entrada em vigor do Projeto de Lei GENIUS em 18 de julho de 2025, o mercado tem avaliado racionalmente, mas também há debates acalorados. O governo dos EUA o posiciona como uma política financeira estratégica: regulamentar e absorver stablecoins de forma regulamentada, expandir a demanda global por dólares e criar uma demanda estrutural por títulos do Tesouro de curto prazo. Sob essa perspectiva, o projeto visa aprimorar a infraestrutura financeira, não apenas regular ativos tecnológicos especulativos; define quem tem direito de emitir dólares digitais, quais ativos os lastreiam e quem financia os gastos do governo americano.

As vozes contrárias na indústria são dispersas. O principal ponto de controvérsia, de impacto profundo, é: stablecoins conformes às regras do GENIUS podem pagar juros ou recompensas de rendimento aos detentores? Os bancos argumentam que stablecoins que pagam juros competem diretamente com depósitos à vista tradicionais. Estes depósitos, há muito tempo, são a principal fonte de financiamento de baixo custo e alta fidelidade dos bancos, sustentando o crédito tradicional. A preocupação central dos bancos é a estabilidade do financiamento: se uma grande parte dos depósitos migrar para stablecoins totalmente lastreadas em títulos do Tesouro, com reserva integral e rendimento, os bancos podem enfrentar custos de financiamento mais altos a longo prazo e uma perda estrutural de base de depósitos. (O projeto de lei GENIUS proíbe explicitamente emissores de stablecoins de pagar juros diretamente aos usuários, embora permita às exchanges oferecer recompensas por manter stablecoins na plataforma. A proposta de lei “Clarity Act”, atualmente em negociação, está sendo pressionada pelos bancos para proibir totalmente esses incentivos.)

A indústria de ativos digitais acredita que a narrativa de fuga de depósitos está exagerada. Argumenta que stablecoins que pagam juros são essencialmente fundos do mercado monetário governamentais: instrumentos de caixa, investindo em títulos públicos de curto prazo, oferecendo retorno de mercado com poucos intermediários. Fundos monetários coexistiram com bancos por décadas; mesmo com riscos ocasionais de desvalorização abaixo do valor nominal — justamente o risco que o Projeto de Lei GENIUS busca evitar com reservas e supervisão —, eles nunca substituíram o sistema de bancos comunitários. A visão do setor de criptomoedas é: proibir o pagamento de juros às stablecoins é uma forma de proteger os lucros de subsídios de financiamento bancário existentes, não de garantir a estabilidade do sistema financeiro.

Este artigo não detalha as complexidades legislativas do projeto, que já foram amplamente interpretadas por várias instituições. Limita-se a destacar os principais aspectos estruturais do projeto como pano de fundo, concentrando-se na dimensão mais relevante para o mercado: balanços, fluxos de fundos e incentivos de mercado. A questão central não é uma avaliação abstrata de prós e contras das stablecoins, mas como elas podem remodelar a alocação de ativos e passivos do sistema financeiro.

O foco é analisar os impactos potenciais do projeto na economia financeira e macroeconômica dos EUA, considerando também a fragmentação do cenário de interesses globais. As dimensões de análise incluem: como a expansão das stablecoins sob o quadro GENIUS afetará a demanda e precificação de títulos do Tesouro de curto prazo, de onde virão os fundos adicionais, se serão novos capitais ou substituição de depósitos existentes; além dos efeitos secundários sobre custos de financiamento bancário, criação de crédito e o papel dos intermediários financeiros. Para entender essa lógica, é necessário combinar regras de reserva, previsões de crescimento de stablecoins, modelos de substituição de depósitos e fluxos internacionais de capitais, que serão detalhados a seguir.

Impacto no mercado de títulos do Tesouro: escala e mecanismo

Para avaliar como o Projeto de Lei GENIUS pode remodelar o mercado de títulos do Tesouro, é fundamental entender a relação intrínseca entre o crescimento das stablecoins e a demanda por títulos do Tesouro dos EUA. O projeto exige que os ativos de reserva das stablecoins atendam a critérios rigorosos de alta credibilidade, alta liquidez e curto prazo. Na prática, a maior parte das reservas será alocada em títulos do Tesouro de curto prazo dos EUA.

A maior emissora offshore de stablecoins, a Tether, atualmente detém mais de 1200 bilhões de dólares em títulos do Tesouro de curto prazo, tornando-se uma das maiores detentoras globais desses títulos, com mais de 90% do total de títulos soberanos de curto prazo do mundo. O Projeto de Lei GENIUS formaliza essa prática, incorporando a demanda por títulos do Tesouro na classificação de ativos das stablecoins. Anteriormente, as reservas de stablecoins tentaram diversificar com papéis comerciais, ouro e outros instrumentos não governamentais, mas essa diversificação será significativamente restringida no futuro.

O significado profundo é: a expansão das stablecoins se traduzirá de forma mais certa e direta em aumento da demanda por títulos do Tesouro, muito além do que antes. Em equilíbrio, cada dólar adicional de stablecoin emitido precisará ser lastreado por aproximadamente um dólar em títulos do Tesouro de curto prazo, com posições roladas continuamente até o resgate da stablecoin.

Para estimar essa escala, é necessário três entradas principais:

• Previsão do fornecimento de stablecoins nos próximos 2–5 anos;
• Compreensão da relação histórica entre fluxos de stablecoins e o mercado de títulos do Tesouro;
• Construção de uma estrutura analítica que, considerando a composição variável das reservas, converta o volume total de stablecoins na demanda líquida por títulos do Tesouro.

A relação de expansão das stablecoins com o aumento na demanda por títulos do Tesouro é muito mais certa do que antes.

Previsão de crescimento das stablecoins

Atualmente, o valor de mercado total das stablecoins está na faixa de alguns trilhões de dólares, mas a maioria das instituições prevê que o Projeto de Lei GENIUS criará um ambiente institucional que acelerará significativamente sua expansão. Analistas de bancos como Citibank, Standard Chartered, Coinbase e JPMorgan veem forte crescimento nos próximos anos, embora suas metodologias variem bastante. Algumas focam no aumento do volume de transações, outras na substituição de ativos em dólares, e outras na extrapolação de tendências recentes de adoção. A diferença metodológica é crucial, pois afeta não só a previsão do tamanho de mercado, mas também a avaliação do impacto sobre bancos, títulos do Tesouro e o papel do dólar como intermediário financeiro.

O Citibank, no relatório “Perspectivas de Stablecoins até 2030”, modela o crescimento com base na substituição de diferentes categorias de ativos de passivo: depósitos de transação, produtos de poupança, fundos do mercado monetário, dinheiro físico, posições offshore em dólares, etc. Essa abordagem transforma a previsão de tamanho de mercado em um mapa de fontes de fundos, indicando quais ativos em dólares podem ser substituídos.

Na sua versão inicial de abril, o Citibank estimou que, até 2028, o fornecimento de stablecoins estaria na faixa de 422 bilhões a 2,3 trilhões de dólares, chegando a 500 bilhões a 3,7 trilhões até 2030. Em atualização de setembro, o banco elevou suas projeções, mesmo sem a implementação do Projeto de Lei GENIUS, e reduziu a estimativa de substituição de ativos de mercado. A previsão revisada é: 1,2 trilhão de dólares em stablecoins até 2028, e 1,9 trilhão até 2030.

Nem toda expansão de stablecoins terá impacto econômico equivalente: 1 dólar de dinheiro físico que sai do sistema, versus 1 dólar de depósito bancário que sai, geram efeitos macro diferentes.

A força do modelo do Citibank está na decomposição estrutural: ele distingue três fontes de fundos — substituição de depósitos domésticos, migração de fundos de produtos de mercado monetário, e demanda adicional de alocação internacional — criando uma cadeia lógica entre previsão de crescimento e impacto na captação bancária e na criação de crédito. Como veremos a seguir, cada aumento de stablecoin tem uma conotação econômica diferente, dependendo de sua origem: se é uma conversão de dinheiro físico, ou uma substituição de depósitos de bancos comerciais, os efeitos são distintos. Essa estrutura analítica do Citibank é a mais clara para distinguir esses efeitos.

O Standard Chartered, em seu relatório “Stablecoins, Hegemonia do Dólar e Títulos do Tesouro de Curto Prazo”, apresenta uma previsão otimista de crescimento de grande escala, incluindo uma estimativa de 2 trilhões de dólares, frequentemente citada por análises do Departamento do Tesouro dos EUA. Essa análise parte do crescimento atual: antes do projeto de lei GENIUS, a oferta de stablecoins crescia cerca de 50% ao ano. Com a implementação, o banco espera que essa taxa acelere para quase 100%, acompanhando a expansão contínua das plataformas de troca de criptomoedas. Nesse cenário, o volume mensal de transações de stablecoins subiria de cerca de 700 bilhões de dólares para cerca de 6 trilhões até o final de 2028; a participação na negociação de câmbio à vista também subiria de 1% para quase 10%.

A hipótese central do modelo do Standard Chartered é: o crescimento do volume de transações precisa ser suportado por uma expansão linear do estoque de stablecoins, e a velocidade de circulação deve permanecer constante (embora essa hipótese tenha sido posteriormente relaxada). Para sustentar o crescimento previsto, o estoque de stablecoins precisaria passar de aproximadamente 230 bilhões de dólares atuais para 2 trilhões de dólares, ou seja, uma emissão adicional de cerca de 1,6 trilhão de dólares até 2030. O estudo não apresenta cenários pessimistas ou otimistas além do padrão, mas sua lógica é de expansão baseada em volume de transações, não substituição de ativos.

O modelo do Coinbase, por sua vez, usa uma abordagem de projeção histórica com base em uma distribuição de probabilidades, atribuindo maior peso ao cenário de crescimento sob um governo favorável após 2024. O relatório considera que o ambiente está em um ponto de inflexão estrutural: regulamentação mais clara, maior reconhecimento institucional, ecossistema de produtos mais integrado, tudo mudando a velocidade de adoção.

Previsões padrão: até 2028, o estoque de stablecoins deve atingir cerca de 1,2 trilhão de dólares, com intervalos pessimistas e otimistas entre 975 bilhões e 1,4 trilhão. Mesmo no cenário pessimista, a previsão de crescimento anual ainda é superior a 100%. O Coinbase não projeta além de 2028, mas, extrapolando seu modelo, estima-se que até 2030 o estoque possa chegar a 1,4–2,2 trilhões de dólares.

O modelo do JPMorgan é mais conservador e prudente, assumindo um crescimento mensal de 2–3%, chegando a cerca de 500–750 bilhões de dólares em 2028, e aproximadamente 630 bilhões a 1,05 trilhão até 2030.

Por fim, o BPI (Instituto de Políticas Bancárias) apresenta uma previsão extremamente otimista, estimando uma demanda potencial de 4 a 6 trilhões de dólares, para avaliar o impacto de stablecoins pagadoras de juros sob o Projeto de Lei GENIUS.

O BPI baseia-se no relatório do Comitê Consultivo de Empréstimos do Departamento do Tesouro dos EUA (TBAC) de abril de 2025, que amplia a definição de mercado potencial, assumindo que todas as contas de poupança sem juros podem ser substituídas por stablecoins. Assim, estima-se uma escala de depósitos de cerca de 6,6 trilhões de dólares — mais de 50% acima das previsões mais otimistas do setor de criptomoedas, representando cerca de um terço do total de depósitos bancários nos EUA.

Números ainda mais extremos vêm do modelo Baumol-Tobin, que calcula a saída de capitais com base na otimização de reservas de caixa e poupança com juros. Se aplicado mecanicamente, esse modelo sugere uma fuga potencial de até 4 trilhões de dólares, caso as stablecoins paguem juros diretamente aos detentores. Esses números servem como limites de estresse, mas devem ser interpretados com cautela, pois dependem de hipóteses simplificadas e podem superestimar o impacto real.

Resumindo, o BPI constrói cenários extremos para delimitar o limite de risco para o sistema bancário, mas esses cenários não representam previsões realistas. A suposição de que toda expansão de stablecoins viria de depósitos bancários domésticos, substituindo todos os depósitos sem juros, é altamente improvável. O mercado real provavelmente se situará entre esses extremos, com previsões de crescimento anual de cerca de 40% a 100%, até 2028, com intervalos de aproximadamente:

• Pessimista: 420 a 970 bilhões de dólares
• Padrão: 625 bilhões a 1,2 trilhão
• Otimista: 750 bilhões a 2,5 trilhões

Até 2030, esses números se ampliarão, chegando a intervalos de 5 trilhões a 1,4 trilhão de dólares no cenário mais pessimista, e até 4 trilhões de dólares no mais otimista.

Para facilitar análises futuras, adotamos uma hipótese padrão: 1 trilhão de dólares em stablecoins em 2028, e 1,5 trilhão em 2030. Essa estimativa, mais conservadora, serve de base para projeções confiáveis.

Apesar das diferenças metodológicas, há consenso de que: o Projeto de Lei GENIUS será um catalisador importante para o crescimento das stablecoins — seja por reduzir incertezas regulatórias, ampliar a participação institucional, melhorar a utilidade de pagamento ou fortalecer a credibilidade do dólar globalmente.

Porém, a metodologia é crucial: o mesmo volume de 1 trilhão de dólares pode resultar de adoção internacional + expansão de volume de transações, ou de substituição de depósitos domésticos. A lógica de análise por trás das previsões é tão importante quanto os números finais.

Estrutura de reservas das stablecoins sob o Projeto de Lei GENIUS

Com base na previsão de escala total, quanto de títulos do Tesouro dos EUA será demandado? Embora a alocação de reservas ainda seja decidida pelos emissores, as exigências regulatórias do Projeto de Lei GENIUS limitarão estritamente as categorias de ativos permitidos.

Atualmente, as reservas dos emissores variam bastante. A USDC, da Circle, tem mais de 97% de suas reservas em títulos do Tesouro e equivalentes de caixa; a USDT, historicamente, possui uma composição mais diversificada, incluindo Bitcoin, ouro, empréstimos garantidos e papéis comerciais. A Tether, no passado, tinha uma alocação mais arriscada, com cerca de 25% em títulos do Tesouro de curto prazo em 2021; hoje, sua estrutura é mais conservadora, com aproximadamente 75% em títulos do Tesouro de curto prazo e equivalentes de caixa.

O Projeto de Lei GENIUS visa restringir drasticamente a diversidade de reservas, substituindo a autonomia dos emissores por regras de classificação de ativos. O artigo 4 exige que os emissores de stablecoins regulamentadas (PPSI) mantenham reservas auditadas e totalmente lastreadas 1:1, permitindo apenas ativos específicos: dinheiro em espécie, fundos depositados na Federal Reserve, depósitos em instituições de pagamento, títulos do Tesouro de até 93 dias, papéis de curto prazo, operações de recompra e fundos do mercado monetário governamentais, além de ativos tokenizados aprovados.

Na prática, a estrutura de reservas de novas stablecoins será mais próxima da atual configuração da Circle do que da diversificada do passado da Tether. Mesmo que não detenham títulos do Tesouro diretamente, os emissores serão incentivados a investir em instrumentos de alta segurança, como operações de recompra de títulos do Tesouro, garantias de títulos, ou fundos do mercado monetário de alta segurança.

Considerando a alocação direta em títulos do Tesouro e a estrutura de recompra regulamentada, uma hipótese razoável é que entre 85% e 95% das reservas de stablecoins sejam, no final, investidas em títulos do governo de curto prazo. Essa proporção é compatível com o desenho regulatório e com as configurações atuais de stablecoins domésticas, como USDC e o dólar de liberdade mundial.

Ao aplicar essa previsão de crescimento às reservas, observa-se que: quase todas as previsões indicam que a expansão das stablecoins gerará uma demanda significativa por títulos do Tesouro. Mesmo no cenário mais pessimista, a demanda por títulos de curto prazo será de aproximadamente 162 bilhões de dólares; no mais otimista, pode chegar a 3,5 trilhões de dólares.

A hipótese padrão adotada neste artigo — 1 trilhão de dólares em stablecoins em 2028 e 1,5 trilhão em 2030 — implica que, até 2028, haverá uma demanda estrutural de cerca de 600 bilhões de dólares por títulos do Tesouro de curto prazo, e até 2030, essa demanda atingirá 1,2 trilhão de dólares.

O mercado enfrentará uma demanda estrutural de reserva, que, enquanto as stablecoins existirem, precisará ser continuamente atendida por ativos de alta segurança, rolando e reforçando as reservas. A questão seguinte é: qual será a magnitude dessa demanda em relação ao mercado atual de títulos de curto prazo? O Tesouro dos EUA conseguirá ampliar facilmente sua emissão para atender a essa demanda adicional?

Mercado de títulos disponíveis para investimento

Atualmente, o estoque de títulos do Tesouro de curto prazo (Títulos de Dívida Pública de até 93 dias) é de cerca de 6,8 trilhões de dólares, sendo aproximadamente 4,8 trilhões de dólares nesta faixa de maturidade, que atende aos critérios de garantia do Projeto de Lei GENIUS.

Independentemente do modelo de previsão, os emissores de stablecoins estarão entre as maiores detentoras de títulos de curto prazo, ficando atrás apenas dos fundos do mercado monetário (com cerca de 2,6 trilhões de dólares em posições de curto prazo), e provavelmente superando todas as instituições estrangeiras e privadas na mesma categoria.

Além dos títulos de curto prazo, há uma grande quantidade de títulos com juros (papéis de médio e longo prazo) que entram na janela de maturidade de até 93 dias a cada mês. Essa oferta pode ser estimada a partir do relatório mensal de dívida pública do Tesouro (MSPD), que indica um estoque de aproximadamente 600 a 700 bilhões de dólares em títulos de curto prazo disponíveis a qualquer momento.

As stablecoins podem investir tanto em títulos de curto prazo existentes quanto em títulos de juros próximos do vencimento. No entanto, há uma liquidez maior nos títulos mais próximos do vencimento, e os emissores provavelmente evitarão títulos de juros mais antigos e com maior risco de mercado. Assim, a maior parte da demanda por títulos de curto prazo será absorvida por esses papéis.

A questão é: o mercado conseguirá absorver essa demanda adicional sem distorções? A resposta provável é sim, mas não de forma passiva.

Quando a oferta de títulos de curto prazo estiver em alta, suas taxas de retorno podem cair para níveis negativos em alguns momentos, especialmente se a demanda por garantias de alta segurança for elevada. Se as stablecoins formarem uma reserva de grande escala e de baixa sensibilidade a preços, o mercado de títulos de curto prazo poderá experimentar uma nova dinâmica: não que o mercado de títulos perca sua função, mas que os compradores marginais tenham menor sensibilidade às taxas, e que a demanda por garantias de alta liquidez aumente. Em alguns momentos, os emissores de stablecoins podem até pagar um custo adicional para manter títulos de alta segurança.

No entanto, é improvável que o Tesouro dos EUA permita que essa demanda adicional fique sem resposta. Se a demanda por títulos de curto prazo se consolidar, o Tesouro terá forte incentivo para emitir mais títulos de curto prazo, reduzindo custos de financiamento e facilitando a rolagem da dívida.

Esse ponto é crucial: a política de financiamento do governo dos EUA tende a priorizar a emissão de títulos de curto prazo, que são mais baratos e mais flexíveis, para atender às demandas de financiamento incremental. Assim, a expansão da emissão de títulos de curto prazo é compatível com a estratégia geral de financiamento do governo, que busca evitar o aumento do custo de longo prazo e manter a flexibilidade de rolagem.

Portanto, o cenário mais provável é que o mercado de títulos de curto prazo se expanda, com uma maior participação de títulos de alta liquidez, alinhada à demanda de stablecoins. Isso reforça a estrutura de financiamento do governo, que continuará a priorizar títulos de curto prazo, e não uma crise de liquidez ou de mercado.

O impacto principal não será uma distorção do mercado de títulos, mas uma reconfiguração da curva de rendimento, com a ponta curta se tornando o principal canal de conexão entre o crescimento do dólar digital e o financiamento soberano.

Impacto na taxa de juros

O fluxo de fundos para stablecoins regulamentadas, em relação ao mercado de títulos de curto prazo, é significativo. Como isso afetará as taxas de juros?

O Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) e Coinbase estudaram o impacto histórico de variações no estoque de stablecoins sobre as taxas de títulos do Tesouro de curto prazo. Ambos usam metodologias semelhantes: identificam períodos de grande variação na oferta de stablecoins, correlacionam com mudanças nas taxas de títulos de curto prazo e controlam variáveis como volatilidade geral, liquidez e choques específicos do mercado de criptomoedas.

Com base nesses estudos, estimam a elasticidade das taxas de títulos de curto prazo em relação às variações na oferta de stablecoins, em períodos de 10 e 30 dias. Os resultados indicam que, embora o impacto não seja extremo, é claramente quantificável.

A história mostra que, quando há uma entrada de stablecoins equivalente a duas vezes o desvio padrão (cerca de 31 bilhões de dólares em uma semana), as taxas de títulos de 3 meses caem entre 2,5 e 3,5 pontos base; em momentos de escassez de títulos de curto prazo, a queda pode chegar a 5–8 pontos base.

Existem diferenças importantes entre os modelos: o BIS considera que o impacto de fluxos contínuos é mais duradouro, enquanto Coinbase introduz fatores de autorregressão, sugerindo que, após uma correção de preços, as taxas tendem a retornar à média.

Qual lógica prevalecerá? Depende se a demanda por stablecoins é de curto prazo ou de longo prazo. Sob o cenário do projeto GENIUS, a demanda estrutural de longo prazo é mais realista, e a análise subsequente será baseada nisso.

Um ponto-chave na modelagem é que não se pode simplesmente extrapolar a composição de reservas atuais para prever a demanda futura de títulos do Tesouro sob o GENIUS. Em relação às configurações passadas, o projeto provavelmente aumentará a proporção de títulos do governo na reserva, elevando a participação de títulos do Tesouro na composição de ativos. Para refletir essa mudança, ajustamos o modelo, usando um multiplicador de aproximadamente 1,2 para a compra de títulos do Tesouro correspondente à emissão adicional de stablecoins, em relação à composição histórica.

Com uma hipótese conservadora de 1 trilhão de dólares em stablecoins em 2028 e 1,5 trilhão em 2030, o impacto na taxa de juros de títulos de 30 dias deve ser uma redução de 3,0 a 4,4 pontos base até 2030, com picos de até 10 pontos base em momentos de oferta restrita. Em cenários mais otimistas, especialmente com substituição de depósitos, a redução pode chegar a 14–20 pontos base.

A curva de rendimento de títulos do Tesouro de curto prazo continuará ancorada na política do Federal Reserve, mas a demanda por garantias de alta segurança, a escassez de títulos e a preferência por ativos de alta liquidez podem pressionar as taxas de curto prazo para baixo, aumentando a demanda por garantias de alta liquidez. A sensibilidade histórica estimada pode subestimar o impacto futuro: se a expansão das stablecoins superar a disponibilidade de títulos do Tesouro, a relação entre oferta e demanda pode ser ainda mais favorável à redução das taxas.

Por outro lado, o Tesouro dos EUA provavelmente ajustará sua emissão para atender à demanda adicional, ampliando a oferta de títulos de curto prazo, o que reduzirá custos de financiamento e facilitará a rolagem da dívida.

Esse cenário é consistente com a estratégia do Tesouro de priorizar títulos de curto prazo para equilibrar o financiamento, evitando o aumento do custo de longo prazo. Assim, a expansão da emissão de títulos de curto prazo, apoiada pelo crescimento das stablecoins, reforçará a estrutura de financiamento do governo, tornando a curva de rendimento mais inclinada na ponta curta, e conectando diretamente o crescimento do dólar digital ao financiamento soberano.

Conclusão

O impacto das stablecoins regulamentadas na economia dos EUA será de redistribuição de spreads de juros, aumento na demanda por títulos de curto prazo e fortalecimento do financiamento de curto prazo do governo. A demanda adicional por títulos do Tesouro de curto prazo, impulsionada pelas stablecoins, pode reduzir as taxas de juros de curto prazo em vários pontos base, reforçando a estabilidade do financiamento do governo.

O crescimento das stablecoins não ameaçará a capacidade de oferta de crédito do sistema bancário, mas provocará uma reestruturação na composição de ativos e passivos, com maior participação de títulos do Tesouro e menor dependência de depósitos tradicionais. Os bancos que se adaptarem às novas condições poderão manter margens e rentabilidade, enquanto os que resistirem às mudanças poderão sofrer perdas de mercado.

No cenário global, países com baixa credibilidade monetária, sistemas bancários frágeis e controles de capital rígidos sofrerão maior impacto, com maior risco de fuga de capitais e instabilidade financeira. A expansão das stablecoins reforçará a hegemonia do dólar, ampliando sua base de detentores e facilitando a circulação internacional de ativos denominados em dólares.

Para os formuladores de políticas, essa é uma oportunidade de inovar de forma controlada, regulando o dólar digital para aproveitar seus benefícios, ao mesmo tempo em que se evitam vulnerabilidades. Para os bancos, a adaptação estratégica será essencial para manter a competitividade e a rentabilidade.

Em suma, o Projeto de Lei GENIUS não representa uma revolução, mas uma evolução gradual que reforçará a posição do dólar, aprimorará a infraestrutura financeira e redistribuirá os lucros e custos do sistema financeiro global. Quem souber aproveitar essa transformação poderá se beneficiar, enquanto quem resistir poderá ficar para trás.