Beneficiário real da Seção 404: a mais recente interpretação da lei CLARITY

Autor: Merkle3s Capital；Fonte: X, @Merkle3sCapital

O título e o corpo falam de duas coisas

2 de maio, o texto de compromisso de Tillis-Alsobrooks foi divulgado. Em 24 horas, os bancos disseram que venceram, o CEO da Coinbase, Brian Armstrong, enviou três palavras — Mark it up, o CLARITY Act no Polymarket teve uma alta de 9 pontos percentuais na probabilidade, chegando a 55%. Todos disseram que venceram.

Isso não é um equilíbrio que satisfaça todas as partes, mas um sinal: os métodos de vitória são diferentes. Os bancos vencem na manchete, a indústria cripto vence nas cláusulas. Para encontrar os verdadeiros beneficiários, é preciso ler o corpo do texto.

Seção 404: afinal, o que foi proibido?

O alcance da proibição da Seção 404 é surpreendentemente estreito. A frase central é: a parte coberta (intermediários) não pode, exclusivamente em conexão com a posse, pagar qualquer rendimento economicamente ou funcionalmente equivalente a juros. Ambas as palavras-chave são indispensáveis. O objeto da proibição são bolsas de valores, custodiante, etc., intermediários, enquanto emissores (Circle, Tether) estão claramente excluídos.

A evolução da versão revela a intenção legislativa: a versão de janeiro tinha o título “Preserving Rewards for Stablecoin Holders” (Preservando Recompensas para Detentores de Stablecoins), o corpo era vago, Coinbase se opôs; a versão de compromisso de maio mudou o título para “Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins” (Proibindo Juros e Rendimento em Stablecoins de Pagamento) — entregando a palavra “proibir” aos bancos — mas o corpo também restringiu a definição e incluiu três categorias de isenções claras. O título cedeu aos bancos, o espaço no corpo foi reservado para a indústria cripto.

Três categorias de isenções: uma porta dos legisladores

Os juros foram proibidos, mas “rendimentos gerados por ações” são protegidos. As três categorias de isenções cobrem a maioria dos cenários reais de ganhos na indústria cripto:

1. Atividades de boa fé: recompensas de transação, recompensas por tarefas, incentivos em cenários de pagamento. Lógica semelhante ao cashback de cartão de crédito — você gasta, então recebe cashback, não é “posse que gera juros”.

2. Market making e liquidez: yield farming de provedores de liquidez em DEXs é claramente protegido. Os rendimentos por trás de centenas de bilhões de TVL no Uniswap não são afetados pela Seção 404.

3. Rendimentos de staking e margem: ganhos de staking, juros de margem em contratos perpétuos estão dentro da isenção.

A lógica comum é uma só: enquanto houver atividade econômica de suporte, o rendimento é legal. Os legisladores não eliminaram os ganhos na cripto, apenas exigiram que tenham uma contraprestação nominal de “trabalho”.

Quem realmente lucra: DeFi > CEXs principais > bancos

DeFi — maior vencedor

Protocolos DeFi não são “intermediários”, a Seção 404 nunca se aplicou a eles. Os dois tipos de rendimento — de market making e staking — estão cobertos pelas isenções que representam o núcleo do modelo de negócio do DeFi. Mais importante, DeFi não precisa de reembalagem — ele já está fora do alcance regulatório, e a lei, ao passar, confirmou essa condição de isenção. As regras ficaram claras, o capital em conformidade se atreve a entrar.

CEXs principais — dor de curto prazo, vitória de longo prazo

Vamos fazer uma conta com a Coinbase: até 2025, os rendimentos relacionados a stablecoins devem chegar a US$ 1,35 bilhão, cerca de 20% da receita líquida. Desses, o float (juros de T-bills gerados por stablecoins mantidas pelos usuários) pertence à Coinbase, a Seção 404 não afeta essa parte. O que é limitado são produtos de “posse que paga juros”, mas essa parte pode ser reembalada como recompensas de atividades por meio de boas-fé.

A operação central é: sacrificar 30-50% do rendimento de produtos de yield de curto prazo, em troca de uma identidade legal de 10 anos — saindo da zona cinzenta sob jurisdição da SEC, para um quadro regulatório claro sob a CFTC. As declarações do CLO da Coinbase, Paul Grewal, e do CPO, Faryar Shirzad, já indicam a direção: “Rendimentos de atividades geradas por plataformas reais estão protegidos.”

A estrutura de vitória dos grandes e perda dos médios e pequenos se deve ao custo de conformidade: reembalar produtos de yield exige equipe jurídica, processos de conformidade e capacidade de comunicação com reguladores. Os grandes CEXs têm esses recursos, os menores não. Como resultado, a fatia de mercado tende a se concentrar nos maiores — a Seção 404, por meio de legislação, criou uma barreira de proteção para os líderes.

O único risco é que, durante os 12 meses de fase de rulemaking, SEC, CFTC e Tesouro definirão os limites de “boa-fé”, o que representa uma verdadeira incerteza.

Bancos — venceram na manchete, perderam na narrativa

Os bancos conquistaram a vitória na frase “Prohibiting Interest and Yield”, mas há uma ironia estrutural: bancos podem pagar juros de depósitos em stablecoins, enquanto a Circle, que emite USDC, não pode pagar juros — ambos baseados nos mesmos T-bills, mas com tratamentos regulatórios totalmente diferentes. O Congresso deu uma vantagem assimétrica na maior e mais rápida expansão do setor financeiro.

Porém, os bancos subestimaram uma coisa: a Seção 404 estabeleceu oficialmente a posição legal das stablecoins. Eles mantêm a vantagem de juros, mas agora enfrentam concorrentes com licença legal.

Linha do tempo chave

Senador Bernie Moreno espera concluir a fase de comitês até o final de maio; a senadora Cynthia Lummis usou a expressão “agora ou nunca”. A janela legislativa ainda tem 4-6 meses, e cada etapa envolve diferentes lógicas de jogo.

Conclusão

A essência da Seção 404 não é “proibir juros”, mas definir quem pode ganhar dinheiro de que forma. A própria certeza é a maior vantagem — antes, cada equipe jurídica tinha que apostar na interpretação regulatória; agora, há três categorias de isenções que podem ser invocadas.

Quem lucra: DeFi > CEXs principais > bancos.

Resumindo: 404 é uma licença de entrada, não uma proibição. Quem consegue se adaptar às regras vê vantagem, quem não consegue, vê desvantagem. DeFi e os principais CEXs estão na primeira categoria; produtos de yield de pequenos e médios exchanges e stablecoins puramente de juros estão na segunda — o período de 12 meses é a última janela de buffer antes da finalização do rulemaking.