Recentemente, conversei com um investidor americano, e ele disse uma frase que ficou bastante marcada na minha memória: comprar ações da Circle na verdade não equivale a adquirir uma “exposição a stablecoins”.

Ao pensar bem, realmente é assim. O CRCL, essencialmente, é um negócio de reserva de valor que rende juros durante um ciclo de redução de taxas, e tem pouca relação com o volume de negociação de stablecoins, fluxo transfronteiriço, rede de comerciantes e outros elementos que estão sendo realmente reprecificados.

O que o mercado está realmente reprecificando é aquela camada entre os emissores de stablecoins e a economia real — a camada de negociação. E essa camada, nos últimos sessenta dias, recebeu uma quantidade bastante forte de capital.

Algumas grandes movimentações nos últimos sessenta dias

OpenFX recebeu 94 milhões de dólares na rodada A, avaliada em cerca de 500 milhões de dólares

Tether fez uma entrada estratégica na Axiym, visando embedar USDT nos canais de pagamento globais

Mastercard adquiriu a startup de infraestrutura de stablecoins BVNK por até 1,8 bilhões de dólares

Ao mesmo tempo, a XTransfer, uma empresa de pagamentos transfronteiriços para pequenas e médias empresas, apresentou seu prospecto na bolsa de Hong Kong, com uma avaliação pré-IPO de aproximadamente 3 bilhões de dólares. Coloquei a XTransfer aqui não porque ela faça parte dessa onda de stablecoins, mas como um ponto de referência: ver quanto o mercado secundário está disposto a pagar por uma empresa de câmbio transfronteiriço realmente lucrativa, auditada e licenciada.

A história é real, os números também são, e a regulamentação está a favor: especialmente nos EUA, com a Lei GENIUS, que de fato dá às instituições financeiras motivos para “apostar”.

Mas, para ser honesto, uma boa parte desses players considerados “nativos de stablecoin” não estão fazendo nada de realmente inovador. Essencialmente, continuam com o mesmo modelo de negócios de PSP transfronteiriço de 2018, apenas trocando o método de liquidação por stablecoins. A inovação é real; a avaliação, porém, é outra coisa — podemos chamá-la de “embalagem de papel de 500 milhões de dólares”.

O que exatamente é a OpenFX?

A história da OpenFX é bastante bem contada: usando stablecoins como moeda de curso legal entre moedas fiduciárias, ela elimina a necessidade de contas nostro com depósitos pré-pagos, reduzindo a liquidação T+2 para menos de 60 minutos. Em doze meses, o volume de negociação anual passou de 4 bilhões para 45 bilhões de dólares. O CEO Prabhakar Reddy é cofundador da FalconX, e o time de investidores por trás também é de alto nível.

Porém, uma coisa precisa ficar clara: a OpenFX não é uma instituição financeira com múltiplas licenças.

Além de uma licença MSB nos EUA, ela opera em outros mercados principalmente por meio de parcerias bancárias — na Europa, usando SEPA; no Reino Unido, FPS; na Austrália, NPP — tudo através de parceiros locais. Cada mercado tem sua conformidade terceirizada para “entidades licenciadas e reguladas”. A conta virtual nomeada ainda está no roadmap.

Reddy também fala de forma bastante honesta:

“O tempo necessário para obter licenças globais é o triplo do que você imagina. Mesmo os bancos que se autodenominam ‘amigáveis a stablecoins’ enfrentam uma complexidade muito maior do que a que dizem nos comunicados. A última milha de liquidez é uma passagem que se constrói ao longo do tempo.”

Essa fala descreve quase exatamente o caminho percorrido pela Airwallex entre 2015 e 2020: primeiro, parceria com bancos locais, para captar a diferença de câmbio de bancos transnacionais, e depois, preencher licenças mercado a mercado. A Airwallex gastou dez anos e 1,57 bilhão de dólares para construir a barreira de licenças que sustenta sua avaliação de 8 bilhões de dólares hoje.

A OpenFX foi fundada há apenas dois anos. Sob essa perspectiva, os 94 milhões de dólares na rodada A, mais do que um prêmio pela maratona de licenças, parecem mais um ingresso — um bilhete de entrada. Não é uma crítica, apenas uma tentativa de esclarecer por que os investidores estão realmente pagando.

Mas há uma leitura mais generosa possível:

A OpenFX pode estar apenas seguindo um roteiro de “primeiro fazer volume, depois obter licenças” — e esse roteiro, no setor de criptomoedas, já produziu algumas das infraestruturas mais bem-sucedidas.

A Ondo Finance, enquanto a investigação da SEC ainda não se encerrou, atingiu uma participação de mercado de 58% em ações tokenizadas e cerca de 2 bilhões de dólares em TVL de títulos do Tesouro tokenizados; a investigação só deve terminar em novembro de 2025, e depois a Ondo adquiriu a Oasis Pro, trazendo licenças de broker-dealer, ATS e transfer agent de uma só vez. A GSR — uma market maker de criptomoedas —, após doze anos e 287 milhões de dólares em receita e 71 milhões de dólares de lucro líquido, conseguiu trazer um banco regulado para seu quadro de acionistas.

A lógica, na verdade, é bastante consistente: em mercados onde o quadro regulatório ainda não está totalmente definido, os players que primeiro atingem escala acabam por definir o que é “conformidade”, ao invés de tentar encaixar seus negócios em um modelo que ainda não existe.

Será que a OpenFX consegue replicar esse roteiro no setor de pagamentos transfronteiriços? Essa é uma questão aberta. Pagamentos transfronteiriços são muito mais fragmentados do que a tokenização de ações ou market making de criptomoedas: a regulamentação varia por país, as licenças por canal, as relações bancárias por região. O capital valoriza a hipótese de “conseguir operar”, e é isso que define o preço.

Investidores ocidentais vs. players asiáticos

Como camada de liquidação de FX transfronteiriço, as stablecoins representam uma inovação real. Elas reduzem o custo oculto e mais elevado do pagamento transfronteiriço — a reserva pré-paga. Uma melhoria de eficiência de alguns pontos base, multiplicada por dezenas de trilhões de dólares de fluxo global, pode gerar uma reprecificação significativa.

Porém, o restante do que existe não é novidade. Parcerias com bancos locais, contas virtuais multimoeda, cotações FX de mercado intermediário, integração via API — esses são movimentos padrão que os PSPs transfronteiriços na Ásia e na Europa vêm praticando há anos. Muitos já são lucrativos, e a maioria está ativamente integrando stablecoins.

Nesta tabela, há três pontos que merecem atenção especial.

Primeiro, os players asiáticos têm uma eficiência de capital claramente superior. A Tazapay, por exemplo, com cerca de metade do capital de OpenFX, conseguiu alcançar uma curva de crescimento semelhante e já está no ponto de equilíbrio. A KUN recebeu aproximadamente metade do valor investido na OpenFX, mas cresceu 200% mês a mês. Essa estratégia asiática é primeiro obter licenças, depois gastar dinheiro; enquanto a estratégia ocidental de stablecoins é primeiro levantar grandes rodadas de financiamento, e licenças vêm depois.

Segundo, o mesmo emissor de stablecoins e grandes instituições financeiras oferecem respaldo, mas com preços diferentes. Tether investiu na Axiym. Circle Ventures e Ripple investiram na Tazapay. Visa e Citi Ventures investiram na BVNK. Stripe comprou a Bridge por 1,1 bilhões de dólares; Mastercard adquiriu a BVNK por 1,8 bilhões de dólares.

A lógica estratégica é a mesma, e vale a pena destacar: os emissores de stablecoins não possuem licenças PSP ou MSB, não fazem KYC de comerciantes finais, e não podem, sozinhos, distribuir USDT ou USDC em 140 jurisdições. Precisam de parceiros com capacidade de conformidade na última milha. Portanto, esses “investimentos” são, na essência, acordos de distribuição disfarçados de participação acionária, comprando canais. A transação da Axiym e a da Tazapay têm a mesma lógica central, a diferença está no valor final de cada uma.

Terceiro, os preços de mercado são bastante conservadores. A XTransfer — reforçando que ela não é uma empresa de stablecoins — apresentou uma avaliação pré-IPO de cerca de 3 bilhões de dólares na bolsa de Hong Kong, com receita de 248 milhões de dólares, lucro líquido ajustado de 47,7 milhões de dólares, margem bruta acima de 90%, mais de 80 mil clientes SME e volume de transações anual de mais de 600 bilhões de dólares. Ou seja, uma empresa de câmbio transfronteiriço lucrativa, auditada e com licenças completas, avaliada em aproximadamente 12 vezes sua receita, sustentada por dados operacionais reais.

A OpenFX, avaliada em 500 milhões de dólares, com volume de negociação semelhante, não tem receita, nem lucro, nem uma estrutura de licenças que a sustente. O valor que o mercado paga pelo “prêmio de stablecoin” é de fato dinheiro de verdade, mas a diferença de base operacional também é de verdade. Os capitais ocidentais estão precificando a opção regulatória sob a Lei GENIUS; os PSPs asiáticos, o P&L já realizado. Em resumo, quase não há uma competição direta entre os fundos de um lado e do outro.

Notas sobre o Brasil

Em 30 de abril de 2026, o Banco Central do Brasil publicou a Resolução BCB nº 561. A partir de 1º de outubro de 2026, todos os provedores de eFX (forex eletrônico) terão proibido o uso de stablecoins ou qualquer ativo virtual para liquidação de pagamentos transfronteiriços.

Para referência, as stablecoins atualmente representam cerca de 90% do fluxo de criptomoedas relacionado a transações internacionais no Brasil, que mensalmente movimenta entre 6 e 8 bilhões de dólares. Essa norma não proíbe a posse de stablecoins por indivíduos, mas estabelece uma linha rígida ao redor dos canais de FX regulados, dizendo às fintechs: ou removem essa parte de stablecoins, ou a colocam em um canal realmente conforme.

Esse é o futuro, não uma exceção. Outros principais mercados também estão endurecendo a regulamentação de stablecoins e pagamentos transfronteiriços. A janela de oportunidade para uma infraestrutura global de stablecoins, sustentada por uma licença MSB americana e parcerias bancárias, está se fechando, passo a passo.

Os players nesse setor podem ser classificados em três cores regulatórias:

A fronteira entre esses três grupos, e até que ponto a regulamentação se tornará mais rígida, influenciará o cenário do setor nos próximos 24 meses — e ainda não é possível prever tudo com clareza.

As atuais rodadas de investimento em stablecoins — Tether investindo na Axiym, Circle e Ripple na Tazapay, e outros — têm um ponto em comum: cada investido coloca sua narrativa de produto em destaque, colocando “conformidade” e “preparação para múltiplas jurisdições” como prioridades.

Porém, a verdadeira vantagem competitiva de uma postura de conformidade é ainda incerta: ela é uma barreira de proteção ou apenas um fator de crescimento? Essa questão ainda não tem uma resposta definitiva no mercado. Diferentes apostas estão sendo feitas a preços bastante distintos.

Por fim

A infraestrutura de pagamentos transfronteiriços está sendo realmente reprecificada por stablecoins, e esse é um setor que merece atenção séria.

Porém, a avaliação atual no ocidente não reflete o negócio operacional de hoje, mas sim uma opção — que inclui a clareza regulatória, a velocidade de execução, e quais canais permanecem abertos ou fechados.

Essa opção pode oferecer retornos bastante atrativos, ou ser reprecificada à medida que o mercado obtém mais dados sobre quem realmente está construindo negócios sustentáveis.

Para investidores que buscam exposição a stablecoins fora da Circle, uma questão mais importante do que “quem está mais rápido hoje” pode ser: após 24 meses, com a próxima rodada de regulações, o que cada player ainda terá em mãos?