O desaparecimento do fundo de dez anos

Autor: Dan Gray；Fonte: The Odin Times；Tradução: BitpushNews

Nos cursos de escolas de negócios e nos milhares de acordos de parceria limitada (LPA) ensinados, os fundos de venture capital padrão têm uma duração geralmente de dez anos. Durante os primeiros três a cinco anos, ocorre a captação de capital e o investimento na carteira de startups; nos cinco anos seguintes, à medida que essas empresas são vendidas ou listadas, o capital é recuperado. Os sócios comanditados (LP) recuperam o principal, e qualquer retorno criado pelos sócios comanditados (GP), após o que o fundo é liquidado e encerrado.

Este é o modelo clássico de venture capital, mas hoje, ele praticamente deixou de existir.

Em abril de 2026, Robert Bartlett e Paolo Ramella, da Stanford Law School, publicaram um artigo que explora o impacto do alongamento do prazo de liquidez no venture capital. Intitulado “O desaparecimento do fundo de dez anos” (The Disappearance of the Ten-Year Fund), o estudo utilizou dados trimestrais de fluxo de caixa, valor patrimonial líquido (NAV) e empresas de portfólio de fundos fundados entre 1995 e 2014, provenientes do PitchBook.

A pesquisa revelou que o prazo de dez anos (que teoricamente ancorava a contabilidade do fundo, relatórios de desempenho, ciclos de captação e expectativas dos LPs) deixou de corresponder às condições econômicas subjacentes do mercado de venture capital.

“No estágio final da vida do fundo, o valor patrimonial não realizado (Unrealized NAV) aumentou significativamente em fundos de diferentes anos, sendo especialmente notável no venture capital. Muitos fundos continuam a distribuir capital mesmo após vinte anos.”

Para fundos de 2010 a 2014, o NAV mediano reportado no décimo ano ainda excedia o capital total comprometido. Quando a estrutura teoricamente deveria estar chegando ao fim, uma proporção tão grande de valor ainda permanecia não realizado.

Bartlett e Ramella observaram que o alongamento do prazo do fundo não se deve ao fato de que os fundos modernos levam mais tempo para converter NAV em dinheiro do que os anteriores; a velocidade de distribuição após eventos de liquidez não mudou significativamente. A razão principal é que as empresas de portfólio permanecem privadas por mais tempo e em maior escala.

“O alto NAV na fase tardia reflete principalmente uma maior criação de valor: essas empresas de portfólio atingiram avaliações significativamente maiores no décimo ano e apresentaram resultados de ‘cauda direita’ (retornos excessivos) ainda mais extremados.”

Do ponto de vista do valor temporal, o alongamento do prazo de liquidez claramente tem um efeito negativo no desempenho do venture capital. Se, até o décimo ano, uma grande parte do valor ainda não foi realizado, a taxa interna de retorno (IRR) de médio prazo precisa mesclar distribuições reais com previsões de avaliação. Com o prolongamento do prazo de liquidez, a menos que a parte não realizada valorize-se de forma extraordinariamente rápida, esses indicadores tenderão a diminuir.

Essa tendência de queda é sistêmica, mais evidente no venture capital do que no private equity (PE), e tem se tornado cada vez mais pronunciada nos fundos de anos recentes, pois esses fundos exibem NAVs finais mais inflados.

“Ao avaliar gestores (especialmente gestores de venture capital), os investidores devem esperar que, quando grande parte do valor permaneça no NAV, a IRR sofra uma redução maior, mesmo que a IRR intermediária pareça forte… Essas descobertas desafiam a prática de usar a estrutura de fundos de dez anos e indicadores de desempenho intermediários como guias confiáveis para o timing de saída, risco e desempenho de fundos de private equity.”

Então, se a estrutura de dez anos já não funciona na prática, por que o setor ainda a utiliza?

Lei de Parkinson

Profissionais do setor há anos têm uma intuição de que o alongamento do prazo é uma realidade. Em certos aspectos, isso se assemelha à Lei de Parkinson:

“O trabalho se expande para preencher todo o tempo disponível.”

No contexto do venture capital, isso pode ser reformulado como:

“O fundo se expande automaticamente para absorver todo o capital sob gestão disponível.”

Isso reflete uma mudança de objetivo: de uma relação fiduciária de entrega de desempenho ótimo, para um serviço de gestão de grandes volumes de capital, para atender a uma base de LPs gigantesca que exige que seus fundos sejam rotulados como “venture capital”.

Assim, o relatório de condições de mercado do First Half 2026 do Silicon Valley Bank descreve um mercado de venture capital que se fragmentou em duas indústrias basicamente independentes, embora operando na mesma pool de distribuição. De um lado, grandes fundos (Mega-funds) dominando rodadas de crescimento em larga escala; do outro, um grupo cada vez menor de investidores mais autônomos em early stage. Em 2025, 33% do capital de venture nos EUA foi direcionado às 1% das empresas com maior avaliação, contra apenas 12% em 2022. Os fundos gigantes, com mais de 500 milhões de dólares, dominaram uma fatia de mercado muito maior do que em 2021, atingindo níveis próximos ao pico de 2021.

Relatório de Condições de Mercado do Primeiro Semestre de 2026

Dentro desse mercado distorcido, o alongamento do prazo do fundo tornou-se rotina para os LPs. Os fundos de topo geralmente levam de 16 a 20 anos para devolverem totalmente o capital. Muitos fundos de 2010 a 2015 ainda permanecem ativos, com NAVs substanciais na sua contabilidade.

O “período de colheita” tradicional foi substituído por um “período de crescimento alongado”, criando espaço para capital de fundos maiores na parte de baixo da cadeia. As empresas na carteira continuam a expandir-se após a marca de dez anos, muitas vezes de forma impressionante.

Assim, o ponto de controvérsia não é que o capital esteja preso ou sem retorno, mas que o horizonte de investimento ultrapassa as expectativas iniciais dos LPs, levantando dúvidas sobre o desempenho final.

Fera de papel

Se a estrutura de dez anos já não reflete a realidade do venture capital, por que ela não foi substituída? A resposta é que ela cumpre funções que não têm relação com os resultados reais do fundo.

Os LPs comparam fundos por ano de fundação, usando esses pontos de referência para decisões de composição de portfólio. Modelos de fluxo de caixa de fundos de pensão, doações e fundos soberanos são construídos em torno de planos de distribuição previsíveis. Assim, mesmo que os fundos subjacentes quebrem esses planos rotineiramente, esses cronogramas ainda criam uma ilusão de padronização, facilitando comparações.

A estrutura de dez anos é fácil de entender para conselhos, fideicomissos e qualquer pessoa que precise explicar esses ativos a não profissionais. Ferramentas de investimento de prazo indefinido parecem mais incertas, dificultando sua defesa, mesmo que estejam mais próximas da verdade. O setor continua a redigir LPAs de dez anos, em parte por que mudanças são dolorosas e geram muitas outras questões complicadas.

Fundos subsequentes geralmente são levantados três a quatro anos após o encerramento do fundo anterior, com a suposição implícita de que, ao começar a investir, o fundo anterior estará próximo da fase de distribuição inicial. No entanto, quando o fundo anterior mantém uma grande quantidade de NAV não realizado após a data prevista de encerramento, ocorre uma sobreposição embaraçosa. Os GPs avaliam os LPs com base em indicadores de desempenho intermediários, e, como demonstrado por Bartlett e Ramella, esses indicadores são justamente inflados por esses posições não realizados.

Normalização de desvios

“Normalização de desvios (Normalization of deviance) é um termo cunhado pela socióloga Diane Vaughan ao revisar o desastre do ônibus espacial Challenger. Vaughan aponta que a origem do desastre está na repetida decisão da NASA de permitir o voo do ônibus espacial mesmo com falhas perigosas no anel O-ring. Vaughan descreve esse fenômeno como: a organização se torna tão insensível a comportamentos anômalos que eles deixam de parecer errados. Essa insensibilidade é sutil, podendo durar anos, até que outros fatores se alinhem e a tragédia aconteça.”

– “Quando o erro parece tão certo: normalização de desvios”, de Mary R. Price e Teresa C. Williams

Embora manter esse status quo seja vantajoso para os gestores mais lucrativos, há um custo.

Primeiro, a relação entre GPs e LPs começa com uma mentira, o que não é um bom precedente. Se ambos não esperam que seja um fundo de dez anos, mas assinam um contrato que explicitamente reconhece essa estrutura, fica a dúvida se outras obrigações contratuais também são apenas “orientações gerais”.

A presença contínua de posições não realizadas e de novos fundos cria pressão sobre o modelo dos LPs. Os GPs gerenciam ativos antigos e promovem novos instrumentos, usando recursos sobrepostos, relatando indicadores sobrepostos e se beneficiando de receitas de gestão sobrepostas.

Outra preocupação é a chamada “armadilha de re-risco” (Re-risking trap). Grandes fundos com dezenas de bilhões de dólares em caixa de reserva impulsionam empresas a rodadas de financiamento maiores e avaliações mais altas, apostando em retornos de lei de potência que sustentem sua escala. Esse padrão mantém o risco elevado por mais tempo do que a curva tradicional de venture capital. Uma empresa que poderia lucrar com uma saída inicial de 200 milhões de dólares é forçada a fazer uma rodada E para alcançar resultados de bilhões, pois, para fundos de 5 bilhões de dólares, qualquer valor menor não gera impacto real. Gestores de fundos menores, que poderiam lucrar com saídas mais baixas, também ficam presos na mesma longa aposta, mesmo com modelos econômicos, participações e expectativas de investidores completamente diferentes.

Capital permanente

“Ironicamente, a inovação no setor de venture capital não acompanhou o ritmo das empresas que atendemos. Nosso setor ainda está preso ao rígido ciclo de dez anos criado na década de 1970. Quando os chips encolheram, o software foi para a nuvem, o venture capital ainda usa disquetes do mundo dos negócios. Houve um tempo em que o ciclo de dez anos fazia sentido, mas suas premissas não valem mais, levando a interrupções prematuras de relacionamentos significativos e desalinhando empresas de seus parceiros de investimento.”

— Roelof Botha, Sequoia Capital

A reorganização da Sequoia Capital em 2021 foi a mais explícita admissão de que os fundos de dez anos se tornaram um passivo. Ao migrar para uma estrutura aberta, a Sequoia pode manter posições pós-IPO indefinidamente, usando ciclos internos em vez de ciclos de captação, e oferecendo resgates semestrais aos LPs, em vez de distribuições fixas. Esse modelo assemelha-se a um hedge fund acoplado ao fundo de venture capital, viável porque o histórico de desempenho da Sequoia permite inovação sem assustar os LPs.

Outras grandes firmas também adotaram estratégias semelhantes. Andreessen Horowitz e General Catalyst se registraram como consultores de investimentos (RIA), ampliando sua flexibilidade para manter títulos públicos e buscar classes de ativos não tradicionais. Na prática, a estrutura de grandes fundos já abandonou o ciclo de dez anos. O que resta nos LPAs é uma “órgão de degeneração”, mantido por rotina e familiaridade regulatória.

Durante o boom de 2015 a 2022, os maiores investidores em venture capital foram fundos soberanos, fundos de pensão, family offices e fundos de crossover, operando em prazos indefinidos ou extremamente longos. Esses capitais foram direcionados a fundos gigantes, que investem em rodadas de avaliação altíssima. As empresas que receberam esses recursos não têm pressa para abrir capital e podem expandir-se em privado por mais tempo. O ciclo de dez anos, projetado para fundos menores e saídas rápidas, já não suporta esse mercado que o superou.

Para essas instituições, a resposta lógica é o modelo Sequoia: capital permanente, estrutura aberta e visão ilimitada, alinhadas à economia subjacente de vencedores de lei de potência, que continuam a gerar juros compostos.

Capital ágil

A mesma lógica não se aplica a fundos menores, onde a análise tende a seguir na direção oposta, e o ciclo de dez anos tradicional é vantajoso.

Isso está relacionado à “lei dos grandes números” e à “participação acionária”. Um fundo pequeno focado em rodadas iniciais, com avaliações moderadas, pode transformar uma saída extraordinária em um evento que cobre todo o fundo, enquanto um fundo maior não consegue. Para gerar retornos substanciais com um fundo de 1 bilhão de dólares, o gestor precisa criar 3 bilhões ou mais em valor realizado, o que exige múltiplos resultados ou um resultado astronômico. Essa pressão matemática empurra fundos grandes para a “armadilha de re-risco”, enquanto fundos menores podem seguir uma disciplina que gera os melhores retornos históricos de venture capital.

Guanrou Deng e colegas, em um artigo de 2025 na European Journal of Finance, explicaram isso. Usando um modelo de alocação de portfólio calibrado com dados de venture capital do PitchBook, eles derivaram uma relação entre retorno do portfólio e duração do investimento, que apresenta uma curva em forma de S.

“Otimizando o ciclo de investimento em venture capital: estratégias de fase final e duração ideal”, Guanrou Deng, Maurizio Fiaschetti, Piero Mazzarisi & Francesca Medda

“O retorno ótimo ocorre quando o fundo de VC termina por volta de 10 anos… Após 10 anos, a curva se achata, e os retornos podem até diminuir, indicando que manter o investimento por mais tempo traz retornos decrescentes… Nossa conclusão de que o prazo de 10 anos é adequado para fundos de VC em geral permanece válida.”

No modelo deles, os anos 1 a 4 são de estabilidade, com a carteira em fase de construção inicial. Entre o quarto e o décimo ano, ocorre a maior parte do crescimento de retorno, à medida que as empresas amadurecem e as saídas bem-sucedidas geram juros compostos. Após o décimo ano, a curva se estabiliza e pode até declinar. Manter por mais tempo não garante retornos adicionais confiáveis, e, como Bartlett e Ramella demonstraram, a perda de valor temporal reduz mecanicamente o IRR.

O pico ocorre entre o oitavo e o décimo ano, alinhando-se à média de saídas de empresas de venture capital bem-sucedidas na amostra do PitchBook e às tendências de IPO antes da bolha da internet. Para um fundo pequeno, autônomo, com uma gestão disciplinada e uma visão clara de pontos de venda, o ciclo de dez anos parece ser uma meta ideal.

Revezamento

Se fundos menores devem oferecer liquidez dentro de uma janela de dez anos, a questão é como transformar ganhos de papel em dinheiro nesse período.

Uma das respostas de longo prazo é que fundos menores incentivem as empresas a fazer IPOs mais rápidos. Isso exige negociar entre o crescimento de receita (e o valor contábil fictício) e uma maior eficiência econômica, cultivando empresas com alta eficiência de capital, avaliações racionais e prontas para o mercado público.

A resposta de curto prazo é o mercado secundário. Em um artigo de 2012 na Vanderbilt Law Review, Darian Ibrahim já defendia essa ideia, bem antes da crise de liquidez atual.

“O mercado secundário oferece uma nova rota de liquidez para investidores iniciais, dá aos compradores acesso a classes de ativos anteriormente não exploradas e traz benefícios de governança às empresas negociadas. A realização desses benefícios no venture capital deve levar a um aumento líquido na atividade empreendedora. Considerando o valor que o empreendedorismo gera para a sociedade, o mercado secundário de venture capital deve ser objeto de estudos acadêmicos e de políticas públicas.”

– “Novas formas de saída no venture capital”, de Darian M. Ibrahim

Ibrahim notou que o mercado de ações de startups privadas já funcionava como uma válvula de escape antes mesmo do ciclo atual. Fundos de venture capital de estágio posterior frequentemente compram ações preferenciais de early stage. Um entrevistado estimou que 60-70% das rodadas de financiamento de venture de estágio posterior envolvem algum componente de negociação secundária. Investidores iniciais podem obter liquidez parcial, as empresas permanecem privadas, e o capital de estágio posterior entra sem a limitação do ciclo de maturidade do fundo inicial.

A beleza dessa relação está em alinhar os prazos naturais de cada participante com as fases do ciclo de vida das empresas que eles melhor podem avaliar. Os fundos iniciais trazem apetite por diferenciação, expertise qualitativa e disciplina de precificação em estágios de semente e Série A. Os fundos de estágio posterior trazem capital em escala, expertise quantitativa e paciência para manter posições até o longo janela pré-IPO. As negociações secundárias de Série C ou D representam pontos de encontro naturais, de onde ambos os lados parecem se beneficiar.

Para um fundo pequeno operando em um ciclo de dez anos, a lição é clara: focar em fases iniciais com vantagens de precificação reais, considerar manter posições até a Série B, e usar a negociação secundária de Série C ou D como ponto padrão de transferência parcial ou total para investidores de múltiplos estágios e de crossover.

“Perspectivas de venture capital em 2026: 5 tendências-chave”

O mercado secundário deixou de ser uma fronteira marginal, como Ibrahim descreveu em 2012. A Wellington estima que o mercado secundário de venture capital atingiu cerca de 160 bilhões de dólares em 2025, e deve se tornar uma ferramenta de liquidez mainstream. As condições para isso estão maduras, embora questões de transparência e eficiência ainda persistam.

Conservadorismo coletivo

“Sugerimos que os venture capitalistas e seus investidores frequentemente caem na chamada ‘conservadorismo coletivo’. Investigamos essa hipótese analisando cláusulas padrão nos LPAs. Quando os investidores aceitam cláusulas padrão subótimas, não é porque acreditam que esses termos padronizados alinham seus interesses com os dos gestores, mas apenas porque acham que seus pares (incluindo concorrentes) tendem a incluir esses termos.”

– “Conservadorismo e inovação nos contratos de venture capital”, de Joseph A. McCahery e Erik P. M. Vermeulen

A característica mais estranha do mercado de venture capital atual é que, apesar de estar tão claramente fragmentado, ele ainda oferece um único produto padrão de fundo. Capital, estratégias, saídas e até as próprias empresas estão estratificados. Devido à enorme inércia, as estruturas de fundos permanecem no papel, mesmo com uma realidade de mercado completamente diferente.

Isso pode ser explicado em grande parte pelo fato de que as gestoras de venture capital relutam em propor conceitos inovadores aos LPs, assumindo o risco de rejeição. De fato, a forma como o venture capital imita os LPs na construção de estruturas e estratégias tem uma semelhança clara com o fenômeno de “puxar o saco” na relação GP com fundadores, e provavelmente gera efeitos semelhantes na performance. No entanto, à medida que os LPs se sentem cada vez mais desconfortáveis com a realidade do mercado, a oportunidade de mudança se torna evidente.

Os argumentos de Bartlett e Ramella são detalhados, com dados que rastreiam resultados ao nível de fundos até a saída de empresas individuais. Mas suas conclusões não pedem a abolição do ciclo de dez anos. Pelo contrário, eles enfatizam que ele deixou de ser uma descrição confiável das práticas do setor, e que avaliações de desempenho, design de fundos e expectativas dos LPs precisam ser revistas à luz disso.

Abraçando a disrupção

O setor agora precisa de produtos de fundos que reflitam a realidade fragmentada do mercado e as demandas dos LPs.

Relatório de Condições de Mercado do Primeiro Semestre de 2026

Grandes fundos e gestores de plataformas com capacidade de exigir capital permanente, com reputação e histórico de desempenho, deveriam seguir o caminho aberto por Sequoia. Essas empresas mantêm suas posições privadas por mais tempo, em maior escala, justificando a extensão do período de retenção. Aqui, o ciclo de dez anos virou uma ficção; a prática honesta é migrar para arranjos mais racionais.

Fundos menores devem seguir na direção oposta. Devem usar o ciclo de dez anos para reforçar a “disciplina”, como uma característica competitiva valorizada pelos LPs. Esses fundos devem ter como meta: realizar a maior parte ou toda a saída até o décimo ano, focar em estágios iniciais com vantagens estruturais de participação, e usar negociações secundárias de Série C ou D como ponto padrão de transferência parcial ou total para investidores de múltiplos estágios.

A lógica de reviver o ciclo de dez anos para fundos menores é consistente com a descoberta de Bartlett e Ramella de que a estrutura de mercado está em colapso: o mercado de private equity mais recente gera mais valor em menos empresas, de forma mais lenta. Essa lógica sustenta a visão de que os vencedores de lei de potência devem ser mantidos por períodos extremamente longos; ela também reforça a ideia de ciclos curtos e disciplina em estágios iniciais, onde a eficiência de capital e o gerenciamento de risco são mais críticos.

Os LPs também enfrentam a pressão de definir estratégias claras. Com o aumento das obrigações de pagamento anuais, fundos de doações e pensões começam a questionar se a “visão ilimitada” embutida nos fundos gigantes atende às suas necessidades de fluxo de caixa. Um fundo menor, com foco em liquidez real em dez anos, torna-se uma proposta cada vez mais atraente.

Em suma, o ciclo de dez anos do venture capital desapareceu na era do “máximo de capital não absorvido”. Como esse problema foi resolvido por estratégias de objetivos claros, há uma oportunidade de trazê-lo de volta.

Para fundos menores e gestores emergentes, a oportunidade é finalmente realizar a promessa que o setor de venture capital deixou de cumprir há mais de uma década.