Dário: IA, Títulos do Tesouro dos EUA e Tempestade Geoesintética de Risco nos Próximos Dois Anos

Bridgewater基金创始人达里欧发出最新警告：未来两年将是"特别危险的时期"，债务、地缘与技术三重风暴正在汇聚，而大多数投资者的应对方式——择时——注定不会成功。

当地时间4月30日，在知名财经播客节目《Property Markets》中，桥水基金创始人、传奇宏观投资者达里欧（Ray Dalio）与D.A. Davidson科技研究主管吉尔·卢里亚（Gil Luria）分别就当前的宏观周期与科技巨头财报发表了深度看法。

达里欧的核心结论开门见山：“我们正处于边缘。接下来的两到三年，将像穿越一个时间虫洞。” 他明确点名，2026年中期选举之后到2028年总统大选之前，将是"特别危险的时期"。

卢里亚表示，科技巨头AI投资已实现更高利润率下的加速增长，证明ROI真实存在，但股价下跌源于"高预期诅咒"。

“我们正处于边缘”：未来两年如同穿越时空

达里欧在访谈中重申了他对驱动全球大周期“五大力量”（债务周期、内部秩序、地缘政治、自然灾害、技术变革）的担忧。他明确指出，随着宏观基本面和地缘政治的恶化，各种风险正在汇聚。

在国际秩序层面，达里欧的判断极为直白："我们已经改变了世界秩序，回到了一个类似1945年之前的秩序——一个强权即规则的世界秩序。"他直言，联合国、世界银行、世贸组织、世卫组织所代表的那套多边体系，“已经结束了”。

“我们现在正处于边缘。”达里欧警告称，“特别高风险的时期是在接下来的两次选举之间，即2026年中期选举之后到2028年总统大选之间。这是一个非常危险的时期。”

在谈及美债问题时，达里欧提供了一组极具冲击力的数据来解释债务供需失衡的严重性：

“美国政府基本上支出7万亿美元，收入约5万亿美元，超支幅度达到40%。它背负着大量债务，而对这些债务的需求正在下降。”

他进一步指出，随着中期选举临近，共和党大概率失去众议院，届时将出现大规模政治冲突，“包括弹劾、调查等，冲突将是实质性的”。而货币形势也将"更具威胁性"。

达里欧认为，在AI等技术以惊人速度变革的当下，叠加债务和国际冲突，“未来两三年将会像穿越时空一样（like going through a time warp），我们将迎来一个风险更高的时期。”

应对合成风暴：“择时不会成功”，现金是最糟投资

面对如此复杂的宏观环境，投资者该如何应对？达里欧给出了明确的投资哲学——放弃择时，拥抱全天候的多样化。

“对大多数个人来说，最重要的事情是不要去进行市场择时（not to market time）。他们在这些事情上不会太成功，他们一遇到战争爆发之类的事情就会变得激动。”达里欧强调。

他的核心建议是构建一个"全天候组合"（All Weather Portfolio）：

• 黄金：

  他建议配置组合的5%-15%。"黄金是一种货币，不仅是长期货币，它今天也是各国央行持有的第二大储备货币——第一是美元，第二是黄金，第三是欧元，第四是日元。"黄金在债务危机和地缘冲突中往往表现良好，是有效的多样化工具。

• 警惕现金：

  "现金，人们认为是最安全的投资，实际上是在大多数时候最确定的糟投资——因为现金回报低，在滞胀时期尤其如此。"他明确指出当前正处于一种类似滞胀的环境之中。

• 分散化，包括美国之外的资产。

  他承认，这对很多人来说很难，因为目前资金高度集中于科技和AI板块，“人们会觉得自己会错过那部分涨幅”。

此外，针对当前市场对AI科技股的极度集中，达里欧提醒道，纵观历史，革命性技术出现的时期往往伴随着泡沫，“人们想着‘我要押注这项技术’，于是盲目买入这类股票而根本不看价格。因此，建立一个平衡的‘全天候投资组合’是人们能做的最重要的事情。”

科技股的“高预期诅咒”：AI投资回报率（ROI）已得到印证

在达里欧提示宏观风险的同时，微观层面的美股科技巨头（微软、亚马逊、谷歌、Meta）刚刚交出了最新一季的财报。尽管多数公司营收超预期，但盘后股价却普遍下跌（谷歌除外）。

D.A. Davidson科技研究主管吉尔·卢里亚将此现象总结为：“这是高预期的诅咒（The curse of high expectations）。”

然而，透过财报的表象，华尔街最关心的“AI资本开支能否转化为收入”这一核心问题，其实已经得到了正面印证。卢里亚列举了亮眼的数据：

“微软的千亿美元业务正在以40%的速度增长，亚马逊的1400亿美元业务增长了27%，而谷歌的800亿美元业务更是增长了63%。”

卢里亚强调了一个关键的增量信息：

“非常重要的一点是，它们实现这些增长时的利润率都比以前更高。这意味着，之前我们担心的‘由于大量投资和折旧，AI业务利润率会变差’的情况并没有发生。它们在以相同的利润率加速增长，这意味着它们在AI上获得了真实的投资回报（ROI）。”

在谈及各家差异时，卢里亚指出，谷歌是当之无愧的“明星”，不仅云业务暴涨，还开始销售TPU芯片。相比之下，Meta因“在没有相应收入加速的情况下增加资本开支（Capex）”而遭到投资者惩罚。

对于微软资本开支低于预期的现象，卢里亚认为这并非战略收缩，而是遭遇了数据中心建设的“物理瓶颈”（如电力短缺、地方反对等），需求实际上被推迟到了未来的季度。

隐形巨头OpenAI：未上市已成为股市“系统性风险”

科技巨头财报之外，市场正在酝酿另一个巨大的变量。节目最后指出，目前对美股极具系统性影响力的公司，甚至还未上市，它就是OpenAI。

近期《华尔街日报》一篇关于“OpenAI未能达到2025年收入目标”的报道，引发了市场的剧烈震荡。数据显示，仅仅因为这一篇报道，英伟达下跌4%，甲骨文下跌6%，CoreWeave下跌7%，软银下跌12%，总计抹去了近4000亿美元的市场价值。

"这有些令人担忧，但它引出了一个更令人担忧的问题：当OpenAI真正上市后，市场将如何反应？“主持人直言，OpenAI上市将成为对整个AI板块的一次"全面体检”，“如果它通过了考验，市场将不可避免地大涨；如果它没能通过，今天的股市格局可能就会开始瓦解。”

访谈全文实录翻译如下（由AI辅助翻译）：

主持人：

今天的数字是：1.5。这是去年 Grubhub 在全美配送的豆类重量——1.5吨，豆类销量比前一年增长了135%。另外，投资者们正在涌入华尔街可能最热门的新赛道。欢迎收看《房产市场》节目，我是 Ed Elson，今天是4月30日。

主持人：

我们先来看看昨天的市场概况。标普500指数和纳斯达克指数基本持平，道琼斯指数则有所下跌。由于美联储维持利率不变，交易员们放弃了对今年降息的预期，10年期美国国债收益率创下一个月新高。布伦特原油价格在特朗普总统指示助手准备实施长期封锁之后，触及2022年以来的最高水平。随着财报季陆续开启，大型科技股表现则喜忧参半。稍后我们会详细介绍。好，还有什么其他动态？

主持人：

今年早些时候，传奇投资人达里欧宣称，全球秩序已经崩溃。自他发出这一警告以来，美国国债已突破39万亿美元，创下历史新高。我们还与伊朗爆发了战争，目前至少已耗资250亿美元，并导致油价飙升。此外，最新预测显示，关税政策预计将在未来10年内再为财政赤字增加1万亿美元。总体来看，赤字持续扩大，通货膨胀似乎正在上升，与此同时，美联储在这个关键的转型时期被迫按兵不动。因此，我们想就上述种种动态进行深入探讨，于是决定再次请出这位大人物——达里欧。他是全球宏观投资者、桥水基金创始人，同时也是《纽约时报》畅销书作者。

主持人：

达里欧，非常感谢您再次来到我们节目。我想我们应该从您的核心投资主题说起，也就是"大周期"，以及您长期以来一直在警示的、驱动大周期运转的五大核心力量。能否请您再为我们梳理一下：什么是大周期？推动市场运行的这五大力量又分别是什么？

达里欧：

好的，谢谢你的提问。我认为，从日常琐事中跳脱出来，去审视这些周期和秩序，是非常重要的，所以我很感谢你提出这个问题。

构成我们所讨论的这些秩序，有五大核心力量：

• 第一，货币秩序；

• 第二，债务周期；

• 第三，国家内部的政治与社会秩序；

• 第四，国际地缘政治秩序；

• 第五，自然力量——纵观历史，干旱、洪涝和瘟疫造成的破坏往往比战争更大，夺走的生命更多，这一因素不可忽视；

• 以及第五点，技术。

这五大力量共同运作，并以周期性的方式循环演进。

达里欧：

先说第一点——债务周期。我会详细描述，希望大家能认真思考其中的道理。正是凭借对这一规律的理解，我在宏观层面成功预判了2008年金融危机、欧洲债务危机等重大事件，并因此取得了不错的成绩。

它的运作机制是这样的：信贷体系就像一套循环系统，将营养——也就是购买力——输送到经济的各个部分。如果借来的钱被用于提升生产力，进而创造收入，那么就能产生债务偿还能力。你按时还款、盈利增长，整个系统就是健康的。

然而，一旦债务和债务偿还支出相对于收入持续上升，情况就会发生变化。债务偿还就像循环系统中的**“斑块”**，它会挤压掉正常的消费支出。换句话说，收入减去债务偿还之后，剩余可支配的部分越来越少。这就压缩了消费。

与此同时，还存在一个供需问题。目前，我们积累了大量债务——一个人的债务，就是另一个人的资产。持有这些资产的人期待获得良好回报，但为此你必须不断出售更多资产。当需要大量抛售时，就会出现供需失衡的问题。当这两种情况同时发生，就如同系统中的斑块大量堆积，危机便随之而来。

达里欧：

第三点是世界秩序——也就是国与国之间如何相处。纵观整个历史，总是存在重大冲突与战争，而战后往往会诞生新的秩序。例如，美国在1945年确立了一套新的货币秩序和新的世界秩序。那是一种多边世界秩序，其设计在某种程度上借鉴了美国的代议制民主理念，催生了联合国，以及各类多边机构——你能想象吗，包括国际法院、世界银行、世界贸易组织、世界卫生组织，这一切都是那个时代的产物。

当然，这套体系并非完全天真，因为如果只是投票表决、却没有执行机制，显然行不通，主导国也不会接受。这就是第三点所讲的内容。

如今，我们已经将世界秩序转变为一种类似于1945年之前的秩序——一种**“强权即真理”**的世界秩序。

第四点，我已经提到了——自然力量。

达里欧：

当然，第五点是技术，其影响同样深远。技术能够极大地提升生产力，如果这种生产力能够创造收入等等，就能带来巨大的帮助。同样，人工智能及其他技术的应用，既可以用于战争，也可以用于其他目的。

达里欧：

这就是整个大周期的框架。当我们审视当下，可以看到这些力量正在同时发挥作用。我们不应该孤立地看待它们中的任何一个。举个例子，如果我们只聚焦于与伊朗的战争，就可能忽视一个更大的背景——这场冲突固然重要，但它只是一场更大范围对抗的组成部分。

换句话说，如今世界上已经形成了不同的阵营，各方之间存在深刻的冲突与博弈。这其中蕴含的影响，是极其深远的。

主持人：

这非常有帮助，因为对于每一种力量，都能想到非常明显的例子。就第一种力量而言，我首先想到的是，正如我所说，美国国家债务已经超过39万亿美元，创下历史新高。而且我们今年的财政赤字支出，至少在本财年的上半年，已经达到1.3万亿美元。所以从债务角度来看，我们的走向已经非常清晰。

在国内秩序方面，大多数人都能清楚地看到，左右两派之间，以及富人和穷人之间的对立越来越严重。最近我们看到了一些相当令人不安的针对企业高管的袭击事件，我认为这至少在一定程度上说明美国国内的社会情绪正在开始分裂瓦解。

而在国际层面，我们与伊朗之间存在冲突，这也是在达沃斯论坛之后发生的——在那次论坛上，大多数领导人聚在一起，说出了您多年来一直预言的那句话：我们所熟知的世界秩序正在瓦解，全球化时代正在走向终结。甚至连全球化的支持者们都直接承认，是的，这个时代正在结束。

所以我的理解是：大周期正在发生，您一直谈论的那些事情正在真实发生。那么对我来说，问题就变成了：我们现在处于大周期的哪个阶段？我们究竟处于哪个具体阶段？我们在现实世界中看到的这些事件究竟在告诉我们什么？对投资者来说，这又意味着什么？

达里欧：

我们现在正处于临界点。我认为，这个临界点是一个特别危险的时期，具体来说是在未来两次选举之间——也就是2026年中期选举之后到2028年总统大选之间，这是一个风险更高的时期，是一个非常危险的阶段。

如果我从货币秩序风险的角度来看，我们面临债务偿还方面的问题，会不会发生重大变化？你知道，我们会深入探讨这个问题——谁在赚大钱，谁没有赚到钱，财富是如何分配的。

举个非常有趣且非常重要的例子：可以观察到，中国积累了大量美元。那么这些美元是如何被处理的？这对我们的国际收支又意味着什么？

但如果回到你的问题，我想说的是：在中期选举中，共和党很可能会失去众议院，届时将会出现严重的政治冲突，包括弹劾、调查等等，冲突将会非常激烈。我认为货币形势将会变得更加令人担忧。

换句话说，我们所说的供需问题是这样的：美国联邦政府支出约7万亿美元，收入约5万亿美元，也就是说支出超出收入40%。政府债务规模庞大，而对这些债务的需求正在下降。需求下降不仅仅是因为常规的供需关系，还因为我们现在处于一个特殊的世界环境中——即便是在战争时期，那些持有美元计价债务的人也担心自己可能会受到制裁。

想象一下，如果你持有这些资产，而世界上最大的两个经济体可能爆发冲突，你会怎么想？所以这些转变正在发生。这也是其中一个因素。当然，国际冲突也在发挥作用，而且技术正在以惊人的速度发生变化。

所以我认为，在未来两到三年里，就像穿越时空隧道一样，我们将经历一个风险更高的时期，同时也是一个充满巨大变化的时期，这些变化尤其难以应对。我认为关键在于你如何应对，以及如何拥有一个充分多元化的投资组合。

回答你的问题，虽然说得有点绕，但我认为我们正处于这些问题的临界点，而且我想说，大约两年后，我们将面临更多风险的汇聚。

主持人：

是的，我的下一个问题是：这对投资组合管理意味着什么？从长远角度来看，如果我们看到对美国债务的需求在下降，同时美国债务发行量也在增加，加上全球范围内的冲突不断升级，这些都是非常巨大的力量，很难让人完全理解消化。对于一个投资者来说，这意味着什么？有没有什么投资理念或投资决策，可以从投资组合的角度保护你自己？

达里欧：

我认为对大多数人来说，最重要的事情是不要试图把握市场时机。很多人在这方面不会很成功。他们可能会因为战争爆发或者其他事件而感到兴奋，然后做出仓促的决定。

是的，最重要的事情是拥有一个充分多元化、结构合理的投资组合，并且要关注组合内各类资产之间的相互关系。

举个例子，作为一种倾向性建议，我想问：你的投资组合里有多少黄金？不应该太多，也不应该太少，但黄金是一个有效的多元化工具，可以与你投资组合中的其他资产形成对冲。因为当情况变得糟糕的时候，无论是因为债务问题还是地缘政治冲突，黄金往往表现良好。

不要试图把握黄金的市场时机，而是要认识到它本质上是一种货币。它不仅是一种长期货币，而且在今天，它是各国央行持有的第二大储备货币——第一是美元，第二是黄金，第三是欧元，第四是日元。

建议在投资组合中配置大约5%到15%的黄金，这样可以对其他部分起到分散风险的作用。

我还会对债务问题保持警惕。你应该明白，现金——很多人认为是最安全的投资——在大多数时候其实是最确定会亏损的投资，因为现金的回报率较低。而在滞胀时期，现金尤其是糟糕的投资。我们现在正处于某种类似滞胀的环境，或者说是一个充满不确定性的环境，这带来了很多挑战。

所以我认为最重要的事情就是学会如何做好多元化配置。这也包括在美国以外进行投资，而不仅仅局限于美国国内。

这对很多人来说可能看起来很难，因为现在有很多资金高度集中在某些领域，比如科技，尤其是人工智能领域。有人可能会想，好吧，如果我分散投资，我就会错过这些机会。

但尽管如此，多元化仍然非常重要。因为我认为很多人犯了一个错误：他们认为，只要一项技术将成为革命性技术，就值得押注。纵观历史，许多新技术确实是革命性的，这一点毋庸置疑。但这样的时期也往往伴随着泡沫——因为人们想要押注某项技术，于是不管价格如何就去买相关股票。

所以，构建一个平衡良好的投资组合——我称之为"全天候投资组合"——我认为这是人们能做的最重要的事情。

主持人：

还有很多内容可以深入探讨，但我们只能留到下次继续了。桥水基金创始人、《纽约时报》畅销书作者雷·达里欧，雷，非常感谢您再次来到我们的节目"房产市场"。我们总是很高兴有您的参与。

达里欧：

这是我的荣幸。

主持人：

昨天，全球许多最具价值的公司公布了强劲的财报，但投资者似乎并不太买账。

微软在营收和利润两方面均超预期，营收同比增长18%，但盘后股价下跌了2%。

亚马逊也超出预期，云业务增长强于预期，但盘后股价下跌约1%。

Meta交出了一份亮眼的季报，营收同比大涨33%，但由于资本支出高于预期，加上用户增长令人失望，盘后股价跌了近7%。

谷歌则是个例外——营收超出预期，云业务销售额突破200亿美元，盘后股价上涨超过6%。

所以这里有很多值得深入分析的内容。我们现在连线的是DA Davidson技术研究部负责人Gil Luria。Gil，很高兴再次见到你，我们有很多内容要聊。

我的意思是，最让我震撼的是这些数字，尤其是增长数字，真的令人叹为观止。谷歌的云业务收入增长了63%，微软Azure收入增长了40%，这些都是疯狂的数字。但从盘后的交易情况来看，投资者似乎并不那么兴奋。你怎么看这些财报以及市场目前的反应？

Gil Luria：

哦，这就是"高预期的诅咒"。

微软正在让一个千亿美元规模的业务以40%的速度增长；亚马逊正在让一个1400亿美元规模的业务以27%的速度增长；谷歌正在让一个800亿美元规模的业务以63%的速度增长。

这些增速真的令人难以置信。而且有一点非常重要——它们都是在比以前更高的利润率下实现的。

这就打消了我们之前的顾虑：哦，AI业务不是一门好生意，因为大量投资和折旧会压低利润率？不，它们都把这种增长管理得非常好，在加速增长的同时还提升了利润率。

这对于投资回报率（ROI）这个概念来说非常重要——如果这些公司能在保持相同利润率的情况下加速增长，那就意味着它们在AI上的投资是有回报的。

但回到你说的那个点，谷歌是今天的明星，因为它比其他所有公司都表现得好得多，不仅仅是在谷歌云方面——它的广告收入也在持续加速，搜索业务增速达到了19%。这是一个体量巨大的业务，依然还在加速增长。

它正在追赶Meta。如果说Meta在广告方面的增速以前是谷歌的两倍，现在两者正在趋于接近。

谷歌还开始谈到出售TPU芯片。这是我们大约一年前开始讨论的一个大胆想法，现在谷歌真的在做了。他们的芯片非常出色，以至于外部市场对这些芯片有需求。

所以谷歌是今天的主角，这让其他公司相比之下显得没那么亮眼。

主持人：

我的意思是，感觉你就是不得不押注这些公司。退一步想想，我们曾经担心过很多事情——担心AI基础设施的大规模建设，担心资本支出，担心他们能不能看到投资回报。但现在看来，我们似乎已经到了一个节点：ROI就在那里，这些业务正在以惊人的速度增长，你根本没有选择，你就是得押注这些公司。

这让我对盘后那些下跌走势更加困惑，我想这种情况可能会在白天交易或者本周剩余时间里改变。我的问题很简单——在这个阶段，你怎么可能不押注大型科技公司呢？

Gil Luria：

没错，完全正确。

首先，我们先把微软、亚马逊和谷歌归为同一类来看。它们都在从资本支出中获得出色的回报，而且可能还会继续增加资本支出——谷歌已经明确表示会这样做。所以这是一个类别。

Meta则不同，它实际上并不出售自己的数据中心容量，而是全部用于内部目的。投资者不喜欢Meta这份财报的原因之一，就是Meta又在增加资本支出，却没有展示出相应的营收加速。所以Meta是在增加资本支出却没有带来营收加速，而谷歌、微软和亚马逊则让人更清楚地看到了它们扩大资本支出的理由。

但回到你更宏观的那个问题——是的，大型科技公司是最先捕获所有价值的。

首先，虽然今天没有公布财报，但芯片公司——英伟达、博通、AMD、英特尔、美光——它们正在获取大量价值。

然后是AI算力的大型提供商——微软、亚马逊、谷歌——它们为所有人提供算力，不只是为OpenAI和Anthropic，任何想要自建AI的公司，都在以这样或那样的方式使用这三家公司之一的算力。

所以是的，那里的回报是实实在在的，这一点已经非常清晰。

而今天，市场对微软和亚马逊的预期本来就非常高，它们没能完全达到。Meta则有些不同——业绩本身并不出色，而且又在增加资本支出。

主持人：

当我们与伊朗的战争爆发时，很多科技股都跌了——基本上整个市场都跌了，但科技公司承受了很多痛苦。然后它们开始反弹，似乎是因为投资者意识到，这场冲突对这些公司可能并不重要。

这是我们第一次能看到那段时期实际造成的影响。结果看起来完全没有影响。伊朗战争以及对全球经济的更广泛影响，和大型科技公司之间究竟有没有关系？还是说大型科技公司完全与之隔绝，是完全独立的存在？

Gil Luria：

它们确实非常隔绝。

石油不是这些公司的投入要素。它们的风险敞口只是二阶影响——如果全球经济放缓，那么Meta和谷歌的广告销售会放缓，亚马逊的零售业务会放缓，微软的部分业务也会放缓。但这场冲突对这些公司没有直接影响。

推动它们增长的核心驱动力，远超其他一切因素，是对AI算力需求的增长。而这与中东冲突几乎毫无关系。

所以它们基本上是隔绝的——除非整体经济出现大幅恶化，但目前来看，这种情况并不像是会发生的。

主持人：

从估值角度来看，Dave，这些公司里有没有哪家特别突出？这些财报是否能给我们提供一些关于如何看待估值的细节或参考？

Gil Luria：

是的，微软真的非常突出。我的意思是，谷歌，等到明天开盘交易的时候，还有亚马逊，它们的远期市盈率都在二十几倍高位甚至三十几倍，而微软的远期市盈率还在二十几倍的低位。尽管它们整体上增长速度相当，都在十几个百分点的高位增长，但微软并没有得到应有的市场认可。部分原因在于微软有一块软件业务，而人们对软件非常悲观，就像你在节目中多次讨论过的那样。另外还有资本支出方面的担忧。但从估值角度来看，谷歌和亚马逊的市盈率相对较高，而微软的市盈率仍然较低，这就是我更青睐微软的原因。Meta的市盈率也处于低位，但同样地，部分原因是其在支出上缺乏纪律性，投资者对此不太愿意接受，尤其是在当前这个时间点。

主持人：

你怎么看微软的资本支出实际上低于预期这件事？微软似乎在缩减投入，或者至少与Meta相比，在人工智能投资方面有所收缩，还是说这种解读是错误的？

Gil Luria：

这更可能与目前建设数据中心时遇到的瓶颈有关。现在对资源的竞争非常激烈。上周我们听到英特尔说，他们不得不把一些CPU从废品堆里翻出来，以满足市场需求。我们可以看到内存价格在一年内翻了四倍，而且我们正在看到各种各样的瓶颈，比如变压器、电力供应和先进封装。还有各种各样的阻力，一些州采取了"别建在我家后院"的态度，说我们不想要数据中心，我们不会批准建数据中心，所有这些公司在不同程度上都遇到了这个问题。对微软来说，这最终只是减缓了数据中心建设的速度。但考虑到需求的规模以及需求的增长，这很可能只是把那些数据中心项目推迟到未来几个季度，而不是从政策层面削减资本支出。

主持人：

好的，这是重要的一周。Gillaria是DA Davidson的科技研究员，Gill，非常感谢你的时间，谢谢。