Após a bolha, para onde vamos: Relatório de Análise do Mercado de Ativos Digitais de 2026

Prefácio: A certeza e a incerteza no Crypto

No início de 2026, em meio a uma nova rodada de transição entre mercado de alta e baixa, o sentimento geral é de ansiedade extrema. Após 1011, a liquidez do mercado começou a secar, e por um período, além de alguns poucos projetos e empresas de destaque ainda ativos, a maioria das equipes optou por fechar ou se transformar.

Com o surgimento repentino do Openclaw, e sob a onda de uma nova revolução tecnológica, a incerteza crescente agravou ainda mais o pânico. Enquanto a liquidez encolhia, inúmeros profissionais de Crypto migraram para IA, e veículos de mídia que antes focavam apenas em Crypto passaram a publicar notícias sobre IA, enquanto OGs com mais de uma década de experiência passaram a pregar que “criptomoeda morreu”.

O estouro da bolha de criptomoedas, o Crypto realmente morreu?

Deixamos essa questão para a IA, que certamente nos dará inúmeras respostas. DeepSeek dirá que os lucros do mercado de criptomoedas se dissiparam, e que agora é território de players profissionais e regulados, enquanto o comum já não tem mais chance; Grok dirá que estamos apenas na transição de mercado de alta para baixa, que alguns serão eliminados, mas que o setor evoluirá para melhor; Gemini dirá que o avanço da IA impulsionará o desenvolvimento do Crypto em sincronia.

O ruído é grande demais, por isso buscamos, à nossa maneira, encontrar a resposta. Não há nada de novo sob o sol: quando a internet estourou em 2001, o mercado também dizia a mesma coisa, e assim foi com cada bolha.

Por isso, desta vez, escolhemos estudar as bolhas.

Mesmo que a resposta esteja errada, ela é nossa própria certeza.

I. Exploração da Lei Cíclica da História: De ferrovias à internet, como os ciclos das bolhas tecnológicas se repetem

Glória das ferrovias e rádio: as oscilações das bolhas na Revolução Industrial

Em 27 de setembro de 1825, foi inaugurada a primeira ferrovia do mundo, construída na Inglaterra: a Stockton-Darlington Railway. Três anos antes, apesar de resistência de aristocratas feudais e religiosos, os capitalistas apostaram no futuro dessa gigante de ferro, acreditando que a tecnologia traria lucros, e a construíram. Eles não percebiam ainda o impacto que essa inovação teria na era.

Embora a primeira ferrovia fosse inicialmente uma extensão do sistema de transporte por canais, sua praticidade e custo-benefício fizeram a indústria crescer como cogumelos após a chuva, atraindo muitos investidores. Em 1824-1825, no auge da especulação na mineração na América do Sul, esses investidores começaram a migrar para as ferrovias. Entre 1836-1837, com a alta do mercado de ações, os preços das ações ferroviárias dobraram. O Parlamento britânico viu oportunidade e aprovou 44 novas empresas, cujo financiamento naquele ano superou facilmente todo o capital investido na indústria até então.

Ascensão, dissipação e reascensão da bolha

Como em muitas bolhas posteriores, quando uma nova tecnologia é reconhecida pelo mercado, ela rapidamente gera uma bolha que estoura em pouco tempo. Depois, com a infraestrutura se consolidando, uma nova bolha mais forte surge, levando o setor de volta ao equilíbrio.

Após a criação dessas 44 empresas, enquanto a rede ferroviária ainda não estava completa, o transporte ferroviário parecia menos conveniente que a navegação tradicional, e o índice de ações ferroviárias começou a recuar. Na década de 1840, os valores voltaram a subir, chegando perto do pico anterior. Antes de 1843, o capital investido na ferrovia era cerca de 1 milhão de libras por ano (equivalente a 35 milhões de dólares atuais). Em 1844, esse valor saltou para 20 milhões de libras, em 1845 para quase 60 milhões, e em 1846 atingiu 132 milhões de libras (cerca de 120 bilhões de dólares atuais). A construção de ferrovias atingiu recordes, com 4538 milhas de trilhos. Tudo parecia próspero.

Derrubada da bolha e retorno ao valor real

É inegável que as primeiras ferrovias foram negócios de sucesso, mas, devido ao otimismo dos investidores, os preços das ações rapidamente ultrapassaram o valor racional da ferrovia. As primeiras ferrovias tinham vantagem inicial, mas sem barreiras de entrada, essa vantagem desapareceria. Capital suficiente e baixa barreira tecnológica criaram uma oportunidade para novos concorrentes, o que reduziu os lucros das empresas existentes, levando a uma contínua diminuição da rentabilidade do setor, a chamada “internalização”.

Para os investidores da época, o primeiro sinal de que a prosperidade estava chegando ao fim era a queda do prêmio sobre as ações recém-lançadas, restando apenas as de alta qualidade. Para as empresas ferroviárias sobreviventes, expandir e conquistar áreas valiosas era a melhor estratégia para manter o valor de mercado e vantagem competitiva, com o uso de empréstimos bancários para alavancagem.

Porém, por serem setores emergentes, muitas dessas empresas subestimaram os custos reais de construção, que muitas vezes superaram as estimativas iniciais. Com o tempo, as ações dessas empresas tornaram-se um jogo financeiro: os dividendos deixaram de vir do lucro real, passando a depender de capital externo e empréstimos bancários.

Nesse ciclo vicioso, as taxas de juros aumentaram, até que, num ponto crítico, as empresas ferroviárias não conseguiram mais sustentar esse ciclo de capital, e o brilho do avanço tecnológico desapareceu de repente. Milhares de investidores faliram, e a admiração pela ferrovia deu lugar à crítica.

Diante disso, o governo britânico foi forçado a aprovar uma lei de reorganização do setor, permitindo fusões e abandonando cerca de 20% das novas linhas aprovadas. As empresas sobreviventes recuperaram lucros, e uma onda de aquisições começou. Assim, a glória das ferrovias deixou de ser uma presença marcante, passando a ser uma luz suave e lenta, como o sol da manhã. Apesar de as bolhas de capital serem difíceis de repetir, elas alimentaram o crescimento da Revolução Industrial.

Por fim, uma história semelhante se repetiu na América do Norte, um pouco mais tarde.

Marconi e o rádio

Como um marco do desenvolvimento, a história das ferrovias terminou, e, com o avanço dos meios de transporte, a distância entre os lugares foi diminuindo. As pessoas podiam viajar mais longe ou comunicar-se por telefone e telégrafo, sem sair de casa.

Claro que os limites da transmissão de informações não param por aí.

Em 1865, o físico escocês Maxwell propôs a teoria das ondas eletromagnéticas. Logo, inventores começaram a experimentar diferentes ondas de rádio. Em 1895, o italiano Guglielmo Marconi foi agraciado com a sorte: ao usar seu transmissor de sinais, conseguiu fazer um sino tremer a 10 metros de distância. Ele percebeu o potencial comercial da tecnologia, e em 1896 solicitou uma patente, começando a vender seus rádios para o governo e fundando a Wireless Telegraph and Signal Company. Como parte do acordo de cessão de patente, Marconi recebeu 15 mil libras (equivalente a 6 milhões de dólares atuais) em dinheiro e ações no valor de 60 mil libras (cerca de 28 milhões de dólares atuais), o que lhe deu segurança financeira. Naquele ano, Marconi tinha apenas 22 anos.

Da guerra ao mercado

Como uma estrela em ascensão, Marconi logo chamou atenção de diversos setores. Desde o início, ele percebeu a demanda da Marinha britânica, que tinha alcance global, e em 1899 vendeu seus rádios para a Marinha britânica e italiana, com um primeiro contrato de 6 mil libras (cerca de 250 mil dólares atuais). Depois, sua receita anual ultrapassou 3 mil libras (125 mil dólares atuais).

Apesar do apoio do governo, ainda havia dúvidas sobre o valor comercial da tecnologia. Após anos de testes, Marconi mudou sua estratégia de vendas de venda direta para aluguel, criando um ecossistema: os clientes pagariam uma taxa de aluguel e poderiam se comunicar apenas com outros clientes de Marconi. Assim, surgiram muitas estações de rádio e concorrentes.

A origem das ações de rádio

Com Marconi e outros competidores, a indústria de rádio cresceu rapidamente, atraindo muito capital. Apesar de a contabilidade da Marconi mostrar prejuízo, investidores estavam empolgados: a tecnologia e o modelo de negócios ainda estavam em fase inicial, e prejuízos eram aceitáveis. Posteriormente, a Marconi foi renomeada RCA, que aproveitou sua vantagem tecnológica e rede de negócios nos EUA. Ela consolidou patentes de AT&T, GE, Westinghouse, formando uma fortaleza comercial que impulsionou suas vendas e lucros.

O sucesso de uma empresa trouxe prosperidade para toda a cadeia: até empresas que apenas registraram nomes relacionados ao rádio conseguiram captar recursos e abrir capital. Como na bolha ferroviária, quando os lucros começaram a diminuir, o mercado entrou em colapso, e o setor de rádio também. Mas, ao contrário das ferrovias, a tecnologia do rádio tinha potencial revolucionário, e essa prosperidade durou quase duas décadas, alimentando a Revolução Industrial.

Por fim, veio a Grande Depressão, e o jogo de capital se tornou insustentável. Pessoas buscaram meios mais difíceis, porém mais sólidos, de aumentar vendas e lucros reais.

A era da internet: um novo experimento social tecnológico

Após a tentativa da IBM de criar computadores pessoais, impulsionada pela Apple, a popularização dos computadores atingiu um novo patamar, e tecnologias antes restritas a laboratórios começaram a emergir — a internet.

Da academia ao mercado

A origem e o nascimento da internet são temas clássicos. Aqui, focaremos na sua transição para o mercado.

Durante essa transformação, o papel decisivo foi da NSF (National Science Foundation), que decidiu abrir mão do controle sobre a NREN (National Research and Education Network), transformando-a em uma rede privada com fins lucrativos. Diversos fatores-chave surgiram nesse processo, tornando a aplicação da internet em toda a sociedade possível: o hardware do PC da Apple, a web como estrutura, e o navegador Mosaic como ponto de entrada. Com a comercialização da NREN, uma indústria gigantesca começou a se formar.

No início, nem todos perceberam a oportunidade. Algumas empresas preferiram ser conservadoras, pois não viam o potencial da internet, ou por medo de perder controle. Além disso, na época, as grandes corporações preferiam expandir suas próprias redes e ecossistemas, evitando a abertura total. Mas essa resistência também foi benéfica, pois criou espaço para novos entrantes.

Netscape: o primeiro a aproveitar a oportunidade

Como uma das primeiras empresas a explorar a internet, a Netscape teve um impacto enorme. Em 1994, a Mosaic foi envolvida em uma disputa legal por uso do nome, e mudou seu nome para Netscape Communications.

Apesar de ainda ter 12 milhões de dólares em caixa, a empresa precisava de um novo modelo de negócios. Assim, adotou uma estratégia de 30 dias de teste gratuito, seguida de uma assinatura de 49 dólares, aproveitando sua vantagem técnica. Essa estratégia rapidamente conquistou mercado. Em seu IPO de agosto de 1995, a Netscape levantou 140 milhões de dólares, atingindo o auge.

Porém, o sucesso também trouxe problemas: a empresa não investiu em construir uma barreira de proteção, nem aprofundou seus produtos, e nem fez parcerias estratégicas. Assim, quando a concorrência se intensificou, a Netscape foi adquirida pela AOL.

Uma baleia cai, e tudo nasce

A história da Netscape é triste, mas também importante. Ela abriu espaço para muitas inovações e projetos. No mesmo ano, Jerry Yang e David Filo criaram o Yahoo, um sistema de indexação de informações, inspirado por suas pesquisas na Stanford. Sergey Brin e Larry Page, por sua vez, exploraram a busca na internet, e inspirados por esses exemplos, Jack Ma começou a desenvolver o “Yellow Pages” chinês.

A bolha de conceito

Comparada às tecnologias ferroviária e de rádio, a barreira de entrada na internet é muito menor. Você não precisa contratar trabalhadores ou obter licenças governamentais. Basta entender de tecnologia, e pode fazer o que quiser. Essa facilidade criou uma festa de riqueza, com capital entrando em grande volume.

No começo, os investidores eram cautelosos, mas ao verem empresas como Yahoo e Google, que surgiram em garagens e já lucravam, perceberam que o mercado de avaliação tinha mudado. Quando a bolha estourou, em 2000, o índice Nasdaq atingiu 200 vezes o lucro, e muitas empresas sequer tinham lucro.

Na mesma época, o índice S&P 500 ficou entre 29 e 33 vezes o lucro, enquanto seu valor médio histórico é de 15-20. Mesmo após o estouro, o Nasdaq levou anos para se recuperar.

O índice Shiller CAPE: um alerta de avaliação de longo prazo

Criado por Robert Shiller, o CAPE (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings) usa lucros ajustados pela inflação dos últimos 10 anos para suavizar a volatilidade. É um dos indicadores mais confiáveis de avaliação de mercado. Desde 1881, a mediana do CAPE do S&P 500 é 16,04, e a média é 17,17.

Durante as bolhas de 1929 e 2000, o CAPE ultrapassou 30, chegando a 32,56 e 44,20, respectivamente. Após 2000, o mercado caiu 49%, e o Nasdaq caiu 78%. Nos dez anos seguintes, o retorno real anual foi de cerca de -1,4%. Quando o CAPE passa de 30, a expectativa de retorno nos dez anos seguintes é de apenas 0-3%, bem abaixo da média histórica.

O índice P/S: uma métrica de avaliação mais confiável na bolha

Como muitas empresas de tecnologia estavam sem lucro em 2000, o P/E perdeu validade. Assim, o P/S (preço sobre vendas) tornou-se uma métrica mais confiável.

Segundo o CFA Institute, em março de 2000, o P/S de empresas de conteúdo da internet atingiu 32,44, enquanto em 2020 caiu para 3,15 — uma diferença de mais de 10 vezes. O P/B (preço sobre valor patrimonial) do setor de semicondutores caiu de 13,85 em 2000 para 3,32 em 2020.

Política monetária: arma de dois gumes

Cada grande bolha foi alimentada por políticas de liquidez excessiva. Taxas de juros baixas incentivam o risco, enquanto aumentá-las revela a fragilidade da bolha.

Período de liquidez: catalisador da bolha. A bolha da internet foi impulsionada por uma política monetária frouxa na década de 1990. Entre 1995 e 1998, o Fed manteve juros entre 5,25% e 5,5%. Em 1998, após o colapso do LTCM, o Fed cortou juros três vezes, de 5,5% para 4,75%, injetando liquidez. Isso impulsionou o Nasdaq, que passou de 11% do volume de negociações da NYSE em 1990 para 80% em 1999.

Período de aperto: o fim da bolha. A partir de junho de 1999, o Fed começou a subir juros, com seis aumentos em 10 meses, levando a taxa de 4,75% para 6,5% em maio de 2000 — nível recorde desde 1991. Isso elevou o custo de empréstimos, tornando títulos mais atraentes que ações de tecnologia, e provocou saída de capital.

Mudanças na taxa de juros não agiram isoladamente, mas como catalisadores. Em março de 2000, a recessão no Japão e a crise de confiança na internet aceleraram a queda.

Após o estouro, o Fed cortou juros rapidamente, de 6,5% para 1,75% em 2001, iniciando uma fase de afrouxamento que durou até 2003.

Fluxo de capital e alavancagem: de euforia a crise

Se avaliação é o termômetro, a política monetária é a fonte de calor. Durante a bolha, o fluxo de capital, o mercado de IPOs e o uso de margem (margin debt) aumentaram exponencialmente.

Venture capital: de caça a caça às bruxas. O VC na bolha de 2000 cresceu de forma explosiva, de cerca de 8 bilhões de dólares em 1995 para mais de 105 bilhões em 2000 — 13 vezes em cinco anos. Em 1999, 39% do VC foi para internet. Isso levou a uma queda na qualidade dos projetos, com muitas startups sem modelo de negócio claro, apenas com o domínio “.com”.

Após o estouro, o VC encolheu drasticamente, caindo para 36,5 bilhões em 2001, e a taxa de retorno média dos fundos caiu para -4,29% em 1999 e -2,51% em 2000, indicando perdas para investidores.

Mercado de IPOs: de festa a congelamento. O número de IPOs atingiu 677 em 1996, caiu para 283 em 1998, e subiu para 476 em 1999. Em 2000, ainda houve 380 IPOs, mas em 2001 caiu para 80 — menos de um quarto. Muitos IPOs de empresas apoiadas por VC tiveram altas de mais de 100% no primeiro dia.

Dívida de margem: o ápice da alavancagem. Em 2000, a dívida de margem atingiu cerca de 300 bilhões de dólares, ou 2,6% do PIB na época, chegando a 3,97% em 2021.

Durante a crise, investidores individuais continuaram a comprar ações, investindo cerca de 260 bilhões de dólares em 2000 — mais que em 1998 e 1999. Até o final de 2002, cerca de 100 milhões de investidores perderam aproximadamente 5 trilhões de dólares.

Impacto na economia real: retração do PIB, desemprego e recuperação lenta

A crise financeira não afeta imediatamente a economia real, mas se propaga lentamente. Após a bolha de 2000, a recessão nos EUA durou cerca de oito meses, com queda de 0,3% no PIB real, mas o desemprego subiu de 4% para 6,3% até 2003, e a recuperação do emprego levou mais de 6 anos.

PIB: uma retração superficial, uma ferida profunda. Segundo o NBER, a recessão foi de março a novembro de 2001. O PIB caiu 0,3%, mas o impacto estrutural foi maior: investimentos fixos recuaram mais de 10% ao ano, e a recuperação foi lenta.

Emprego: o mais afetado. A taxa de desemprego subiu de 4% para 6,3%, e mais de 1,7 milhão de empregos foram perdidos em 2001, com recuperação lenta até 2004.

Quarta curva: reconstrução do mercado de capitais e da confiança

O mercado de ações levou anos para se recuperar, com o Nasdaq levando 15 anos para voltar ao pico de 2000. A recuperação do mercado de capitais foi acompanhada por mudanças na estrutura do setor financeiro, com maior foco em empresas sólidas, maior regulação e maior atenção à rentabilidade.

Regras macro da recuperação: cinco conclusões principais

1. Política monetária é o fator mais rápido e forte, mas seu efeito na economia real é lento, com o desemprego levando anos para se recuperar.
2. Os mercados se recuperam em ritmos diferentes: o mercado de ações mais rápido, o PIB mais lento, o emprego o mais lento ainda, e o VC e private equity, muitas vezes, superam o tempo de recuperação.
3. A “reversão formal” dos índices é mais rápida que a “reversão real”: o Nasdaq levou 15 anos para recuperar, o S&P cerca de 7,5 anos.
4. A reconstrução do setor ocorre com mudanças profundas na estrutura: avaliação baseada em lucros, foco em empresas sólidas, maior regulação.
5. Empresas com infraestrutura real, que sobreviveram à crise, se tornaram os motores do crescimento futuro, como a Amazon, que se transformou de varejista a líder em cloud computing.

Essa é a essência do padrão macro de bolhas, que se repete independentemente do setor ou tecnologia.

II. O ciclo do Crypto: tendências econômicas específicas do blockchain

BTC: de experimento criptográfico a ativo de risco institucional

A maior parte das bolhas passadas já virou história, mas estamos no meio de uma nova. Se você viveu as várias fases do mercado de Crypto, provavelmente sente na pele esses ciclos.

Neste capítulo, usaremos o BTC como referência, analisando seu ciclo e o do mercado como um todo, para entender as semelhanças e diferenças. Essas trajetórias refletem padrões universais de especulação, mas também particularidades do blockchain, como descentralização, instantaneidade global e economia de tokens.

Desde 22 de maio de 2010, quando Laszlo Hanyecz trocou 10 mil BTC por duas pizzas, até hoje, o BTC evoluiu de uma tecnologia quase sem valor para um ativo central para instituições. Naquele dia, 10 mil BTC valiam cerca de 41 dólares; hoje, valem mais de um bilhão de dólares. Essa história é lembrada como “Bitcoin Pizza Day”.

Os dados mostram que o pico de valor de mercado de cada ciclo cresceu cerca de 88 vezes desde 2013, e a queda foi de 93% até o ciclo de 2024-2025, com o domínio do BTC se estabilizando em torno de 58,6%. Desde 2024, fundos como o ETF spot de BTC na América já receberam mais de 55 bilhões de dólares em entradas líquidas, indicando que o BTC é visto cada vez mais como um ativo de reserva, não apenas especulativo.

Enquanto o mercado de altcoins ainda é altamente especulativo, com muitos projetos morrendo após a alta, o BTC mantém sua independência. A crise do Terra-Luna em 2022 exemplifica: a capitalização do LUNA caiu de 400 bilhões de dólares para quase zero após a desancoragem do UST, e a liquidez na cadeia desapareceu. Segundo dados do DefiLlama, mais de 70% dos projetos DeFi e Meme perderam mais de 90% de TVL, entrando em morte lenta.

De 0 a 13,6 trilhões de dólares, o BTC evoluiu de uma tecnologia sem valor para um ativo de valor global, e sua trajetória revela como sua avaliação se desenvolve.

Mecanismo único de bolha: especulação descentralizada, economia de tokens e efeito de rede

A formação de bolhas no Crypto é semelhante à da internet, mas com diferenças. Enquanto a internet foi impulsionada por VC, o Crypto se apoia na especulação descentralizada, economia de tokens e efeito de rede. Em 2017, o ICO levantou cerca de 53 bilhões de dólares, com muitos projetos apenas com whitepapers, e uma taxa de fracasso de quase 50%.

De 2020 a 2022, a oferta de stablecoins cresceu de 50 bilhões para mais de 1500 bilhões de dólares, aumentando a alavancagem e a especulação. Quando o fluxo externo diminui, a economia de tokens sem mecanismos de autorregulação entra em crise, com alta inflação e incentivos de curto prazo.

O ciclo de altcoins pode ser explicado pela teoria de difusão de inovação de Everett Rogers (curva S): no início, os inovadores (programadores, VC, entusiastas) apostam na tecnologia; depois, influenciadores e traders amplificam a narrativa; na fase de massa, investidores comuns entram atraídos pelo efeito de riqueza; por último, os “retardatários” (com baixa habilidade digital e dependentes de recomendações rápidas) entram na última onda. Quando a adoção chega a 80-90%, o crescimento desacelera, e a narrativa se esgota.

Em 2024, por exemplo, a temporada de memes na Solana viu mais de 5000 tokens novos por mês, dispersando atenção e recursos, levando à queda de volume e à morte de muitos projetos.

Quando a narrativa se espalha por toda a sociedade e os primeiros investidores realizam lucros, a estrutura de preços desaba, marcando o fim do ciclo. Do ponto de vista comportamental, a fase final é quando o público já foi totalmente mobilizado pela narrativa de especulação.

Diferenças entre os ciclos: internet e Crypto

Na bolha da internet, o Nasdaq atingiu 200 vezes o lucro em 2000, com muitas empresas sem lucro (mais de 50%). O P/S do setor de conteúdo chegou a 32,44. Em Crypto, a avaliação é mais direta, via TVL/valor de mercado e valor totalmente diluído (FDV): em 2021, o TVL de DeFi foi 180 bilhões, enquanto o valor de mercado total se aproximou de 3 trilhões, com alguns projetos de Meme e novos tokens com FDV/TVL acima de 100.

De 2021 a 2025, mais de 70% dos projetos de altcoins tiveram TVL encolhido, mas mantiveram FDV elevado, levando a uma crise de avaliação.

Para entender as diferenças, é preciso analisar a estrutura dos participantes e fatores macroeconômicos.

Diferença fundamental na participação: do varejo ao institucional

Na bolha da internet, o mercado era dominado por VC e bancos de investimento, com investidores indiretos via ações. No Crypto, a descentralização faz com que o controle seja mais direto, com milhões de endereços novos, especialmente após 2021. Essa estrutura aumenta a volatilidade: os investidores de varejo usam mais alavancagem (posições de perpétuo acima de 60%), e eventos como o colapso da FTX em 2022 geraram liquidações de mais de 200 bilhões de dólares, com quedas de mais de 60% em um mês.

Impacto de políticas de aperto monetário

O aperto do Fed encerrou as bolhas de internet e Crypto. Em 1999-2000, seis aumentos de juros levaram o Nasdaq a cair 78%. Em 2022, o Fed elevou juros de 0% para 5,25-5,5%, e encolheu o balanço em 2,4 trilhões de dólares, causando forte retração na avaliação de altcoins, que caíram de 2,5 trilhões para menos de 400 bilhões, uma queda maior que a do Bitcoin.

Reação em cadeia: eventos de “cisne negro” e fuga de liquidez

A instantaneidade do Crypto e sua interoperabilidade global amplificam choques internos e externos. Na bolha da internet, eventos como o escândalo da Enron afetaram setores específicos. Em Crypto, o colapso da FTX provocou uma reação em cadeia, com liquidações em cascata, aumento de projetos de narrativa semelhante, e dispersão de liquidez. Entre 2022-2023, o volume de negociação de altcoins caiu mais de 85%, e a atividade de desenvolvedores (GitHub) permaneceu baixa, confirmando a crise de liquidez sistêmica.

Evolução da liquidez no mercado de Crypto

A emissão de tokens cresceu exponencialmente, diluindo a liquidez geral e dificultando a sustentação de bolhas. Segundo Bobby Ong, da CoinGecko, há mais de 200 blockchains, 1450 DEXs e 550 mil tokens, com criação de novos tokens a uma velocidade assustadora.

Ele prevê que, nos próximos cinco anos, podem surgir cerca de 1 bilhão de tokens novos, impulsionados por plataformas como pump.fun, que permite criar tokens rapidamente e sem permissão. Essa quantidade massiva de tokens dilui a liquidez de qualquer meme ou projeto, dispersando o capital especulativo.

Dados on-chain confirmam essa tendência: relatórios indicam que, até 2025, a atividade em Layer 2 caiu 61%, e a maioria virou “zumbi”. A liquidez se dispersa, os recursos se concentram em novos projetos, e a avaliação geral diminui, acelerando a decadência.

A maioria dos projetos não possui fluxo de caixa estável; mesmo os que geram receita, muitas vezes, não têm mecanismos eficientes de valorização, como recompra ou queima de tokens. Assim, a competitividade depende mais da narrativa e do apelo do que de fundamentos econômicos sólidos.

Por isso, em mercados altamente especulativos, a narrativa é o ativo principal: projetos que compartilham uma mesma história competem por atenção, dificultando a diferenciação e a concentração de capital. Essa fragmentação de liquidez leva à fadiga da narrativa, queda de expectativas, saída de capital e, por fim, declínio do ciclo.

No Crypto, uma nova narrativa costuma seguir um padrão semelhante:

Por exemplo, a narrativa de Layer 2 na Ethereum, baseada na proposta de Vitalik Buterin de uma abordagem “rollup-centric”, inicialmente atraiu atenção, mas a proliferação de projetos semelhantes (Optimism, Arbitrum, zkSync) e a redução de barreiras tecnológicas levaram à dispersão de recursos. A explosão de projetos de Layer 2, de 1-2 em 2019 para mais de 140 em 2025, fragmenta a liquidez, reduz o volume de negociação e aumenta os custos de interoperabilidade, levando à perda de usuários e ao declínio do setor.

De modo semelhante, plataformas como pump.fun, que simplificam a criação de tokens meme, geram uma proliferação de projetos, dispersando o capital especulativo e destruindo o ciclo de narrativa.

Ao longo da história do setor, os ciclos de Crypto se repetiram em quatro fases principais:

• Fase 1 (germinação): narrativa escassa, primeiros adotantes, avaliação moderada.
• Fase 2 (fervor): fluxo de liquidez macro e efeito de rede geram crescimento exponencial, com avaliação elevada e participação massiva.
• Fase 3 (colapso): aperto monetário ou eventos externos quebram a confiança, preços despencam, projetos sem lucro desaparecem.
• Fase 4 (reconstrução): maior foco em fundamentos, projetos sólidos, maior regulação, e uma nova base para o crescimento.

No fundo, nada de novo sob o sol.

III. Análise da bolha da internet: as quatro fases de recuperação após o colapso

Colapso e recuperação: como as bolhas tecnológicas se ajustam ao mercado

O estouro da bolha é o início de uma longa fase de recuperação. Após 2000, o mercado não se recuperou imediatamente, mas passou por um processo de quase sete anos, com diferentes ritmos: o banco central agiu primeiro, o mercado financeiro se recuperou, a economia real reagiu lentamente, e a confiança foi reconstruída.

Para entender esse processo, não basta dizer que “o mercado voltou a subir”. É preciso saber: quão devagar foi? Quanto custou? Quais forças impulsionaram essa recuperação?

Vamos analisar, do ponto de vista macroeconômico, o ciclo de recuperação após o colapso da bolha de 2000, com dados principais.

A magnitude do colapso: quão profunda foi a queda

Para avaliar a dificuldade de recuperação, é preciso entender a profundidade do colapso. Os dados mostram que a destruição de valor na tecnologia foi uma das maiores da história dos EUA.

De março de 2000 a outubro de 2002, o Nasdaq caiu de 5048,62 para 1114 pontos, uma queda de 78%, quase eliminando toda a valorização desde 1995. O S&P 500 caiu de 1552,87 para 768,83 pontos, uma perda de mais de 50%. O Dow Jones caiu cerca de 37%, sendo o mais rápido para se recuperar.

Primeira curva de recuperação: mudança rápida na política monetária (2001-2004)

Após o estouro, o Fed foi o primeiro a agir. Em 2001, com a crise, cortou juros 11 vezes, de 6,5% para 1,75%. Em 2002-2003, continuou a afrouxar, chegando a 1% em 2003, nível mais baixo em 45 anos, mantendo por um ano.

A lógica era: apesar de a recessão ter acabado em novembro de 2001, o mercado de trabalho e os investimentos ainda estavam fracos. Assim, o Fed usou cortes agressivos para estimular a economia.

Em 2004, começou a subir juros lentamente, até 5,25% em 2006, voltando ao normal.

Essa trajetória mostra que, após a bolha, o Fed usou uma política de estímulo rápido, seguida de normalização gradual.

Segunda curva: recuperação gradual da economia real (2001-2006)

A recuperação da economia real foi mais lenta. Segundo o NBER, a recessão durou de março a novembro de 2001, e o PIB caiu 0,3%, com recuperação lenta.

O desemprego subiu de 4% para 6,3%, e levou anos para voltar ao nível pré-recessão, só em 2006. A criação de empregos foi lenta, com mais de 1,7 milhão de postos perdidos em 2001, e uma recuperação que durou anos.

Terceira curva: reconstrução do mercado de capitais (2002-2015)

O mercado de ações levou mais tempo para se recuperar. O Nasdaq, por exemplo, levou 15 anos para voltar ao pico de 2000, enquanto o S&P levou cerca de 7,5 anos.

A recuperação do setor de venture capital foi ainda mais lenta. Em 2000, o investimento total era de cerca de 105 bilhões de dólares, caindo para 36,5 bilhões em 2001, e permanecendo baixo por anos.

O setor de IPOs também encolheu: de 677 empresas em 1996 para 80 em 2001.

Quarta curva: reconstrução regulatória e confiança

Após o colapso, o mercado precisou de anos para se reorganizar. A crise de confiança foi agravada por escândalos como Enron e WorldCom, levando à aprovação da Sarbanes-Oxley em 2002, que reforçou a governança corporativa.

As instituições financeiras também passaram por reformas, fortalecendo a regulação e a fiscalização.

Regras macro da recuperação: cinco conclusões principais

1. A política monetária é o fator mais rápido e forte, mas seu efeito na economia real é lento, levando anos para a recuperação do emprego.
2. Os setores se recuperam em ritmos diferentes: ações mais rápido, PIB mais lento, emprego mais lento ainda, VC e private equity muitas vezes levam mais tempo.
3. A “reversão formal” dos índices é mais rápida que a “reversão real”: o Nasdaq levou 15 anos, o S&P cerca de 7,5 anos.
4. A recuperação traz mudanças profundas na estrutura do mercado: avaliação baseada em lucros, foco em empresas sólidas, maior regulação.
5. Empresas com infraestrutura real, que sobreviveram, se tornaram motores do crescimento futuro, como a Amazon, que se transformou de varejista a líder em cloud computing.

Essa é a essência do padrão macro de bolhas, que se repete independentemente do setor ou tecnologia.

IV. Comparando: internet e Crypto — diferenças e semelhanças

Na bolha da internet, o Nasdaq atingiu 200 vezes o lucro em 2000, com muitas empresas sem lucro (mais de 50%). O P/S chegou a 32,44. Em Crypto, a avaliação é mais direta, via TVL/valor de mercado e FDV.

Em 2021, o TVL de DeFi foi cerca de 180 bilhões, enquanto o valor de mercado total se aproximou de 3 trilhões, com alguns projetos de Meme e novos tokens com FDV/TVL acima de 100.

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