Tiger Research：Análise de dez mil palavras sobre a queda dos rendimentos DeFi, quais são os valores reais do RWA?

Pontos principais

• Este relatório foi elaborado pela Tiger Research. A taxa de depósito USDC na Aave V3 atualmente é de 2,7%, abaixo do rendimento de 4,3% dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos. Os lucros de curto prazo gerados por especulação em DeFi estão a diminuir.
• O mercado não desapareceu. Apesar da queda geral nos rendimentos, ativos do mundo real (RWA) e stablecoins cresceram para uma pista de vários milhares de milhões de dólares, e o setor está a avançar para uma direção de desenvolvimento totalmente nova.
• A falência de projetos como Compound, Curve e Olympus revela uma lição profunda: modelos que dependem de tokens para se apoiarem mutuamente, uma vez que o fluxo externo de capital se interrompe, podem colapsar instantaneamente.
• O DeFi do passado era como uma régua de tomadas sem fonte de energia externa; enquanto isso, os RWA estão a conectar essa rede a uma rede de energia de valor real do mundo externo.
• A indústria está a amadurecer: usando RWA como âncora de valor, enquanto gradualmente constrói mecanismos de governança colaborativa e de responsabilidade. Iniciativas como DeFi United exemplificam isso.

1. Queda de rendimentos, crescimento do mercado

Finanças descentralizadas (DeFi) já não são produtos de alto rendimento.

Desde 2022, a diferença entre os rendimentos do DeFi e os títulos do Tesouro dos EUA tem vindo a diminuir até quase zero, chegando a inverter-se em alguns períodos.Em abril de 2026, a taxa de depósito USDC na Aave V3 é de cerca de 2,7%, abaixo da taxa de fundos federais dos EUA (3,5%) e do rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos (4,3%).

No passado, os utilizadores assumiam riscos com uma lógica de retorno clara.

Na altura, os rendimentos na cadeia eram muito superiores às poupanças bancárias, sendo uma vantagem incomparável. Mas a situação mudou. Quando se consideram riscos como ataques hackers, desvios de stablecoins, entre outros, o retorno real do DeFi torna-se inferior ao dos produtos financeiros tradicionais, o que reduz significativamente o incentivo para os investidores comuns participarem ativamente.

No entanto, toda a indústria continua a evoluir numa direção totalmente nova. Os rendimentos nativos do DeFi continuam a diminuir, mas os ativos do mundo real (RWA) e o mercado de stablecoins estão a integrar-se profundamente com o setor financeiro tradicional, atingindo uma escala de vários milhares de milhões de dólares. A entrada de capitais institucionais é o fator central que impulsiona essa mudança de paradigma.

Por outro lado, as instituições muitas vezes ignoram a história de desenvolvimento do DeFi e a ecologia da comunidade nativa, simplesmente copiando regras e paradigmas do setor financeiro tradicional. Antes de uma entrada em massa, o DeFi era um mercado impulsionado principalmente por incentivos de tokens. Muitos protocolos usaram mecanismos de incentivo para ganhar notoriedade, o que também remodelou toda a lógica operacional do setor. Este modelo ainda influencia profundamente o DeFi. O protocolo líder nascido no verão do DeFi, Aave, tornou-se agora um padrão de referência para taxas de mercado no setor.

Para novos participantes institucionais, compreender profundamente os principais atores do mercado que atravessaram ciclos e permanecem até hoje é uma etapa essencial antes de entrar. Este artigo irá revisar os protocolos-chave que moldaram a narrativa central do setor ao longo do ciclo de desenvolvimento do DeFi, e resumir as lições aprendidas pelo mercado.

2. História do desenvolvimento do DeFi: de experimentos, colapsos a reconstruções

O DeFi inicialmente não foi construído com base em incentivos de tokens. O ponto de partida era bastante simples: podemos, na blockchain, sem intermediários, realizar empréstimos, trocas e colaterais de forma autónoma?

Nos primeiros tempos, o setor era mais uma experiência financeira. O valor central residia no próprio modelo: empréstimos sem bancos, trocas de ativos sem exchanges centralizadas, qualquer usuário com ativos colaterais podia fornecer liquidez de forma autónoma. Mas após 2020, a direção do mercado mudou rapidamente, e os incentivos de tokens passaram a ser a principal ferramenta para atrair capital. Uma quantidade massiva de protocolos e ideias inovadoras emergiram, mas apenas alguns sobreviveram às mudanças de ciclo. A indústria aprendeu lições e ajustou continuamente sua direção de desenvolvimento através de novas narrativas.

Compound integrou seu token nativo $COMP no sistema de incentivos de rendimento, atraindo liquidez em grande escala. Mas, quando projetos semelhantes copiaram essa estratégia, o fluxo de novos fundos secou, expondo a fragilidade estrutural do modelo.

Curve transformou o mecanismo de votação de governança num campo de batalha de distribuição de rendimentos dos pools de liquidez, fazendo da competição por rendimentos uma luta pelo controle do protocolo. Assim, o mercado percebeu que: a governança do DeFi também pode ser uma ferramenta de monopólio de poder e incentivos.

OlympusDAO é um exemplo extremo. O projeto tentou validar a viabilidade de um DeFi autossuficiente, sem capital externo, com alta rentabilidade, oferecendo retornos anuais superiores a 200.000%. Mas esse modelo dependia fortemente da emissão de tokens e de novos influxos de capital. Quando o fluxo de fundos desacelerou, o preço do token OHM colapsou mais de 90%, destruindo a confiança no protocolo.

Estes três projetos alertaram o setor: se a principal fonte de rendimento for o token nativo do protocolo, esse modelo não é sustentável a longo prazo. Essa experiência mudou radicalmente a perceção de utilizadores, desenvolvedores e capitais institucionais sobre o DeFi.

Após a explosão dessa bolha de modelos, surgiram novas pistas: EigenLayer, Pendle, YBS e RWA.

2.1. Compound: a bolha de tokens e incentivos

Em junho de 2020, a Compound começou a distribuir tokens de governança aos utilizadores, tanto aos depósitos quanto aos tomadores de empréstimos. Em certos períodos, os incentivos em COMP ultrapassaram o custo de empréstimo, criando uma situação em que pedir emprestado podia até gerar lucro.

Isso inaugurou uma nova paradigma na indústria. Com a entrada massiva de utilizadores, as taxas na Ethereum dispararam, com transferências individuais a custar dezenas de dólares. Os depósitos e empréstimos deixaram de ser operações financeiras simples, tornando-se ferramentas de mineração de incentivos, com capitais a circular rapidamente entre protocolos em busca de altos rendimentos.

Este período ficou conhecido como “Verão do DeFi”. Projetos como Uniswap, Aave, Yearn Finance emergiram rapidamente, consolidando o setor financeiro na blockchain como uma nova pista de crescimento. Mas o modelo que a Compound construiu, essencialmente baseado em incentivos de tokens para atrair fundos, acabou por criar um ciclo vicioso: o aumento do preço do token alimentava mais incentivos, atraindo mais capital. Hoje, os utilizadores do DeFi são altamente sensíveis a rendimentos, liquidez e mecanismos de recompensa, uma cultura que se consolidou nesta fase.

2.2. Curve e veCRV: o início da guerra de Curve

Curve começou como uma plataforma de troca focada em stablecoins, mas a introdução do veCRV mudou radicalmente sua lógica subjacente. Quanto mais tempo um utilizador bloqueasse CRV, mais veCRV receberia; e o veCRV representa poder de voto, que decide a distribuição de recompensas de CRV entre pools de liquidez.

Desde então, a competição no setor passou a girar em torno do controle da distribuição de rendimentos, não mais apenas do retorno absoluto. Quem detém mais veCRV pode direcionar mais recompensas para seus próprios pools, acumulando poder de governança. Protocolos começaram a acumular veCRV, iniciando uma batalha acirrada — a guerra de Curve.

Inicialmente, essa mecânica foi atraente para investidores de varejo e projetos: quanto mais tempo bloqueassem, maiores os rendimentos; projetos podiam reduzir a circulação de tokens e direcionar liquidez para pools específicos. Assim, esse modelo de governança por lock-up se espalhou rapidamente, com exemplos como veBAL do Balancer e veFXS da Frax.

Com o tempo, o controle da governança deixou de estar na mão dos usuários comuns. Protocolos como Convex começaram a consolidar e bloquear CRV em nome dos utilizadores, oferecendo recompensas adicionais e centralizando o poder de voto. A guerra de Curve evoluiu para uma disputa no Convex.

O veCRV confirmou uma conclusão central: o controle sobre os rendimentos é mais atraente do que o próprio retorno. Os utilizadores preferem delegar esse poder a intermediários mais eficientes, como o Convex. Assim, o mercado percebeu que a governança do DeFi pode se transformar em um ativo que gera rendimento, e que esse poder tende a se concentrar e monopolizar.

2.3. OlympusDAO: a era dourada baseada na teoria dos jogos

Mesmo após a introdução do mecanismo de veTokens do Curve, a liquidez permaneceu como o maior desafio do DeFi a longo prazo. Capital externo, uma vez atraído por incentivos mais altos em outros lugares, rapidamente se retirava. Esses fundos eram essencialmente especulativos, movendo-se em busca de lucros rápidos.

Em 2021, nasceu o OlympusDAO, que prometia resolver esse problema. Seu design tinha três elementos principais: liquidez própria (POL), com o protocolo detendo sua própria liquidez; o modelo de jogo (3,3), que incentivava todos os utilizadores a fazer staking para alcançar o resultado global ótimo; e uma taxa de retorno anualizada que chegou a mais de 200.000%.

Porém, esse modelo não resistiu. Os lucros do OHM dependiam fortemente da emissão de tokens, não de fluxos de caixa reais. O mecanismo de bonds gerou muitos projetos clones, e o preço do OHM despencou mais de 90%. Essa experiência mudou a mentalidade de desenvolvedores e utilizadores: antes de buscar “quanto mais alto o retorno”, passaram a questionar a origem real desses lucros.

2.4. EigenLayer e Pendle: mineração de retorno horizontal e alavancagem vertical

A crise mudou radicalmente o comportamento dos investidores de varejo. De 2020 a 2022, a estratégia era simples: obter incentivos e depois trocar por lucro. Os utilizadores dispersavam seus fundos por vários protocolos, numa prática comum de arbitragem horizontal: capital circulando rapidamente entre plataformas em busca de maiores rendimentos anuais.

Após 2022, essa estratégia perdeu eficiência. Incentivos de tokens tornaram-se insustentáveis, e a competição por airdrops intensificou-se. Depositar fundos em múltiplos protocolos passou a gerar retornos marginais decrescentes. O mercado começou a valorizar a obtenção de múltiplos rendimentos de um único ativo: re-staking de ETH (stETH), reinvestimento de tokens de liquidez (LRT) em DeFi, divisão de direitos de retorno para alavancar ganhos ao longo do tempo.

EigenLayer e Pendle tornaram-se os principais exemplos dessa transformação. Desde 2024, a EigenLayer lançou uma arquitetura de re-staking, permitindo que ETH já staked e ativos de staking líquido (LST) gerem recompensas adicionais. Em cerca de seis meses, o valor total bloqueado (TVL) passou de menos de 400 milhões de dólares para 18,8 bilhões, confirmando que o capital migrou em massa de depósitos simples para estratégias de re-staking.

Pendle divide ativos de rendimento em certificados de principal (PT) e certificados de rendimento (YT). Os PT representam uma participação de capital quase garantida; os YT incluem todos os juros, recompensas de mineração e direitos de pontos ao longo do tempo. Os YT perdem valor na maturidade, mas durante a posse maximizam ganhos de pontos e retorno. Mesmo quem não entende os detalhes pode comprar YT, que se tornou uma estratégia de mineração que combina tempo e alavancagem de capital.

A estratégia do setor mudou: de uma dispersão de fundos entre múltiplos protocolos, para foco em um ativo único, com múltiplos níveis de rendimento e composição de juros.

3. Reconstrução do modelo de lucros: RWA e YBS

No passado, os projetos dependiam fortemente de incentivos de tokens para aumentar o TVL. Quanto maior o TVL, maior parecia o crescimento do protocolo, e o preço do token também subia. Mas o problema principal sempre foi: a liquidez externa entra e sai rapidamente, sem se consolidar.

Hoje, o TVL continua a ser uma métrica importante, mas o foco mudou para receitas de taxas, ativos do mundo real lastreados e conformidade regulatória. O fator-chave é a entrada de capitais institucionais. Essas instituições avaliam rigorosamente as fontes de rendimento e a qualidade dos ativos subjacentes.

Novos produtos estão a evoluir, atendendo às necessidades de investidores de varejo e de conformidade institucional ao mesmo tempo.

3.1. Ativos do mundo real (RWA): entrada massiva de instituições

Desde 2024, grandes instituições financeiras como BlackRock, Franklin Templeton, J.P. Morgan começaram a explorar o setor com ativos do mundo real (RWA). O método consiste em tokenizar ativos físicos como títulos do Tesouro, fundos de mercado monetário, crédito privado, ouro, imóveis, e emitir esses tokens na blockchain.

O mercado de RWA na blockchain cresceu de dezenas de milhões de dólares em 2022 para centenas de milhões em abril de 2026. A tokenização de títulos e o crédito privado impulsionam esse crescimento.

Os produtos líderes atualmente são o BUIDL da BlackRock e o BENJI da Franklin Templeton. Ambos usam ativos semelhantes, mas com diferenças operacionais: BUIDL é exclusivo para investidores institucionais, enquanto BENJI tem um limite de entrada de apenas 20 dólares, acessível também a investidores de varejo nos EUA.

Outros gigantes como Apollo, Hamilton Lane e KKR, em parceria com plataformas como Securitize, aceleram a tokenização de fundos de private equity e crédito privado.

Para as instituições tradicionais, o mercado na blockchain não é uma novidade, mas uma nova via de distribuição de ativos. Assim, protocolos de serviço estão a criar infraestruturas compatíveis: sistemas de KYC/AML, custódia, conformidade legal em diferentes jurisdições, e gestão de riscos.

3.2. Stablecoins de rendimento (YBS): ativos dolarizados com rendimento embutido

O segmento mais promissor atualmente é o das stablecoins de rendimento (YBS). São stablecoins que incorporam um mecanismo de rendimento diretamente no token.Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, além do BUIDL da BlackRock e do BENJI da Franklin, são exemplos dessa categoria.

Ao possuir esses ativos, os utilizadores acumulam automaticamente os rendimentos gerados pelos ativos subjacentes, que incluem títulos do Tesouro, taxas de financiamento, juros de staking e fundos de mercado monetário. A arquitetura é semelhante a fundos de mercado monetário tradicionais, mas na blockchain.

Dados do StableWatch mostram que Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL e Sky sDAI estão entre os produtos com maior volume de pagamento de juros acumulados. Apesar de pequenas diferenças nos dados, é inquestionável que as stablecoins de rendimento saíram da fase de testes e se consolidaram como uma pista madura, capaz de distribuir juros reais de forma contínua.

No entanto, simplesmente migrar fundos de fundos de mercado monetário para a blockchain não é uma vantagem competitiva por si só. O verdadeiro diferencial está na capacidade de composição. Por exemplo, o BUIDL da BlackRock detém 90% das reservas em USDt, que por sua vez pode ser usado como garantia na ecologia de empréstimos do Aave.

Em outras palavras, produtos financeiros tradicionais, como fundos de ativos do mundo real, evoluíram para componentes de base na infraestrutura financeira na blockchain. O DeFi deixou de depender de uma “bateria interna” limitada, e começou a integrar energia de valor real externo.

4. Construção de uma rede de valor RWA: aprendendo com fracassos históricos

Antes, o DeFi sempre fazia uma coisa: conectar, de forma encadeada e autoaninhada, uma rede de crescimento que chamava de “roda de crescimento”.

Com múltiplas camadas de alavancagem e derivativos, todos os componentes formavam um ciclo fechado. O problema fatal era: a energia vinha de fora, de fontes externas, e grande parte do rendimento era criado artificialmente por tokens de incentivo próprios. Compound apoiava-se em seu token para conceder empréstimos, Curve usava seu token para reter liquidez, e assim por diante.

À primeira vista, parecia uma circulação de energia entre partes, mas na verdade toda a estrutura compartilhava uma única bateria limitada. Quando o mercado sofre um choque, o valor fundamental colapsa primeiro, propagando-se para as camadas superiores, e os produtos derivados param de funcionar. Essa lógica de ciclo fechado, autoapoiada por tokens, tem uma capacidade limitada de sustentação.

O RWA conecta essa estrutura a uma rede de energia de valor real do mundo externo. Fluxos de caixa de juros de títulos, aluguéis de imóveis, contas a receber comerciais, tornam-se a energia estável que alimenta toda a cadeia financeira na blockchain. As taxas de juros deixam de ser manipuladas artificialmente por incentivos internos, passando a ser determinadas por oferta e procura externas, taxas macroeconômicas e risco de crédito.

Quando o fluxo de caixa real é contínuo, os módulos financeiros — emissão, custódia, garantia, empréstimo, liquidação — podem se conectar a essa rede de energia. Produtos financeiros complexos que antes eram difíceis de implementar no DeFi tradicional, agora podem ser viabilizados com a arquitetura de RWA. O núcleo do setor deixou de ser uma pilha de conexões encadeadas e camadas, e passou a ser a captação de fluxo de valor de longo prazo.

Essa é a essência do RWA na blockchain: colocar ativos com valor real na cadeia, usando seu fluxo de caixa contínuo como base, e sobrepor diversos módulos financeiros. Se o DeFi antigo era sustentado por tokens de incentivo como uma bateria temporária, o setor de RWA agora depende do fluxo de valor intrínseco dos ativos.

Os principais players atuais estão construindo essa rede de valor de forma colaborativa:

• Theo: seleciona ativos do mundo real que podem ser tokenizados, definindo quais ativos entram na rede, atuando como fonte de energia.
• Plume: constrói a infraestrutura de emissão e circulação de ativos, criando linhas de transmissão e centros de controle para garantir o fluxo de valor.
• Morpho: usa esses ativos como garantia, criando mercados de empréstimos e garantias, sendo os primeiros terminais financeiros a consumir e utilizar esse valor na rede.

Nenhuma instituição pode monopolizar toda a rede. Para que essa rede de RWA funcione de forma completa, é preciso conectar as três pontas: fonte de energia, rede de transmissão e terminal de aplicação.

4.1. Caso de Theo: reestruturação estratégica do público-alvo

Theo é um exemplo clássico: começa com a seleção de ativos do mundo real, e transforma completamente sua base de clientes e sua estratégia.

O produto principal do Theo era inicialmente um fundo de estratégia, mas com as mudanças de mercado, as necessidades de investidores de varejo e de instituições começaram a divergir. Theo adaptou-se às tendências, reorientando seu público-alvo.

Hoje, o produto principal é o thBILL, um portfólio de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados, oferecido por uma entidade regulada, que gera rendimentos estáveis. O roteiro do projeto inclui o lançamento do thGOLD (ouro tokenizado) e do stablecoin de rendimento, o thUSD, lastreado em ouro.

Essa mudança não é apenas uma atualização de produto, mas uma prova de que projetos que começaram focados em incentivos para investidores de varejo podem reestruturar sua arquitetura para atender às necessidades de conformidade e negócios de instituições.

4.2. Plume: infraestrutura para implementação de RWA

Plume é um exemplo de integração profunda entre infraestrutura de circulação de ativos e demandas de mercado. Para as instituições, não basta colocar ativos na blockchain; é preciso uma infraestrutura completa de emissão, conformidade, distribuição e produtos de rendimento. Para os investidores de varejo, também é necessário um sistema de produtos bem estruturado para investir em títulos do Tesouro, fundos, etc.

A Nest é uma plataforma de rendimento construída sobre a infraestrutura do Plume. Os utilizadores depositam stablecoins e recebem rendimentos de ativos do mundo real tokenizados, como nBASIS, nTBILL, nWisdom. Esses tokens podem ser transferidos livremente na DeFi.

A WisdomTree já lançou 14 fundos tokenizados na plataforma, a Apollo geriu uma estratégia de crédito de 50 milhões de dólares, e a Invesco transferiu uma carteira de 6,3 bilhões de dólares de empréstimos de alta qualidade para o ecossistema do Plume. A Nest é a porta de entrada para utilizadores comuns acessarem esses ativos institucionais.

Além da sua própria rede, o Plume oferece uma infraestrutura integrada que padroniza a distribuição de ativos de instituições e fundos na blockchain.

4.3. Morpho: agregando funções financeiras completas a ativos institucionais

Morpho é um exemplo de como transformar ativos em garantias, instrumentos de empréstimo e fontes de liquidez.

Para as instituições, registrar ativos na blockchain é apenas o começo. O mais importante é que esses ativos possam ser usados como garantia, permitindo liberar liquidez. Os termos de empréstimo e os riscos devem estar bem definidos, e todas as operações devem estar dentro de frameworks de custódia e conformidade.

Um exemplo é o produto ACRED da Apollo. A Apollo não só implementa estratégias de crédito na Plume, como também permite que o ACRED seja usado como garantia na Morpho, permitindo que os detentores de tokens tomem empréstimos em stablecoins, mantendo suas posições de fundos. O ACRED é um fundo tokenizado de crédito privado, criado pela Apollo, emitido na blockchain pela Securitize.

Só quando ativos institucionais podem ser usados como garantia, emprestados e gerar liquidez, eles se tornam componentes reais do sistema financeiro na blockchain.

5. A ressaca do hype do Dopamine: o que sobra na indústria

Olhar para trás, o período de ouro do DeFi parece mais uma miragem construída com incentivos de tokens e alavancagem.

Apesar de algumas vozes ainda apontarem ataques hackers como motivo para desacreditar a recuperação do setor, a recente gestão do incidente do rsETH pela Kelp DAO e a fundação do DeFi United mostram um rumo totalmente diferente.Até abril de 2026, Aave e DeFi United arrecadaram mais de 300 milhões de dólares, muito além dos 190 milhões de dólares perdidos em ataques.

Isso demonstra que a indústria está a construir uma infraestrutura de confiança, com um mecanismo de responsabilização coletiva mais madura.

Ao revisar a história do DeFi, percebe-se que, no início, o setor era uma zona sem responsabilidade, sem regras, onde o objetivo principal era obter lucros rápidos com tokens de alto rendimento; os projetos criavam mecanismos de incentivo e, após atingirem seus objetivos de captação, desapareciam.

Hoje, a indústria está a mudar radicalmente: a responsabilização institucional está a ser incorporada no sistema. Ainda não há um sistema financeiro completo, mas há um consenso: enfrentar riscos comuns, repartir perdas de forma justa e definir claramente responsabilidades.

Muitos que veem o mercado pessimamente apontam para as vulnerabilidades de segurança e para a ausência de novas narrativas e catalisadores de crescimento, após a queda dos altos retornos de curto prazo.

O conceito amplo de “DeFi” está a perder força. O mercado está a se fragmentar em setores mais específicos: empréstimos, stablecoins, ativos do mundo real (RWA), re-staking, crédito na cadeia, etc.

Os nomes das categorias já não são tão importantes. As inovações que surgiram no DeFi estão a amadurecer, evoluindo para arquiteturas sustentáveis, que permitem que mais ativos entrem na economia real e gerem valor efetivo.