Autor original: Sleepy.md

29 de abril de 2026, Microsoft, Google, Meta e Amazon entregaram na mesma dia os resultados do primeiro trimestre deste ano. Olhando apenas para as orientações de despesa de capital fornecidas por essas quatro empresas, os números se aproximam de 650 bilhões de dólares. Essa escala já equivale ao PIB de um país médio como a Suécia.

Em outras palavras, as quatro maiores empresas de tecnologia do mundo estão prestes a usar o volume econômico de um país desenvolvido médio para comprar o ingresso para a era da AGI.

Agora, todos os olhos estão fixos naquele bilhete para a AGI. Neste momento, apelidado de “Noite decisiva dos ativos de IA” global, se desviarmos um pouco o olhar dessas narrativas grandiosas e olharmos para os cantos escondidos e discretos, perceberemos que uma batalha oculta sobre correntes físicas, ansiedade de capital e reestruturação industrial já chegou ao ponto de revelar sua verdadeira face.

Uma empresa sem relatório financeiro, como ela derrubou o mercado de ações dos EUA?

Quem realmente consegue controlar o humor do mercado nem sempre é aquela empresa que apresenta os maiores lucros no papel, mas sim aquela que todos consideram um “ícone de fé”.

29 de abril era originalmente o dia mais importante da temporada de resultados das ações americanas. Mas, antes mesmo das empresas entregarem seus resultados, o mercado passou por uma queda repentina e inesperada. Dados do Goldman Sachs mostram que esse foi o segundo pior dia de desempenho de ativos de IA desde o início do ano.

A faísca não foi uma surpresa nos resultados de alguma empresa listada, mas sim uma reportagem do The Wall Street Journal do dia anterior, que informou que a OpenAI não conseguiu atingir sua meta de receita para 2025, e que a meta de mais de 1 bilhão de usuários ativos semanais ainda está longe de ser alcançada. Ainda mais doloroso para o mercado foi o fato de a reportagem mencionar que a CFO da OpenAI, Sarah Friar, teria alertado internamente que, se o crescimento da receita continuasse abaixo do esperado, a empresa poderia ter dificuldades para sustentar seu compromisso de adquirir capacidade computacional de até 600 bilhões de dólares.

Uma empresa que não é listada, que não precisa divulgar relatórios financeiros, com apenas um rumor, fez o preço das ações da Oracle cair 4%, o CoreWeave despencar 5,8%, e até mesmo a SoftBank, do outro lado do Pacífico, sofrer uma queda de 12% no mercado de balcão.

Quando a promessa de 600 bilhões de dólares em capacidade computacional colide com um crescimento de receita que não se concretiza, o mercado percebe de repente que o aspecto mais perigoso da narrativa de IA não é que ninguém acredita no futuro, mas que ele é excessivamente caro.

Nos últimos dois anos, a OpenAI se tornou uma espécie de religião no Vale do Silício.

Compra de GPUs, construção de data centers, expansão de provedores de nuvem, avaliação de startups — muitas decisões aparentemente dispersas, mas que na base estão apostando na mesma hipótese: que a capacidade dos modelos continuará a evoluir, que a escala de usuários continuará a crescer, e que a AGI transformará todos os investimentos caros de hoje na entrada para o futuro.

O ponto forte dessa lógica é sua capacidade de auto-reforço. Quanto mais pessoas acreditam, maior é a avaliação; quanto maior a avaliação, mais pessoas se sentem obrigadas a acreditar.

Porém, por volta de 29 de abril, o mercado começou a questionar seriamente o fluxo de caixa dessa fé, mesmo a OpenAI precisou lidar com custos de aquisição de clientes, retenção de usuários, velocidade de crescimento de receita e contas de capacidade computacional.

Impressoras de dinheiro e água de resfriamento

A parte mais fascinante da era da internet é que o crescimento parecia quase ilimitado.

Ao criar um código, copiar para um milhão de usuários, o custo marginal se tornava extremamente baixo. Nos últimos vinte anos, o Vale do Silício ousou usar a estratégia de “queimar dinheiro para crescer”, confiando nesse princípio: se o efeito de rede for forte o suficiente, a escala engolirá os custos.

Porém, na era da IA, a impressora de dinheiro digital foi fisicamente travada por um elemento do mundo físico: os sistemas de resfriamento.

Na teleconferência de resultados de 29 de abril, diante do crescimento surpreendente de 63% no negócio de nuvem (com a receita trimestral ultrapassando pela primeira vez 20 bilhões de dólares), o CEO do Google, Pichai, demonstrou uma certa resignação: “Se pudéssemos atender à demanda, a receita de nuvem poderia ser ainda maior.”

Por trás dessa frase, está escondido o dilema mais peculiar do negócio na era da IA: a demanda supera a oferta, mas o crescimento é rigidamente limitado pelo mundo físico.

O Google tem uma carteira de pedidos de nuvem acumulada de até 462 bilhões de dólares, quase dobrando em relação ao trimestre anterior. Os produtos de soluções de IA cresceram quase 800% ano a ano, os usuários pagos do Gemini Enterprise aumentaram 40% em relação ao trimestre anterior, e o uso de tokens de API disparou de 10 bilhões por minuto para 16 bilhões.

Esses números, para qualquer empresa de internet, seriam motivo de celebração. Mas na fala de Pichai, ouvimos uma nova dificuldade do mundo da IA: os clientes já estão na fila, o dinheiro já está a caminho, mas os servidores ainda não estão prontos, a energia ainda não foi conectada, e os chips avançados ainda não saíram das fábricas de wafers.

Não é que não haja demanda, mas ela é tão grande que está puxando o crescimento de volta ao mundo físico.

A Microsoft enfrenta uma situação semelhante. O crescimento do Azure atingiu 40%, e a receita anual de IA ultrapassou 37 bilhões de dólares — um aumento de quase três vezes em 15 meses, já que, em janeiro de 2025, era de apenas 13 bilhões.

Porém, os gastos de capital da Microsoft caíram de 375 bilhões para 319 bilhões de dólares, uma redução de quase 60 bilhões em relação ao trimestre anterior. A explicação oficial foi “a temporização na construção de infraestrutura”. Ou seja, o dinheiro pode ser liberado hoje, mas os data centers não surgirão amanhã; os pedidos de GPUs podem ser feitos, mas a energia, o terreno, os sistemas de resfriamento e o ciclo de construção levam tempo para se concretizar.

Quando todos pensam que estamos correndo rumo ao mundo virtual, o que decide o resultado final ainda são os mais antigos recursos de ativos pesados e as leis físicas.

O poder de processamento está se tornando uma nova forma de “recurso de terra”: limitado a curto prazo, de construção lenta, de localização importante, quem chegar primeiro garante o fornecimento. Nesse jogo de conquista de territórios, as quatro gigantes não estão apostando na sua rentabilidade, mas sim no medo de que, se não acumularem esses “territórios”, talvez não consigam jogar amanhã.

A postura de gastar dinheiro

Após o fechamento do mercado em 29 de abril, mesmo com resultados acima do esperado e aumento na despesa de capital, as ações do Google subiram 7%, enquanto Meta despencou 7%.

Para ser justo, a Meta apresentou um resultado bastante impressionante: receita de 56,31 bilhões de dólares, crescimento de 33% ano a ano, a maior desde 2021; lucro por ação de 10,44 dólares, muito acima das expectativas de Wall Street.

Porém, Zuckerberg cometeu um erro comum: a Meta elevou sua orientação de despesa de capital para 2026 para entre 125 bilhões e 145 bilhões de dólares. Quanto melhor o desempenho, mais o mercado fica nervoso. Porque o que os investidores realmente temem não é se a Meta está lucrando agora, mas se ela usará o dinheiro gerado pelo seu negócio de publicidade para sustentar uma aposta de IA de retorno incerto.

A punição do mercado foi implacável, e a diferença está na granularidade da monetização.

Os gastos de IA do Google, Amazon e Microsoft ainda podem ser colocados em uma contabilidade relativamente clara.

O Google tem uma carteira de pedidos de nuvem de 462 bilhões de dólares, a Amazon tem a receita anual de IA do AWS, e a Microsoft conta com usuários do Copilot e altos RPOs. Cada dólar gasto por elas, embora não gere retorno imediato, é relativamente fácil de rastrear: clientes empresariais, contratos de nuvem, assinaturas de software, aluguel de capacidade computacional.

Essa é a razão pela qual o mercado de capitais continua disposto a ouvir suas histórias. As histórias podem ser longas, mas o caminho de retorno precisa ser visível.

O problema da Meta é que ela não possui um negócio de nuvem para vender ao exterior.

O dinheiro investido, na casa dos milhares de bilhões de dólares, terá que ser recuperado por outro caminho mais indireto: o assistente Meta AI para aumentar a fidelidade do usuário, o algoritmo de recomendação para melhorar a conversão de anúncios, o conteúdo gerado por IA para prolongar o tempo de permanência, os óculos inteligentes e futuros hardwares como novas portas de entrada.

Essa lógica não é inválida, apenas a cadeia de valor é muito longa. Para as empresas de nuvem, gastar dinheiro significa colocar GPUs em pedidos já assinados; para a Meta, gastar dinheiro é colocar GPUs em um modelo de eficiência de publicidade ainda não totalmente comprovado. O primeiro pode ser descontado, o segundo precisa ser acreditado primeiro. Embora faça sentido, a cadeia de monetização é longa demais, e o mercado não tem paciência suficiente.

No mercado de capitais, paciência é uma mercadoria rara. Especialmente quando os gastos de capital atingem trilhões de dólares, os investidores estão dispostos a pagar pelo futuro, mas não por um futuro indefinido.

Ainda mais preocupante é o fator tempo.

O CEO da Amazon, Andy Jassy, admitiu na teleconferência que a maior parte do investimento de 2026 só começará a gerar retorno em 2027 ou 2028.

Isso significa que as gigantes estão empurrando o fluxo de caixa de hoje para a capacidade de produção de daqui a dois anos. Entre a construção de data centers, fornecimento de chips, conexão de energia, demanda dos clientes e iteração de modelos, qualquer desvio em um desses pontos pode fazer o mercado reavaliar tudo.

O ponto mais perigoso na corrida armamentista de IA é que o dinheiro é gasto hoje, a história é contada hoje, mas as respostas só serão conhecidas daqui a dois anos.

Fronteiras industriais cada vez mais difusas

A IA não destronou o search tão rapidamente quanto muitos previam há dois anos.

Quando o ChatGPT surgiu, o mercado acreditou que a busca por anúncios seria engolida por respostas diretas, e empresas como a Perplexity também receberam altas expectativas. Mas, na divulgação de resultados de 29 de abril, o Google mostrou que as buscas atingiram recordes históricos, com receita de 77,25 bilhões de dólares, crescimento de 15% ano a ano.

Isso se assemelha à “paradoxo de Jevons” na era da IA. Em 1865, o economista britânico William Stanley Jevons descobriu que o aumento na eficiência das máquinas a vapor não reduzia o consumo de carvão, mas, ao contrário, aumentava-o significativamente, pois a eficiência fazia com que mais pessoas pudessem pagar por máquinas a vapor, impulsionando a demanda geral. Da mesma forma, a IA torna as buscas mais complexas, levando os usuários a fazerem mais perguntas.

Essa é uma das razões pelas quais o Google consegue convencer mais facilmente o mercado do que a Meta. Ele possui uma fonte de receita antiga, com o fluxo de caixa de entrada, e uma nova contabilidade de nuvem; consegue lucrar com publicidade e também com a demanda empresarial por capacidade computacional. A IA não derrubou suas muralhas, pelo contrário, até agora, ajudou a reforçá-las.

Mudanças semelhantes na fronteira também ocorrem na indústria de chips. No mesmo dia, a Qualcomm, líder em chips móveis, divulgou um resultado de 10,6 bilhões de dólares em receita. Em teleconferência, o CEO Cristiano Amon anunciou uma decisão importante: a Qualcomm entrará oficialmente no mercado de data centers, colaborando com uma grande provedora de nuvem na fabricação de chips personalizados, com início de entregas previsto para o final do ano.

O principal mercado da Qualcomm sempre foi dispositivos móveis. Mas, à medida que a carga de trabalho de IA começa a ser redistribuída entre a nuvem e o dispositivo, ela também precisa redefinir sua posição.

Se o futuro da IA for totalmente dominado por grandes modelos na nuvem, o valor dos chips de celular será comprimido; se a IA no dispositivo se tornar padrão, a Qualcomm precisará provar que não é apenas uma fornecedora de chips para celulares, mas também capaz de atuar em inferência, dispositivos finais e data centers de baixo consumo.

Sua entrada no mercado de data centers é mais uma defesa do que um ataque.

Quando a IA passa de um “luxo na nuvem” para um “padrão no dispositivo”, todas as fronteiras industriais começam a se tornar difusas. Empresas de chips móveis tentam entrar em data centers, provedores de nuvem começam a desenvolver seus próprios chips, e as fabricantes de chips exploram modelos. A “fuga” da Qualcomm é apenas a ponta do iceberg dessa grande reestruturação.

A mesma corrida por recursos, duas linguagens de avaliação

Na mesma febre de ouro da IA, o mercado de ações dos EUA entrou na fase rigorosa de “desmascaramento de monetização”. Mesmo os líderes em controle de processos semicondutores e equipamentos de inspeção, ao revelarem riscos geopolíticos e tarifários, sofreram reavaliações. Após o fechamento de 29 de abril, a KLA Corporation (KLA) reportou receita de 3,415 bilhões de dólares, superando expectativas, com EPS ajustado de 9,40 dólares, acima dos 9,16 dólares previstos.

Porém, suas ações caíram até 8% após o fechamento.

O motivo não foi desempenho ruim, mas preocupações com tarifas e exposição à China. A lista de clientes da KLA inclui muitas fábricas de wafers chinesas. No contexto do desacoplamento tecnológico entre China e EUA, essa “exposição à China” é como uma espada de Damocles pendurada sobre sua cabeça. Mesmo com resultados excelentes, o mercado não consegue ignorar o risco geopolítico.

Na bolsa chinesa (A-shares), o mercado usa uma linguagem diferente.

Aqui, claro, também se observa desempenho, mas muitas vezes, o desempenho é apenas combustível; o verdadeiro motor é a narrativa, se você possui ou não o bilhete chamado “substituição doméstica”.

Na noite de 29 de abril, a Cambrian (HanCambrian) divulgou um relatório trimestral impressionante: receita de 2,885 bilhões de yuan, aumento de 159,56% ano a ano, ultrapassando pela primeira vez 2 bilhões em um trimestre; lucro líquido de 1,013 bilhões de yuan, crescimento de 185,04%. No dia seguinte, as ações da Cambrian dispararam, atingindo uma capitalização de mercado de mais de 670 bilhões de yuan, recorde histórico, com alta de mais de 62% desde o início do ano.

No mesmo dia, a MuXi (Muxi) divulgou receita de 562 milhões de yuan, aumento de 75%, e prejuízo de 98,84 milhões de yuan, uma redução significativa em relação aos 233 milhões do mesmo período do ano anterior. Essa é a primeira divulgação de resultados trimestrais de uma empresa de GPU que entrou na bolsa em dezembro de 2025.

Ambas, atuando na cadeia de infraestrutura de IA, receberam avaliações completamente diferentes: a KLA, com uma cadeia de fornecimento global complexa, com riscos de tarifas, controle de exportação, exposição à China, etc., enquanto a Cambrian e a MuXi, com restrições externas mais fortes, veem seu valor estratégico de capacidade doméstica amplificado. Nos EUA, há uma avaliação de risco, na China, há uma avaliação de escassez.

Fuga de dinheiro inteligente

Mas, enquanto o mercado comemorava a Cambrian, um detalhe chamou atenção de forma desconfortável.

No final de 2025, o investidor de grande porte Zhang Jianping ainda possuía 6,8149 milhões de ações da Cambrian, avaliada em cerca de 9,2 bilhões de yuan, sendo o segundo maior acionista individual da empresa. Na divulgação do resultado do primeiro trimestre, ele já havia saído silenciosamente da lista dos dez maiores acionistas.

Se estimarmos aproximadamente pelo intervalo de preço das ações nesse trimestre, essa venda corresponde a dezenas de bilhões de yuan. O preço exato não é conhecido, mas é certo que, antes de a empresa explodir em resultados e as ações atingirem recordes, quem primeiro se beneficiou da narrativa escolheu realizar lucros.

No mercado, sempre há dois tipos de pessoas: aquelas que compram a narrativa, e aquelas que a avaliam.

Zhang Jianping claramente pertence ao segundo grupo. Ele entrou na Cambrian antes de ela se tornar um consenso nacional, e saiu assim que ela foi incorporada ao grande enredo de “líder doméstico em capacidade de computação”.

Na noite de resultados de 650 bilhões de dólares, os gigantes do Vale do Silício estão ansiosos com a escassez de capacidade computacional, os analistas de Wall Street sofrem com o atraso na realização de lucros, enquanto a bolsa chinesa reavalia o valor da capacidade doméstica de IA.

Na mesma febre de ouro da IA, cada mercado fala sua própria língua. Os EUA discutem o ciclo de retorno, a China fala de substituição doméstica; provedores de nuvem discutem pedidos acumulados, Meta fala de eficiência de anúncios; a OpenAI, sem divulgar resultados, ainda assim movimenta toda a cadeia de capacidade computacional.

Todos acreditam que possuem o ingresso para a era da AGI. Mas ninguém sabe quando essa peça vai acabar, ou onde será a saída. O ingresso para a era da IA é caro, mas mais caro ainda é saber quando sair.