A indústria de criptografia está a sofrer uma divisão em forma de K

Autor: Vaidik Mandloi; Tradução: BitpushNews

Há um famoso KOL de criptomoedas, com nome de usuário ThreadGuy. Ele ganhou destaque em 2021 por ensinar as pessoas a negociar NFTs.

Agora, ele está sentado em um apartamento em Nova York, com um barril de petróleo dos EUA ao fundo, negociando ações de saúde e commodities na Hyperliquid. Algumas semanas atrás, convidou Cobie para participar de uma transmissão ao vivo. Cobie, uma das vozes mais experientes do setor de criptomoedas desde 2012, vendeu a Echo por 375 milhões de dólares para a Coinbase, onde trabalha em tempo integral.

Quando ThreadGuy perguntou a ele sobre o estado atual das criptomoedas, Cobie descreveu um fenômeno chamado de dinâmica “K-shaped”.

“Uma estranha dinâmica em forma de K está acontecendo no setor de criptomoedas,” ele disse, “parece que as criptomoedas estão tendo um sucesso extraordinário, mais do que em qualquer outro ano. Mas esse sucesso não se reflete nos preços dos ativos que as pessoas podem comprar.”

Essa frase ficou gravada na minha cabeça desde então. Porque ele está certo. Polymarket e Kalshi tornaram-se um duopólio de mercado de previsão avaliado em 440 bilhões de dólares. Stablecoins estão sendo usadas para pagar por trabalhos temporários. DoorDash agora paga motoristas através do Tempo. Hyperliquid, em sua cadeia construída do zero, processa um volume de transações que supera a maioria das exchanges centralizadas. Trade XYZ prevê que a diferença na abertura do mercado na segunda-feira seja de até 50 pontos base.

As criptomoedas deveriam possibilitar transferências de fundos sem bancos, criar mercados sem corretores e permitir que qualquer pessoa negocie qualquer coisa a qualquer hora, em qualquer lugar. Quase todos os critérios de avaliação dos críticos parecem estar sendo atendidos.

E aqueles que acreditaram nelas primeiro, que detêm tokens, quase nada têm de valor. Você não pode comprar ações da Polymarket, nem Tempo. Circle foi listado, mas metade da margem líquida do USDC — antes de os acionistas verem um centavo — foi para a Coinbase como uma taxa de distribuição. As plataformas são vencedoras, mas os detentores de tokens perdem a cada rodada.

Essa é a teoria em forma de K. À medida que aprofundo minha pesquisa, percebo que isso não é apenas um problema das criptomoedas.

Para onde vai o fluxo de valor?

Vamos começar pelos stablecoins, pois eles representam o verdadeiro “ajuste produto-mercado” (Product-Market Fit) das criptomoedas. Estima-se que a Tether tenha lucrado 10 bilhões de dólares até 2025, com cerca de 100 funcionários. É uma das empresas com maior lucro per capita do planeta. A Circle já está listada, com uma capitalização de mercado de 23 bilhões de dólares em 28 de abril. A oferta de stablecoins cresceu 100 vezes nos últimos anos, de 6,8 bilhões de dólares em 2020 para mais de 3,15 trilhões de dólares hoje. O Departamento do Tesouro dos EUA até prevê que ela chegue a 2 trilhões de dólares até 2028.

Essa é uma infraestrutura financeira real sendo construída na órbita das criptomoedas. E, para qualquer pessoa que possua tokens, a relação econômica com tudo isso é zero. Os lucros da Tether vão para os acionistas da Tether. Os ganhos da Circle vão para os detentores de ações da Circle e da Coinbase (que fica com 50% de sua receita apenas por exibir USDC aos usuários). DoorDash paga motoristas via Tempo, e o valor dessa transação se acumula na DoorDash, no Tempo e nos motoristas. E não em qualquer portfólio de tokens.

As plataformas de previsão também contam a mesma história. Polymarket evoluiu de um experimento de nicho em criptomoedas para uma presença constante na CNN. O Wall Street Journal agora usa seus dados junto com reportagens editoriais. Substack integrou-se diretamente ao Polymarket, permitindo que autores incorporem cotações em tempo real em seus artigos, transformando cada boletim em um terminal de dados ao vivo. A empresa por trás da NYSE, ICE, investiu 2 bilhões de dólares com uma avaliação de 8 bilhões. Kalshi venceu uma ação judicial contra a CFTC e expandiu-se para áreas de economia, esportes e ciência. Em 2025, o volume de negociações combinadas dessas plataformas atingiu 440 bilhões de dólares, com picos mensais de 100 bilhões.

Todo esse valor não flui para os detentores de tokens. Os apoiadores iniciais do Polymarket — Founders Fund, General Catalyst e Blockchain Capital — estão agora com lucros enormes. Um dos maiores casos de sucesso do setor de criptomoedas, construído na órbita das criptomoedas, mas que acabou na estrutura tradicional de ações, com os lucros de valorização indo inteiramente para os investidores de risco (VC).

Você pode argumentar que o Polymarket ainda não emitiu tokens. Isso é verdade, eventualmente poderá emitir. Mas, mesmo que o faça, investidores privados já avaliam a 8 bilhões de dólares. A janela de oportunidade para os primeiros usuários capturarem ganhos relevantes — antes que a maioria perceba sua existência — já se fechou. Se nunca emitir tokens, todo o valor da revolução dos mercados de previsão — aquilo que os criptoentusiastas há anos discutem como uma mudança na forma de processar informações — será totalmente capturado por estruturas tradicionais de ações. Financiado por VC, com saída para instituições, sem propriedade on-chain para os usuários.

Até mesmo no DeFi (finanças descentralizadas), o padrão é o mesmo. Criptomoedas levaram quase uma década para construir a infraestrutura de finanças descentralizadas — de protocolos de empréstimo, market makers automáticos, exchanges perpétuas a órbitas de stablecoins. Grande parte foi construída de forma aberta e transparente, com tokens na maioria das vezes, e na maior parte sob tentativa de regulamentação que tentava sufocar o setor. Quem constrói esses sistemas assume riscos enormes. Em uma época em que uma única vulnerabilidade de contrato inteligente pode zerar tudo, quem fornece liquidez e testa esses protocolos também assume riscos.

E agora a tecnologia provou seu valor, ficou claro que stablecoins, negociações on-chain e ativos tokenizados são viáveis, mas as empresas que capturam valor são aquelas que assumem riscos, não os que os suportam.

Elas são empresas tradicionais, com estruturas acionárias, rodadas de financiamento privadas, sem obrigação de distribuir qualquer coisa aos usuários ou comunidades que ajudaram a tornar a tecnologia viável. Stripe está construindo pagamentos com stablecoins. PayPal lançou sua própria stablecoin. Bancos estão tokenizando ativos em blockchains privadas.

Eles têm assistido de longe enquanto o que é construído na cripto é confirmado como viável, e agora estão reconstruindo dentro de “jardins murados”, fazendo a economia de valor fluir para os acionistas.

Os lucros estão sendo privatizados. Os tokens deveriam ser um mecanismo para evitar isso, permitindo que os early adopters compartilhem o valor que ajudam a criar. Mas os projetos realmente bem-sucedidos ou nunca emitem tokens, ou emitem tarde demais, com avaliações altas demais, fazendo com que os detentores públicos na prática se tornem “liquidez de saída” interna, enquanto o preço de entrada dos insiders é quase zero.

Problema do capitalismo em forma de K

Isso não é uma falha exclusiva das criptomoedas. É a forma como a criação de riqueza funciona atualmente, em todos os setores, e as criptomoedas apenas herdaram a mesma doença que deveriam curar.

A avaliação privada da SpaceX subiu de zero para cerca de 1,75 trilhão de dólares. A avaliação da OpenAI é de 852 bilhões. A Anthropic também vale cerca de 800 bilhões. Essas três empresas representam dezenas de trilhões de dólares em valor criado. Se você fosse uma pessoa comum nos anos 1970 ou no início dos anos 2000, e acreditasse que Apple, Amazon ou Google se tornariam importantes, poderia simplesmente comprar suas ações. Você poderia participar da criação de riqueza dessas empresas em que acreditava. A relação entre “prever o futuro certo” e “obter recompensas” era o contrato social básico do capitalismo. Agora, esse contrato desapareceu.

Essas empresas revolucionárias permanecem privadas em cada etapa de geração de retorno real. A única oportunidade de participar é para quem já está dentro: rede de contatos do Vale do Silício, fundos-mãe, LPs que entregam cheques de 50 milhões de dólares a fundos de risco. Quando a SpaceX ou a OpenAI finalmente fizerem IPO, o preço refletirá dez anos de retorno privado, e os investidores de varejo não terão chance. Desde 1997, o número de empresas listadas nos EUA caiu 46%, de cerca de 7.500 para 4.000.

Hoje, há mais de 1.400 unicórnios apoiados por venture capital, com um valor total de 5 trilhões de dólares, todos ainda privados. Empresas que antes se listavam para captar recursos agora continuam a captar bilhões de dólares em rodadas privadas, de um círculo restrito de fundos. Quando fazem IPO, o preço de descoberta já foi feito na sala onde o público comum nunca entra.

Os dados confirmam que isso não é paranoia. De 1970 a 1990, o retorno médio anual de IPOs foi de 5%, menos da metade do retorno de ações listadas de igual porte. IPOs de baixo volume de circulação, como SpaceX e OpenAI, têm uma taxa de fracasso de até 90%. Desde 1980, 10 de 11 IPOs de baixa liquidez tiveram desempenho pior que o mercado em mais de 50% em três anos. Assim, a negociação acessível ao público é: quando a empresa vale 10 milhões de dólares e está em crescimento, você não pode investir; quando ela vale 1,5 trilhão de dólares e insiders buscam liquidez, aí sim, você pode entrar.

Essa é a economia em forma de K: os lucros circulam em círculos fechados, sendo privatizados, enquanto as perdas são socializadas por meio de IPOs supervalorizados, fundos de índice comprados no topo e inflação e estagnação salarial que afetam a todos.

Essa é uma das razões pelas quais talentos estão deixando o setor de criptomoedas. Desde o início de 2025, a quantidade de commits de código em cripto caiu 75%, de 850 mil por semana para 210 mil. Os desenvolvedores ativos diminuíram 56%, para cerca de 4.600. Para onde foram? Para IA. O GitHub agora tem 4,3 milhões de repositórios relacionados a IA. A adoção de LLMs (modelos de linguagem de grande escala) cresceu 178% em um ano.

Se você pensar na teoria em forma de K, tudo faz sentido. Cada grande onda de entrada de criptomoedas — de altcoins em 2013, ICOs em 2017, DeFi e NFTs em 2021, até memecoins — tem um ponto comum: as pessoas comuns podem ganhar dinheiro rápido. A IA agora tem essa energia. Uma pessoa chamada Peter Steinberger construiu sozinho o OpenClaw, que depois foi vendido por bilhões de dólares para a OpenAI. Essa era a energia que as criptomoedas já tiveram. Se você é uma pessoa como eu, com 22 anos, e decide onde passar os próximos cinco anos, a matemática é simples: criptomoedas oferecem tokens de governança com avaliação de 16 bilhões de dólares na estreia, que caem de valor por dois anos; enquanto a IA oferece a oportunidade de construir um agente de IA com três pessoas, que pode valer bilhões antes do seu próximo aniversário.

A fuga de talentos ocorre porque, em algum lugar, as criptomoedas pararam de distribuir os lucros que criaram. A dinâmica em forma de K empurra os ganhos para os VC, acionistas, insiders que deveriam ser substituídos pelo setor. Onde estão os heróis anônimos descentralizados?

Então, qual é a solução?

Portanto, o problema das criptomoedas é que a tecnologia é excelente, mas quem acredita nela não consegue participar da distribuição de lucros. Essa dinâmica de privatização que está corroendo os mercados tradicionais já infectou esse setor, que foi criado justamente para evitar esse tipo de dinâmica. Há uma saída?

Cobie acredita que sim, e eu concordo com ele. A resposta é que as criptomoedas podem fazer algo que outros setores não conseguem: airdrops.

Airdrops distribuem propriedade diretamente aos usuários globais, sem intermediários, e no momento em que essa propriedade vale mais. Essa deveria ser a forma natural de airdrops. Mas, na prática, a maioria deles é uma piada. Contudo, há um caso que prova que isso é possível e vale a pena entender a fundo.

Falo do Hyperliquid. Jeff Yan e sua equipe construíram do zero uma exchange de contratos perpétuos na sua própria cadeia L1, que operou por mais de um ano, acumulando um volume de mais de 4 trilhões de dólares. Quando chegou a hora de distribuir propriedade, eles alocaram 70% do total de tokens para a comunidade. Nada de VC, consultores ou parceiros de listagem em exchanges. Quem recebeu os tokens foram traders que realmente usaram a plataforma, migraram fundos e fizeram testes de estresse por meses. 94 mil endereços receberam tokens em uma airdrop de 1,5 bilhão de dólares, e alguns se tornaram milionários da noite para o dia.

E o melhor: eles não venderam os tokens. Porque quem recebeu o HYPE não eram “mercenários” que só querem airdrops, mas os usuários mais fiéis do Hyperliquid. Os traders mais ativos, que migraram mais fundos, que ficaram por causa do produto superior. Eles receberam propriedade proporcional à sua contribuição e a mantiveram. A equipe também seguiu esse princípio. Após distribuir cerca de 20% dos tokens previstos nos dois primeiros meses (provavelmente para fins fiscais), reduziram a distribuição subsequente a 1%. Hoje, 97% da receita do protocolo Hyperliquid é usada para recomprar e queimar HYPE.

Saurabh, do DCo, detalhou a lógica de avaliação. Hyperliquid, com um volume de cerca de 3 trilhões de dólares em 2025, gerou 960 milhões de dólares de receita, com um múltiplo de preço/vendas (P/S) de apenas 10-13 vezes, enquanto CME vale 25, ICE 23 e CBOE 22. Em seu primeiro ano completo, atingiu quase 1 bilhão de dólares de receita, sem dívidas, sem pessoal redundante, e com um mecanismo de recompra que devolve quase todas as taxas aos detentores de tokens.

Hyperliquid mostrou que isso é possível: distribuir para os usuários, não para investidores; fazer o valor derivar do uso real; alinhar incentivos, colocando quem constrói o produto e quem o usa na mesma equipe de negociação. Claro, a maioria dos airdrops não é Hyperliquid.

A maioria é uma “performance artística” cuidadosamente ensaiada, onde as pessoas fingem usar produtos que na verdade não se importam, apenas para ganhar tokens que planejam vender na hora da liberação. Os projetos sabem disso, os usuários também, mas todos participam do teatro, porque admitir que airdrops são apenas custos de aquisição de clientes pagos com tokens inflados não ajuda na captação de recursos pelos VC. Porque 90% desses tokens existem só para dar uma saída aos VC, não para alinhar incentivos com os usuários.

Dados da própria análise de Cobie são reveladores: o ICO do Ethereum permitiu que investidores de varejo comprassem por uma avaliação de 26 milhões de dólares, capturando um retorno de 7.500 vezes. Em projetos como Berachain, a avaliação na seed round era de 40 milhões de dólares, e o preço de IPO no pico. Os investidores de varejo ficaram presos, enquanto os de seed tiveram um retorno de 138 vezes.

Então, a questão é simples e, na minha opinião, mais importante do que a maioria percebe: o Hyperliquid é um modelo replicável ou uma exceção?

Se for um modelo replicável, e mais times conseguirem criar produtos reais, pulando a máquina de sangrar de fundos de risco, e distribuindo propriedade de verdade para quem usa o produto, então o crypto terá algo único. SpaceX não pode airdropar ações para quem assiste ao seu lançamento, nem a OpenAI pode distribuir ações a todos que usam o ChatGPT. Mas o crypto pode. Ele tem esse mecanismo. Pelo menos uma vez, conseguiu e deu certo.

Se for uma exceção, se o Hyperliquid for apenas um evento pontual, resultado de uma conjunção de fatores favoráveis, então a teoria da divisão em K de Cobie venceu. Os detentores de tokens continuam perdendo dinheiro, os desenvolvedores inteligentes continuam migrando para IA, e a única forma de participar do sucesso do crypto é comprando ações da Coinbase ou Circle. E isso, justamente, é o tipo de desfecho que o crypto originalmente queria eliminar.