As duas faces impossíveis do empréstimo DeFi

Autor: Anthony Bowman

Tradutor: Jiahua, ChainCatcher

Empréstimos a taxa fixa na blockchain têm uma necessidade real. A resposta óbvia é emitir empréstimos a taxa fixa, mas no mercado não há uma demanda correspondente de empréstimos a taxa fixa.

A grande maioria dos fundos na blockchain busca rendimento e deseja liquidez imediata. Portanto, emitir empréstimos a taxa fixa é apenas transferir o risco de taxa do mutuário para o credor. E quando o credor é um cofre que promete liquidez instantânea, ocorre um descompasso entre ativos e passivos.

Nos empréstimos a taxa variável, a taxa flutua com a utilização dos fundos e condições de mercado, e o mutuário paga diretamente por essa volatilidade. Este é um custo real, mas transparente, que termina na liquidação.

Suponha que um credor detenha um empréstimo fixo de 6 meses com uma taxa de 3%. Se as taxas subirem, agora o mesmo empréstimo renderá 5%. Avaliado pelo valor de mercado (MTM), o valor do empréstimo antigo diminui. Com risco equivalente, há opções de novos empréstimos com maior rendimento, e ninguém pagará pelo valor amortizado do empréstimo antigo.

A perda de valor de mercado de um empréstimo individual permanece apenas na contabilidade, pois o credor pode mantê-lo até o vencimento e receber o pagamento integral. Só quando esse empréstimo é colocado em um sistema que exige precificação contínua ele se torna extremamente perigoso.

O cofre Morpho V2 é atualmente o design mais representativo disponível, integrando empréstimos a taxa fixa em um sistema de cofres que prometem liquidez instantânea.

Extraído de: Morpho Fixed Rate Market: Unlocking the Potential of On-Chain Lending

Segundo informações públicas, esse design inclui três componentes:

Morpho Blue: Protocolo de empréstimo a taxa variável existente. Os credores depositam fundos em um mercado isolado, os mutuários pagam uma taxa que flutua com a utilização, e as posições podem ser abertas e fechadas a qualquer momento.

Morpho Midnight: Empréstimos a taxa fixa e prazo fixo realizados por meio de títulos de dívida zero cupom (ZCBs). As partes do empréstimo são combinadas por um motor de intenção, e cada empréstimo é um título com garantia, prazo e taxa específicos. Esses títulos de dívida zero cupom são não autorizados, suportando qualquer garantia, prazo e combinação de parâmetros.

Morpho V2 Cofre: Gerenciado por curadores, distribui depósitos entre Blue e Midnight com base na taxa de retorno. Os depositantes acessam o cofre pelo valor de suas cotas.

Imagem do documento do Morpho V2 Cofre

Imagine dois cofres concorrentes denominados em USDC: o Cofre A distribui fundos entre Blue e Midnight, enquanto o Cofre B distribui apenas para Blue. O Cofre A aloca 30% para Blue (variável, 3%) e 70% para Midnight (fixo, 3%).

Uma mudança na taxa faz com que a taxa variável suba para 5%, enquanto a posição de Midnight permanece fixada em 3%. A taxa média do Cofre A sobe para 3,6% (5%×30% + 3%×70%). O cofre B, que é totalmente variável, sobe para 5%. Essa diferença de 140 pontos base cria condições e motivações para um possível pânico de retirada.

Os depositantes do Cofre A não precisam calcular perdas de valor de mercado, nem mesmo saber que elas existem. A diferença de rendimento é, por si só, um mecanismo de coordenação. O fluxo de fundos de A para B busca obter taxas mais altas, retirando-se de uma parte do cofre (o módulo de taxa variável) que possui liquidez.

Isso primeiro esgota a parte de maior rendimento contábil, fazendo com que a taxa média do Cofre A caia ainda mais, acelerando o pânico de retirada. O restante será uma situação de baixa liquidez, com empréstimos fixos abaixo da taxa de mercado, aguardando até o vencimento.

Agora, uma reversão: quando as taxas caem, a posição fixa do Cofre A fica acima do nível de mercado, e os depositantes, que desfrutam de rendimentos avaliados pelo valor de mercado, não conseguem retê-los. Os depositantes do Cofre B, percebendo a maior taxa média do Cofre A, entram em busca de uma fatia.

O novo capital entra ao preço das cotas atual, sendo distribuído proporcionalmente às posições existentes. Isso significa que o novo dinheiro que entra em posições com taxas superiores às de mercado desfruta de direitos iguais aos depositantes originais. Esses rendimentos são, assim, diluídos.

Ambos os cenários levam a um beco sem saída. Quando as taxas sobem: os depositantes fogem, causando um pânico de retirada. Quando as taxas caem: os rendimentos são diluídos pelos novos entrantes.

A questão fundamental reside na forma de avaliação dos títulos. Apesar de diferentes métodos contábeis para amortização de títulos zero cupom, o problema real é que as mudanças nas taxas externas alteram o valor real desses títulos, e a avaliação baseada em amortização não reflete essa mudança.

Se avaliarmos os títulos pelo valor de amortização, essa assimetria se agravará. Uma solução óbvia seria criar um mercado secundário, que teoricamente permitiria que os cofres avaliassem os títulos pelo preço real.

No entanto, títulos zero cupom com garantias, prazos e parâmetros arbitrários não podem formar um mercado secundário, pois cada título é único, sem liquidez de referência para avaliação.

Para piorar, mesmo que um mercado secundário seja criado, a avaliação do cofre baseada nele apenas mascara um problema maior. O preço das cotas será influenciado por dados de negociação de títulos altamente personalizados e pouco líquidos. Quem puder manipular esses dados poderá manipular o preço das cotas e obter lucros arbitrários ao entrar e sair do cofre.

Títulos zero cupom com alta capacidade de expressão e cofres com promessa de liquidez instantânea são estruturalmente incompatíveis. Talvez exista uma solução interna nesse sistema, mas ainda não vi uma descrição disso, e estou curioso para saber se a Morpho já possui alguma estratégia.

Pessoalmente, acredito que emitir empréstimos fixos diretamente não seja a solução, pelo menos no curto prazo de empréstimos supercolaterizados. Se o mutuário deseja uma taxa fixa e o credor busca liquidez instantânea, o risco de taxa deve ser transferido para alguém disposto a assumir esse risco direcionado.

Se a curva de referência de taxa variável subjacente se tornar mais eficiente e robusta, os compradores de risco de taxa poderão oferecer melhores taxas fixas. Como discuto neste texto, ainda estamos longe de alcançar a forma final de um mercado de taxa variável.