A história da AON está a desenrolar-se de forma interessante neste momento. Por um lado, tem um crescimento orgânico sólido e movimentos inteligentes de fusões e aquisições que claramente estão a dar frutos. Por outro lado, há este problema persistente de despesas que continua a corroer as margens. Deixe-me explicar o que realmente está a acontecer aqui.

A receita da empresa aumentou 9,4% em 2025, o que é respeitável. Mas aqui está o que realmente impulsiona o crescimento - não é apenas a expansão orgânica. A AON tem vindo a construir agressivamente através de aquisições e parcerias. Aquele negócio de 13 mil milhões de dólares em NFP expandiu significativamente o seu alcance no mercado médio. A Griffiths & Armour fortaleceu a sua posição no Reino Unido. Também estão a fazer movimentos inteligentes na América Latina e na cibersegurança com empresas como a Cover Whale e a Binary Defense. A parceria com a DataRobot também é interessante - basicamente permite-lhes automatizar a integração de clientes e operações através de IA.

O que é inteligente na abordagem deles é que não estão apenas a comprar pelo crescimento. Estão realmente a desinvestir em negócios de menor retorno, como as unidades de Cibersegurança e Litígios de Propriedade Intelectual. Esse tipo de disciplina de portfólio está a dar frutos - o seu ROC (Retorno sobre o Capital) dos últimos 12 meses está em 15,7%, muito acima da média da indústria de 9%. Estão a apoiar tudo com o seu plano 3x3 e o modelo Aon United, que integra capacidades de risco e capital humano.

A Aon Business Services é o verdadeiro motor aqui. Está a possibilitar análises escaláveis e operações padronizadas que apoiam a expansão das margens. A empresa também está a devolver dinheiro aos acionistas - 1 mil milhões de dólares em recompra de ações em 2024 e 2025, com mais 1,3 mil milhões de dólares ainda autorizados.

Mas aqui é que surge a preocupação. As despesas operacionais estão a tornar-se um problema real. As despesas totais aumentaram 8,9% em 2023, depois saltaram 23,7% em 2024, e 8,2% em 2025. Estamos a falar de custos mais elevados de compensação, benefícios e TI. Quando se analisa dados de custos de pesquisa e eficiência operacional, esta tendência é difícil de ignorar. Está a consumir o potencial de crescimento das receitas.

A situação da dívida acrescenta outra camada. A AON tem 14,7 mil milhões de dólares em dívida de longo prazo contra apenas 1,2 mil milhões de dólares em caixa. A sua relação dívida/capital de 60,9% é significativamente superior à média da indústria de 44,8%. As despesas com juros aumentaram 19,2% em 2023, depois 62,8% em 2024, e 3,4% em 2025. Isso representa um peso pesado.

Entretanto, os concorrentes também estão a fazer movimentos. A AIG beneficia de desinvestimentos estratégicos e disciplina de custos, gerando forte fluxo de caixa e a devolver 5,8 mil milhões de dólares através de recompra de ações, além de 1 mil milhões de dólares em dividendos em 2025. A Lincoln National está a ter um bom desempenho em todos os segmentos, com 9,5 mil milhões de dólares em caixa no final de 2025, acima dos 5,8 mil milhões de dólares em 2024, e uma dívida total mais gerível de 6,3 mil milhões de dólares.

A conclusão? A história de crescimento da AON é real, e a sua estratégia de aquisições é ponderada. Mas a trajetória de despesas e o peso da dívida são obstáculos legítimos. A empresa precisa de demonstrar uma melhor disciplina de custos para justificar realmente o prémio de avaliação em relação aos pares. O seu histórico de surpresas nos lucros é sólido - superaram em três dos últimos quatro trimestres - mas isso não compensa as pressões estruturais de custos que enfrentam.