Uma guerra monetária interrompida: A luta pelo poder de fixação de preços entre China e EUA por trás do RWA

Resumo

Este artigo analisa sistematicamente o ponto de inflexão na restrição regulatória de RWA na China, revelando as restrições estruturais financeiras por trás e aprofundando o mecanismo pelo qual RWA evolui de uma inovação tecnológica para uma ferramenta de competição pelo poder de precificação monetária no sistema global. A pesquisa revela que a restrição periódica de RWA na China não é contra a tecnologia em si, mas contra os três riscos de externalidades estruturais que ela pode desencadear: emissão de securitizações de ativos, expansão de fluxos de capital transfronteiriços e incorporação do sistema de precificação em dólares. No percurso regulatório, RWA passou de um piloto de fintech para uma questão macro envolvendo estabilidade financeira e soberania monetária. Paralelamente, o mercado global de RWA apresenta uma trajetória altamente homogênea de dolarização: dominância de stablecoins na liquidação, construção de retornos atrelados a títulos do Tesouro dos EUA, e adoção de DeFi na distribuição de liquidez, levando ativos não dolarizados a serem sistematicamente integrados na estrutura de precificação em dólares na cadeia. Essa estrutura faz com que RWA não enfraqueça o sistema do dólar, mas o fortaleça como centro de precificação de ativos globais. Nesse contexto, há um conflito estrutural entre a internacionalização do renminbi e o sistema de RWA: ativos em RMB têm dificuldade de completar um ciclo de precificação e construção de liquidez na estrutura atual, enfrentando o risco de “asset RMBizado e precificação dolarizada”. Hong Kong atua como uma camada de buffer institucional nesse sistema, mas sem alterar o padrão de domínio do dólar. Por fim, o artigo propõe três trajetórias de evolução: dolarização completa, sistema offshore de RMB e modelo de dupla moeda. Dentre elas, a que possui potencial de equilíbrio institucional é a estrutura dual de ativos em RMB + liquidez em dólares, condicionada à reconstrução coordenada de regulação, capital e sistema monetário. Conclui-se que a competição final de RWA não se limita à arquitetura tecnológica, mas depende da capacidade de remodelar os sistemas monetário e regulatório, sendo uma redistribuição global do poder de precificação de ativos.

Nota: O termo “pausa” referido neste artigo não indica uma proibição política explícita, mas sim uma retração, desaceleração ou estagnação transitória na execução regulatória e no comportamento de mercado.

Palavras-chave: RWA, dolarização e precificação, securitização de ativos e reconstrução regulatória, internacionalização do RMB e conflito estrutural, fluxo de capital transfronteiriço e mecanismo de stablecoins, competição global pelo poder de precificação de ativos

Política e restrições reais na suspensão da emissão de RWA na China

1.1 De incentivo tecnológico a restrição cautelosa: a trajetória real da evolução regulatória de RWA na China

Se interpretarmos a redução ou desaceleração periódica de RWA na China como uma simples restrição regulatória, podemos subestimar a mudança na hierarquia institucional que ela reflete. Com base na evolução de diversos projetos de RWA na China continental e Hong Kong nos últimos dois anos, observa-se uma tendência consistente: a postura da China não mudou de repente, mas começou a reforçar significativamente a prudência regulatória à medida que RWA gradualmente adquiriu funções de precificação de ativos transfronteiriços e alocação de fundos.

Portanto, do ponto de vista dos textos políticos públicos, não há uma proibição explícita única, mas na prática, na execução regulatória e no comportamento de mercado, há um resultado convergente: a maioria dos projetos de RWA viu seu ritmo de avanço desacelerar significativamente, com alguns entrando em estagnação transitória.

Para entender essa mudança, não basta olhar uma política pontual, é preciso colocá-la em uma linha do tempo mais longa.

Essa linha do tempo revela uma mudança crucial: o foco regulatório está passando por três saltos — de viabilidade técnica, para atributos financeiros, e finalmente para rotas de capital e impacto monetário.

No estágio inicial (2019–2021), a postura regulatória em relação ao blockchain era clara e positiva. Seja na cadeia de suprimentos, notas eletrônicas ou prova de existência judicial, o blockchain era visto como infraestrutura para aumento de eficiência. Mas essa fase tinha uma premissa implícita: o blockchain poderia transformar processos, mas não alterar a estrutura financeira. Com o avanço de 2022–2023, mudanças claras começaram a surgir. Algumas instituições tentaram tokenizar contas a receber, direitos de receita de aluguel, etc., envolvendo investidores, marcando uma transição de aplicação tecnológica para produto financeiro. A postura regulatória também mudou. Em 2024, a Associação de Valores Mobiliários da China publicou o “Guia de Aplicação do Blockchain na Gestão de Ativos (Rascunho de Consulta)”, pela primeira vez explicitando a necessidade de que ativos na cadeia sejam reais, rastreáveis e transparentes para regulação[2]. O núcleo dessa orientação é que ela não nega RWA, mas delimita uma fronteira: todos os ativos na cadeia devem retornar ao sistema regulatório financeiro existente, não podendo formar uma finança fora do sistema. O ponto de inflexão real ocorre entre o final de 2024 e 2025.

Nessa fase, percebemos uma mudança no foco regulatório, que passa de atributos do ativo para sua estrutura: várias regulações por orientação de janela de oportunidade passaram a exigir que ativos domésticos não sejam tokenizados por SPVs no exterior; algumas corretoras chinesas desaceleraram ou suspenderam projetos de RWA em Hong Kong; várias plataformas de tecnologia reduziram suas operações com stablecoins e financiamento on-chain.

Essas mudanças não resultaram em um documento único, mas na convergência de resultados no mercado: projetos de RWA passaram de tentativa rápida a retração geral.

De 2025 a 2026, essa tendência se intensifica, refletindo-se não só na orientação de janela de oportunidade, mas também na revisão de tokenização de ativos transfronteiriços e no reforço de alertas de risco de stablecoins (como requisitos de registro de títulos tokenizados no exterior). Na comunicação de conformidade e no feedback regulatório, o foco se concentra em três dimensões principais: se constitui emissão de valores mobiliários, se cria novos canais de fluxo de capital transfronteiriço, e se leva ativos em RMB a serem precificados em dólares.

Particularmente em projetos de tokenização apoiados por ativos no exterior + ativos domésticos, a regulação não discute mais a tecnologia, mas volta à questão fundamental: essa estrutura altera a forma de fluxo de fundos e a lógica de precificação monetária?

Essa mudança indica que o papel do RWA na estrutura regulatória da China mudou de uma questão de aplicação de fintech para uma questão estrutural de estabilidade macrofinanceira e segurança do sistema monetário.

Sob essa perspectiva, a compreensão do aperto regulatório atual fica mais clara: o que é bloqueado não é o RWA em si, mas três caminhos-chave que ele pode abrir: a) securitização e fragmentação de ativos, b) fluxo de capital via stablecoins, e c) precificação de ativos em dólares. Esses três caminhos formam o núcleo do funcionamento do sistema global de RWA atualmente.

Portanto, uma avaliação mais próxima da realidade é que a China não impede o desenvolvimento de RWA, mas não permite que eles cresçam nesta fase por meio de bypass regulatório + fluxo transfronteiriço + precificação em dólares. Essa definição fornece uma premissa-chave para o que será discutido a seguir: as restrições ao RWA na China provavelmente estão relacionadas ao seu potencial de tocar os limites da estrutura financeira, do fluxo de capital e da soberania monetária.

1.2 O problema não está na cadeia, mas na financeirização disfarçada: por que RWA toca naturalmente a linha vermelha regulatória

Na prática de projetos, um erro comum é pensar que o problema está na blockchain ou no token. Na verdade, a preocupação regulatória nunca foi com a forma do produto, mas com a essência da estrutura financeira.

Se analisarmos os projetos de RWA na China, eles se concentram essencialmente em três tipos de ativos:

(1) contas a receber, factoring (tipo crédito)

(2) direitos de receita de imóveis (tipo REITs)

(3) títulos de financiamento de cadeia de suprimentos (tipo ABS)

Todos esses ativos têm um ponto comum: na estrutura financeira tradicional, são ativos altamente regulados.

Ao entrar na estrutura de RWA, três mudanças principais ocorrem:

(1) Fragmentação de ativos: ativos de dívida ou de receita imobiliária, que antes eram únicos, passam a ser divididos em frações negociáveis, quase como securitização.

(2) Ampliação de investidores: de bancos e trustes para investidores globais potenciais.

(3) Liquidez ativada: transações na cadeia aumentam atributos de mercado secundário.

Com essas três mudanças, a RWA não é apenas digitalização de ativos, mas uma espécie de securitização na cadeia. Essa é uma das áreas mais sensíveis à regulação na China. Além disso, há um princípio central na regulação chinesa: a regulação por penetrabilidade. Ou seja, qualquer embalagem de ativo como token, ponto, ou certificado digital, que envolva captação de recursos e distribuição de retorno, é, na essência, um produto financeiro. Por isso, muitos projetos de RWA, mesmo sem usar blockchain pública, são interrompidos.

Um conflito mais profundo: shadow banking e capital externo

Se aprofundarmos, veremos que RWA não é só securitização, mas toca em dois riscos sistêmicos:

Primeiro, a reconstrução do shadow banking. Estruturalmente, RWA é muito semelhante a trustes, asset management, ABS: empacotamento de ativos, criação de SPV, emissão em camadas, captação por investidores. A única diferença é que o veículo de emissão passa a ser um token.

Porém, sob a ótica regulatória, essa estrutura é facilmente contornável: restrições de capital, regras de divulgação, gestão de adequação de investidores.

Assim, em alguns quadros regulatórios, esse tipo de estrutura é considerado como tendo características de shadow banking, podendo gerar expansão de crédito e transmissão de risco fora do sistema.

Segundo, o canal técnico de fuga de capital. Mais sensível, é o fluxo transfronteiriço. Quando a estrutura de RWA se combina com o sistema de stablecoins, o caminho de fundos pode evoluir para: ativos domésticos → SPV no exterior, investidores usando USDT/USDC para subscrição, e retorno em dólares. Assim, uma nova rota se forma: retorno de ativos domésticos convertido em dólares via stablecoins, com circulação transfronteiriça na cadeia.

O foco regulatório aqui é se essa estrutura cria um ciclo de capital transfronteiriço não regulado, fora do controle do sistema cambial e de valores mobiliários. Em 2026, documentos regulatórios reforçaram a necessidade de registrar e revisar títulos tokenizados no exterior apoiados por ativos domésticos, para evitar expansão desordenada[1]. Sob esse ângulo, o problema do RWA não é o ativo, mas a mudança na rota de fluxo e na lógica de precificação.

1.3 A mesma estrutura, sob dois regimes: restrição regulatória na China e avanço em Hong Kong

Se olharmos de Hong Kong, há uma dissonância institucional clara. De um lado, a restrição e prudência na China continental; do outro, o impulso ativo de Hong Kong. Essa diferenciação não é conflito de políticas, mas divisão de papéis.

Na prática, Hong Kong apresenta uma postura distinta: nos últimos dois anos, avançou na regulamentação de stablecoins (como o projeto de licença do HKMA), em projetos de tokenização de títulos verdes e de títulos do governo (como emissão de títulos verdes tokenizados), e na emissão de ativos on-chain por instituições. Essencialmente, Hong Kong está construindo um sistema baseado em uma estrutura financeira on-chain centrada no dólar (ou atrelada ao dólar). Por que o mesmo país apresenta duas trajetórias?

A resposta está na lógica financeira de duas estruturas:

Isso significa: sob diferentes ambientes institucionais, a classificação regulatória e o posicionamento de mercado de um mesmo ativo podem divergir significativamente.

Mesmo sem considerar a postura regulatória, do ponto de vista operacional, a China continental enfrenta quatro restrições fundamentais:

(1) Capital não aberto → sem liberdade de financiamento transfronteiriço

(2) Dados com saída restrita → conflito entre transparência on-chain e regulação

(3) Sistema de direitos de propriedade não unificado → legalidade de on-chain insuficiente

(4) Atributo legal do token não definido → proteção ao investidor limitada

Esses problemas não se resolvem em curto prazo. Por isso, a regulação não opta por abrir e experimentar, mas por reforçar restrições de risco enquanto o sistema não estiver completo.

1.4 Revisão de dois projetos típicos: por que parecem conformes, mas não se concretizam

Nos últimos dois anos, acompanhamos profundamente vários projetos de RWA. Uma sensação comum é que, na fase de concepção, muitos projetos parecem bem conformes, mas na implementação, encontram obstáculos em pontos-chave. A causa não é uma única falha, mas o fato de que, à medida que a estrutura avança, ela atinge camadas regulatórias mais altas. Podemos abstrair esse processo como uma trajetória típica: digitalização de ativos → fragmentação de direitos → entrada de investidores → design de liquidez → formação de rota de capital transfronteiriço → reclassificação regulatória.

Os dois exemplos a seguir representam essa trajetória, apenas em momentos diferentes.

O primeiro projeto vem do setor de financiamento de cadeia de suprimentos, com ativo base contas a pagar de uma grande fabricante. Desde o início, a equipe foi cautelosa: escolheu ativos de baixo risco, com prazos claros, garantias de recompra, e estrutura de isolamento via SPV. Sob a ótica tradicional, era um modelo padrão de ABS, sem falhas aparentes.

A mudança real ocorreu na ponta de captação. Para melhorar eficiência e custos, optaram por emitir tokens via SPV no exterior, usando stablecoins para captação de fundos. Nesse momento, a natureza do projeto mudou: deixou de ser uma ferramenta de financiamento de cadeia para se tornar um produto de securitização de ativos para investidores globais, atrelado ao dólar.

A preocupação regulatória também mudou. Inicialmente, focava na autenticidade do ativo e no risco de crédito, mas logo passou a questionar: como o capital entra na cadeia? Como identificar investidores estrangeiros? Como garantir o retorno sem criar ciclo de capital transfronteiriço? Essas questões têm respostas técnicas, mas não há conformidade regulatória clara.

No final, o projeto foi considerado uma securitização de ativos não aprovada, não por ativos ilegais, mas por rota de capital que saiu do controle regulatório doméstico.

O segundo projeto é mais direto: dividir o aluguel de um edifício de escritórios em uma cidade de primeira linha, vendendo direitos de receita via token. Do ponto de vista de negócio, é um modelo fácil de entender e atrativo: fluxo de caixa estável, ativo claro, retorno previsível.

Porém, por ser tão padrão, os problemas aparecem mais rápido. Durante o avanço, as seguintes etapas se somaram: redução de barreiras de entrada, introdução de mecanismos de negociação secundária, antecipação de pagamentos de retorno. Cada uma, isoladamente, parece razoável, mas juntas formam uma estrutura clara de direitos de receita fragmentados, negociáveis, abertos ao público.

Na visão regulatória, isso equivale a um valor mobiliário. E a China já possui regras claras para esses ativos: se for um ativo imobiliário, captar recursos do público e distribuir retorno, deve entrar no sistema de REITs públicos. Qualquer estrutura que fuja disso, por mais tecnológica que seja, é uma securitização fora do sistema.

Por isso, esses projetos não tiveram espaço de ajuste, e foram interrompidos. Ao colocar os dois exemplos lado a lado, percebe-se uma característica comum: o fracasso não é por não conformidade, mas por não conseguirem se encaixar no sistema regulatório vigente.

Em outras palavras, o problema não está no que fizeram de errado, mas no que tentaram fazer e que o sistema atual ainda não aceita. O primeiro projeto parou na rota de capital, ativada por fluxo cambial e regulação de capitais; o segundo, na estrutura de direitos de receita, ativada por regulação de valores mobiliários. Ambos têm em comum o fato de que, ao combinar fragmentação de ativos, expansão de investidores e design de liquidez, a natureza do projeto passa de uma questão de produto para uma questão estrutural do sistema financeiro e da regulação.

Nessa fase, estruturas aparentemente conformes podem ser reanalisadas e enquadradas na estrutura regulatória existente. Essa é uma das razões pelas quais, na prática, os projetos de RWA na China mais frequentemente terminam por não avançar, não por serem explicitamente proibidos, mas por não conseguirem obter registro, canal de circulação ou fluxo de fundos adequado.

Assim, esses projetos, ao serem interrompidos ou paralisados na fase regulatória, revelam uma verdade importante: o maior limite ao desenvolvimento de RWA na China não está na ponta de ativos ou na tecnologia, mas na sua capacidade de alterar o fluxo de fundos e a lógica de precificação monetária. Se a resposta for sim, o projeto dificilmente avança. Como mostram os exemplos, o foco da regulação não é a viabilidade técnica, mas se, após tokenização, a estrutura consegue escapar do sistema regulatório financeiro vigente, formando uma finança fora do sistema.

1.5 Conclusão: restrição não é negação, mas uma defesa preventiva contra externalização de poder de precificação

Se abstrairmos a análise deste capítulo, podemos resumir que: a postura prudente da China em relação ao RWA não decorre de insuficiência tecnológica, mas do potencial impacto em três restrições-chave do sistema financeiro: precificação de ativos, fluxo de capitais e soberania monetária.

Mais especificamente: no âmbito financeiro, pode reestruturar o shadow banking; no âmbito de capitais, abrir canais de fluxo transfronteiriço; e na esfera monetária, fazer com que ativos em RMB sejam precificados em dólares. Assim, a política atual é mais uma medida de prevenção de riscos do que uma simples retração de mercado. O problema central não é desenvolver RWA, mas estabelecer um mecanismo de precificação e circulação de fundos autônomo, sem depender do dólar.

A precificação de ativos em dólares no RWA e o domínio global

2.1 Por que RWA é naturalmente dolarizado: a assimetria na estrutura de precificação desde o início

Do ponto de vista técnico, RWA é neutro — teoricamente, qualquer ativo de qualquer país pode ser tokenizado, fragmentado e negociado. Mas, na prática, desde os primeiros projetos, há uma forte característica de dominância do dólar, especialmente na estrutura de emissão e de fluxo de fundos. Essa origem não está no ativo em si, mas na estrutura de precificação e liquidez. Observando projetos concretos, o preço de ativos de RWA não é apenas determinado pelo fluxo de caixa, mas por fatores de retorno, risco e liquidez. Por exemplo, em projetos de RWA com títulos do Tesouro dos EUA (como os produtos de curto prazo da Ondo Finance), o retorno vem dos juros do título, mas a precificação depende da demanda por stablecoins na cadeia e da liquidez de resgate. Em outros mercados emergentes, imóveis, mesmo com fluxo de aluguel estável, precisam oferecer retornos mais altos devido à insuficiência de liquidez em dólares na cadeia.

Na estrutura financeira tradicional, esses três fatores operam em uma mesma moeda, formando um ciclo fechado. No RWA, especialmente na segunda e terceira camada, a liquidez e o prêmio de risco dependem quase que exclusivamente do fluxo de dólares na cadeia.

Isso significa: mesmo que o ativo seja de uma economia não dolarizada, sua precificação precisa passar por um sistema de liquidez em dólares para ser expresso e ajustado. Em outras palavras, o RWA não globaliza o ativo, mas o insere em uma estrutura de precificação baseada no dólar.

2.2 Como o dólar é incorporado ao RWA: do instrumento de liquidação ao âncora de retorno, em três camadas de controle

Ao aprofundar, percebe-se que o dólar não é apenas um papel de liquidação, mas atua em três níveis de controle do sistema — liquidação, precificação e liquidez.

Primeiro nível: stablecoins, como moeda de liquidação

Segundo dados de RWA.xyz e CoinGecko em abril de 2026[3], cerca de 83% das transações de RWA usam stablecoins (USDT, USDC), incluindo transações on-chain e protocolos.

O papel das stablecoins no sistema RWA vai além de liquidação: elas são o principal meio de precificação de retorno e de âncora de liquidez, determinando a moeda de retorno para investidores, a forma de precificação do ativo e a unidade de referência do mercado. Assim, ao captar fundos via stablecoins, a dívida do projeto é automaticamente atrelada ao dólar, e a distribuição de retorno também é convertida em dólares, completando a primeira camada de dolarização.

Segundo nível: o retorno dos títulos do Tesouro dos EUA, âncora global de precificação

Em todos os produtos de RWA, há uma variável quase não explicitada, mas sempre presente: a taxa de juros livre de risco. No sistema atual, esse parâmetro é o título do Tesouro dos EUA.

Isso implica que: todos os ativos de RWA são implicitamente comparados à taxa de retorno do título do Tesouro americano.

O resultado é uma lógica de ordenação clara:

(1) abaixo do título do Tesouro → sem atratividade

(2) ligeiramente acima do título do Tesouro → ativo de baixo risco

(3) muito acima do título do Tesouro → ativo de alto risco

Esse mecanismo coloca ativos globais na mesma curva de retorno em dólares.

Terceiro nível: o sistema DeFi, o distribuidor final de liquidez

Se o stablecoin resolve a entrada de fundos, e o título do Tesouro define o retorno, o sistema DeFi decide onde o dinheiro vai parar.

A rota principal atualmente é: ativo de RWA na cadeia → como garantia em protocolos de empréstimo → atração de liquidez em stablecoins → amplificação de fundos via garantia/re-garantia. Nesse ciclo, o ativo deixa de existir como um fluxo de retorno isolado, e passa a fazer parte de um sistema de garantia e liquidez on-chain, participando do ciclo de fundos.

O núcleo dessa rede ainda é formado por stablecoins (dólar) e ETH ou outros ativos de garantia.

Isso significa: a liquidez de RWA depende do tamanho e da atividade dos pools de stablecoins em dólares na cadeia. Assim, um ciclo completo se forma: stablecoins (liquidação) → títulos do Tesouro (precificação) → DeFi (distribuição).

2.3 Da teoria à prática: como o dólar adquire prioridade na precificação do RWA

Quando essas três camadas se combinam, a lógica de precificação do RWA sofre uma mudança crucial:

Ela pode ser expressa por uma equação simplificada:

Valor do ativo = CF / (r_USD + RP + LP)

onde:

(1) CF: fluxo de caixa do ativo

(2) r_USD: taxa de juros do título do Tesouro dos EUA (risco zero)

(3) RP: prêmio de risco de crédito e inadimplência

(4) LP: prêmio de liquidez na cadeia (determinada pela oferta e demanda de stablecoins)

Em comparação ao modelo clássico de DCF, essa estrutura apresenta duas diferenças centrais: na abordagem tradicional, a taxa livre de risco é baseada na curva de retorno local; no RWA, ela é substituída pela taxa em dólares (r_USD). Além disso, a liquidez do ativo, que na economia tradicional é influenciada pela profundidade do mercado local, no RWA depende da oferta de dólares na cadeia. Como consequência, o poder de precificação migra de um mercado local para o sistema global de liquidez em dólares.

Essa diferença já se manifesta na prática, formando uma hierarquia de mercado:

(1) produtos de RWA em títulos do Tesouro dos EUA: demanda alta

(2) ativos de mercados emergentes em RWA: dificuldade de financiamento

A causa não é a qualidade do ativo, mas sua incorporação natural ao sistema do dólar.

Exemplos de projetos confirmam essa lógica:

(1) Ondo Finance: tokenizando títulos do Tesouro de curto prazo, atraindo fundos em stablecoins, reforçando o retorno em dólares

(2) MakerDAO: incorporando títulos do Tesouro ao sistema de garantia do DAI, ampliando a influência do dólar

(3) BlackRock BUIDL: institucionalizando ativos em dólares na cadeia, com estruturas conformes, para ampliar a presença do dólar no Web3

Apesar de caminhos diferentes, o resultado é consistente: esses exemplos mostram que RWA não enfraquece o sistema do dólar, mas o expande em sua capacidade de precificação e liquidez.

2.4 A realidade ignorada: por que ativos não dolarizados são sistematicamente subvalorizados

Na prática, um fenômeno comum, mas muitas vezes mal interpretado, é que ativos fora do dólar não são de menor qualidade, mas são reprecificados dentro de um sistema de precificação centrado no dólar. Essa questão se manifesta em dois aspectos:

Primeiro, a variação cambial afeta diretamente o retorno real do investidor, especialmente quando o financiamento é feito em stablecoins. Por exemplo, em projetos de imóveis na Ásia, mesmo com retorno de aluguel de 6–8%[10], a conversão para dólar e a variação cambial reduzem o retorno efetivo, dificultando o financiamento. Quando um ativo em RMB ou outra moeda é financiado em dólares, o retorno real do investidor precisa considerar a variação cambial. Se há expectativa de depreciação, o investidor exige retorno maior, o que reduz a avaliação do ativo. Segundo, ativos não dolarizados geralmente enfrentam desconto de liquidez. A baixa profundidade de mercado, a percepção de risco e a dificuldade de saída elevam o prêmio de risco, exigindo retorno maior para atrair fundos.

O resultado final é que, para o mesmo ativo, a precificação em dólares e em moeda local pode apresentar diferenças sistemáticas.

2.5 Conclusão: o dólar não é só unidade de conta, mas o principal portador do poder de distribuição de retorno do RWA

Este capítulo mostra que a dolarização do RWA não é apenas uma escolha de mercado, mas uma estrutura de controle composta por três elementos: stablecoins de liquidação, títulos do Tesouro como referência de retorno, e DeFi na distribuição de liquidez. Esses três elementos formam uma estrutura dominada pelo dólar, que não só participa da precificação, mas controla toda a distribuição de retorno. Assim, o verdadeiro centro de poder do RWA não está na ponta de ativos, mas na ponta monetária: a liquidez em dólares determina o poder de precificação e influencia a distribuição de retorno global de ativos.

A internacionalização do RMB e o conflito estrutural com o sistema de RWA

3.1 Caminho de internacionalização do RMB: uma lógica de controle e abertura faseada

Ao inserir o RWA em um quadro mais amplo, surge uma questão fundamental: a internacionalização do RMB não é um processo totalmente de mercado, mas uma engenharia institucional de alta prudência, com fases bem definidas. Nos últimos dez anos, o caminho principal foi por meio de comércio, financiamento transfronteiriço e mercados offshore, evoluindo em 2025–2026 para uma rede de múltiplos centros de liquidação, maior autonomia do sistema de pagamento sem depender do SWIFT, e expansão de testes com RMB digital no exterior.

Dados do SWIFT de pagamentos transfronteiriços em 2025 e no primeiro trimestre de 2026[5] indicam que o RMB representou cerca de 3,13% a 3,46% do total, um leve aumento, mas ainda muito abaixo dos mais de 50% do dólar. A mudança principal na internacionalização do RMB entre 2025 e 2026 não é na participação de mercado, mas na estrutura de rede de liquidação, regionalização de sistemas, e na incorporação de precificação de energia e commodities: expansão do sistema CIPS, aumento do comércio energético na região do Oriente Médio com pagamento em RMB, e introdução de mecanismos bilaterais de liquidação. Além disso, o mercado offshore de RMB (CNH) cresce, mas sua liquidez ainda depende de políticas. Essa estrutura tem uma característica clara: a internacionalização do RMB é uma expansão controlada, não uma livre circulação. Nesse cenário, a emergência do RWA começa a gerar impactos estruturais.

3.2 Teoricamente, o RWA parece acelerar a internacionalização do RMB

Se olharmos superficialmente, há uma lógica de alta compatibilidade entre RWA e a internacionalização do RMB.

Primeiro, o RWA pode mapear ativos domésticos (como direitos de geração de energia renovável, contas a receber de cadeias de suprimento) para o mercado on-chain, permitindo que ativos em RMB entrem na alocação global via tokenização de fluxo de caixa. Segundo, a estrutura on-chain pode evitar intermediários tradicionais, aumentando a eficiência do fluxo de fundos. Terceiro, se combinarmos com o RMB digital (e-CNY) ou stablecoins offshore, podemos criar um mercado de ativos on-chain denominados em RMB, desde que o fluxo de liquidez de RWA seja fechado dentro do sistema RMB.

Sob esse ponto de vista, o RWA tem três valores potenciais na lógica de internacionalização do RMB: aumento da acessibilidade global de ativos em RMB (ponta de ativos), maior uso do RMB na precificação transfronteiriça (ponta de precificação), e uma nova camada de aplicação de ativos offshore (liquidez). Mas o problema é que essa lógica só funciona se o fluxo de fundos de RWA puder ser fechado dentro do sistema RMB. Na prática, o sistema de RWA funciona quase inteiramente no sistema do dólar. Essa contradição entre teoria e prática é o núcleo do conflito.

3.3 O conflito se manifesta na prática: quando o caminho do RMB encontra a estrutura de RWA dominada pelo dólar

Na prática, esse conflito não é abstrato, mas se manifesta em cada etapa do projeto. Com base em experiências reais, podemos classificar esse conflito em três disfunções principais.

Primeiro, a disfunção do sistema de liquidação. Quase todos os projetos de emissão de RWA dependem de stablecoins como USDT, USDC, etc., que operam em dólares. Por exemplo, na estrutura de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados pela Ondo Finance, o financiamento e o retorno são feitos em USDC, formando um ciclo de liquidação em dólares. No sistema RMB, o fluxo de capital ainda é altamente regulado, com restrições à circulação de moeda estrangeira. Assim, há uma assimetria: de um lado, stablecoins livres em dólares; do outro, RMB sob controle. Se insistirmos na precificação em RMB, o projeto enfrenta escassez de liquidez; se usarmos dólares, perdemos o controle do preço em RMB.

Segundo, a disfunção de cruzamento de ativos e dados. Para participar do RWA, é preciso que as informações do ativo e fluxo de caixa estejam na cadeia. Mas a China mantém restrições severas à saída de dados financeiros e empresariais. Assim, o ativo não on-chain limita a participação, enquanto on-chain pode violar a regulação de dados.

Na prática, essa questão não é resolvida tecnicamente, mas na fase de conformidade, muitas vezes levando à negação do projeto.

Terceiro, a disfunção na estrutura de investidores. O RWA conecta capital global, mas na China, os ativos permanecem majoritariamente com investidores domésticos. Quando há participação de investidores estrangeiros, surgem questões de gestão cambial, adequação de investidores, AML e origem de fundos. Assim, há um conflito: ativos domésticos, fundos estrangeiros, sem uma ponte institucional clara.

Percebe-se que: RWA não é simplesmente transferir ativos para a cadeia, mas integrá-los a um sistema financeiro dominado pelo dólar.

3.4 Hong Kong como camada de buffer: soluções e limites na disfunção institucional

Diante dessas dificuldades, Hong Kong atua como uma camada intermediária crucial.

Seu papel é fornecer uma interface de acesso ao sistema financeiro global, sem alterar a estrutura do sistema financeiro continental.

(1) Ferramentas regulatórias principais

Primeiro, o quadro de regulamentação de stablecoins. Hong Kong está avançando na licença de stablecoins (como o projeto do HKMA), criando um sistema de testes de stablecoins atreladas a moedas fiduciárias, incluindo projetos de títulos verdes tokenizados e emissão de ativos por instituições.

Segundo, projetos de RWA. Incluem emissão de títulos verdes tokenizados pelo governo de Hong Kong, e tokenização de direitos de receita imobiliária, que se tornaram os principais laboratórios offshore. Os investidores são principalmente internacionais, com participação de fundos de criptomoedas.

(2) Caso típico: RWA de títulos verdes em Hong Kong

Nesses projetos, a estrutura costuma ser: ativos domésticos ou de origem chinesa, emitidos via SPV em Hong Kong, denominados em dólares ou HKD, com investidores internacionais. A estrutura separa o valor do ativo da precificação, que fica na jurisdição offshore, mantendo o controle do sistema de precificação em dólares.

(3) Desafios do caminho offshore via SPV

Outra rota comum é empresas chinesas criando SPVs em Cingapura ou Hong Kong, para mapear ativos domésticos na cadeia. Mas essa rota enfrenta problemas de conformidade, fluxo cambial, tributário e regulatório. Na prática, o projeto pode ser desenhado, mas sua operação sustentável é difícil.

3.5 Conclusão: RWA pode impulsionar ou acelerar a dolarização do RMB

A análise mostra que o impacto do RWA na internacionalização do RMB tem duas trajetórias: uma de potencial aumento na liquidez global de ativos em RMB, e outra de reforço do domínio do dólar na precificação on-chain. Na teoria, o RWA pode ampliar a acessibilidade de ativos em RMB, aumentar o uso do RMB na precificação, e criar uma camada offshore de ativos em RMB. Mas na prática, o resultado mais provável é a incorporação de ativos em RMB na estrutura de precificação em dólares, com distribuição de retorno em dólares, e transferência de poder de precificação para mercados offshore. Isso revela um conflito mais profundo: priorizar a soberania monetária ou a liquidez de ativos? Priorizar estabilidade financeira ou abrir o mercado? Na fase atual, a China enfrenta uma escolha estrutural: estabilidade (soberania) versus abertura (liquidez). Essa questão não desaparece, mas exige uma constante reequilíbrio institucional entre as trajetórias.

Caminhos possíveis e soluções estruturais na disfunção

4.1 Três trajetórias reais: não uma questão de escolha, mas de restrições otimizadas

A partir do que foi discutido, fica claro que o sistema de RWA já é dominado pelo dólar, enquanto o sistema do RMB ainda está em fase de controle e abertura. Nesse cenário, não há uma solução única, mas três trajetórias possíveis, cada uma refletindo um equilíbrio diferente de restrições.

Primeira, a rota de dolarização completa, que é a mais avançada: ativos são empacotados em SPV offshore, captados em stablecoins em dólares, e distribuídos em dólares. Essa rota tem alta liquidez, base de investidores ampla, e estrutura de precificação madura, podendo se integrar ao mercado global de RWA. Mas o preço é a perda de poder de precificação em RMB.

Segunda, a rota de RWA em RMB offshore, usando CNH. Pode preservar parcialmente o poder de precificação em RMB, evitando o controle direto de capitais. Mas enfrenta desafios de liquidez, base de investidores e maturidade de curva de retorno. Assim, é mais uma fase de teste do que uma solução de escala.

Terceira, a rota de estrutura dual, que combina ativos em RMB com financiamento em dólares, por meio de estruturas híbridas. Essa é a mais complexa, mas potencialmente capaz de equilibrar soberania e liquidez.

4.2 Estruturação-chave: de viável a sustentável em três módulos

Na implementação prática, a escolha da rota não basta. O sucesso depende do desenho estrutural que equilibre conformidade regulatória, fluxo de fundos e distribuição de retorno. Esses três elementos precisam de uma coordenação que seja sustentável e adaptável às mudanças de política e mercado.

(1) Estrutura de SPV: ponte entre ativos domésticos e operações offshore

O modelo mais comum é usar SPV para conectar ativos domésticos a operações no exterior. O fluxo típico é:

Essa estrutura evita a transferência física do ativo, transferindo apenas direitos de fluxo de caixa. Mas o ponto crítico é garantir que o fluxo de retorno seja legalmente compatível, com uma rota clara de retorno de fundos ao interior, usando múltiplas camadas de SPV para isolar riscos.

(2) Mecanismo de distribuição de retorno: redivisão entre RMB e dólares

Na estrutura dual, o retorno pode ser dividido em duas camadas: retorno em RMB, protegido por hedge cambial, e retorno em dólares, com uma estratégia de hedge de câmbio. Assim, o investidor recebe em dólares, mas o fluxo de caixa do ativo é em RMB, com mecanismos de conversão e proteção cambial.

A estimativa de custos de hedge cambial fica entre 3% e 5%, dependendo da volatilidade. Se o retorno do ativo