Depois da bolha, para onde vamos: Relatório de Análise do Mercado de Ativos Digitais 2026

Preâmbulo: A certeza e a incerteza do Crypto

No início de 2026, numa fase de transição entre um novo ciclo de alta e baixa, o mercado inteiro está extremamente ansioso. Após 1011, a liquidez do mercado começou a secar, e por algum tempo, além de alguns projetos e empresas de topo ainda vivos, a maioria das equipes optou por fechar ou fazer a sua transformação.

E após o surgimento do Openclaw, numa nova onda tecnológica que varreu o setor, a enorme incerteza agravou ainda mais o pânico geral. Enquanto a liquidez do mercado encolhia, inúmeros profissionais de Crypto migraram para IA, e os meios de comunicação, que antes se focavam apenas em Crypto, passaram a incluir notícias sobre IA em suas manchetes, enquanto os OGs que há mais de uma década lutavam na área depreciavam a “morte da criptografia”.

O bolha do criptomercado estourou, o Crypto morreu de verdade?

Deixando essa questão para a IA, ela pode oferecer inúmeras respostas. DeepSeek diria que os lucros do mercado de criptomoedas já se dissiparam, e que agora é território de players profissionais e regulados, enquanto o comum já não tem mais chance; se perguntar ao Grok, ele dirá que é apenas uma transição de ciclo de alta para baixa, que eliminará alguns, mas que também impulsionará o setor para um caminho melhor; se consultar a Gemini, ela dirá que o avanço da IA vai impulsionar o desenvolvimento do Crypto em sinergia.

O ruído é demais, por isso queremos, à nossa maneira, encontrar a resposta. Não há nada de novo sob o sol; temos uma vaga memória de 2001, quando a bolha da internet estourou, e o mercado dizia a mesma coisa, como em todas as bolhas anteriores.

Por isso, desta vez, escolhemos estudar as bolhas.

Mesmo que a resposta esteja errada, ela é a nossa própria certeza.

1. Exploração da Lei Cíclica da História: De ferrovias à internet, como os ciclos das bolhas tecnológicas se repetem

Glória das ferrovias e rádio: as oscilações da bolha da Revolução Industrial

Em 27 de setembro de 1825, foi inaugurada a primeira ferrovia do mundo, construída na Inglaterra: a Stockton-Darlington Railway. Três anos antes, apesar de resistências de nobres feudais e religiosos, os capitalistas apostaram no futuro dessa “fera de ferro” e a construíram. Acreditavam que essa tecnologia lhes traria lucros, sem perceber o impacto que teria na era toda.

Embora a primeira ferrovia fosse inicialmente uma extensão do sistema de transporte por canais, sua praticidade e custo-benefício fizeram a indústria crescer como cogumelos após a chuva, atraindo muitos investidores. Entre 1824 e 1825, no auge da especulação na mineração na América do Sul, esses investidores começaram a migrar para as ferrovias. Em 1836-1837, com a alta geral do mercado de ações, os preços das ações das ferrovias dobraram. O Parlamento britânico viu a oportunidade e aprovou 44 novas empresas, cuja captação de recursos naquele ano superou facilmente todo o financiamento anterior do setor.

Ascensão, dissipação e reerguimento da bolha

Como em muitas outras bolhas, quando uma nova tecnologia é reconhecida pelo mercado, ela rapidamente gera uma bolha que estoura logo depois. Quando a infraestrutura se torna mais sólida, uma nova onda de bolhas surge mais forte, até que o mercado retoma o equilíbrio.

Após a criação dessas 44 empresas, como a rede ferroviária ainda não estava completa, o transporte ferroviário parecia menos conveniente que o transporte aquático tradicional, e o índice de ações ferroviárias começou a recuar. No início da década de 1840, os valores começaram a se recuperar, chegando perto do pico anterior. Antes de 1843, o investimento anual em ferrovias era de cerca de 1 milhão de libras (equivalente a 35 milhões de dólares atuais). Em 1844, esse valor subiu para 20 milhões, em 1845 para quase 60 milhões, e em 1846 atingiu 132 milhões de libras (cerca de 120 bilhões de dólares atuais). Tudo parecia próspero.

Dissolução da bolha e retorno de valor

Embora as ferrovias iniciais tenham sido negócios de sucesso, a euforia dos investidores fez com que os preços das ações ultrapassassem rapidamente os valores racionais. As primeiras ferrovias tinham vantagem de pioneirismo, mas sem barreiras de entrada, essa vantagem desapareceria. Capital suficiente e baixos obstáculos técnicos/mercadológicos criaram uma oportunidade para novos concorrentes, que comprimiram as margens de lucro das empresas existentes, levando a uma redução contínua na rentabilidade do setor, numa espécie de “internalização” da competição.

Para os investidores, o primeiro sinal de que a prosperidade estava chegando ao fim era a queda do prêmio das ações recém-lançadas, que só se sustentavam se fossem de alta qualidade. Para as empresas ferroviárias ainda existentes, expandir e conquistar áreas de alta qualidade era a melhor estratégia para manter a avaliação e a vantagem competitiva, com o uso de empréstimos bancários para alavancagem. O problema é que, por serem novas no setor, muitas empresas subestimaram os custos reais de construção, que acabaram sendo muito superiores às estimativas iniciais. Com o tempo, essas ações se tornaram jogos financeiros: os dividendos deixaram de vir dos lucros reais das empresas, passando a depender de capital externo e empréstimos bancários.

Nesse ciclo vicioso, as taxas de juros dos bancos aumentaram continuamente, até que, num ponto crítico, as empresas ferroviárias não conseguiram mais sustentar esse ciclo de capital, e o brilho do avanço tecnológico desapareceu de repente. Milhares de investidores faliram, e a admiração pelo setor deu lugar às críticas.

Para lidar com essa crise, o governo britânico aprovou uma lei que permitiu a reorganização do setor ferroviário, abandonando cerca de 20% das novas linhas já aprovadas. As empresas sobreviventes voltaram a lucrar, e uma onda de aquisições começou. Depois disso, a glória das ferrovias deixou de ser uma presença marcante, passando a ser uma luz suave e lenta, como o sol da manhã que aquece a terra. Apesar de não repetir as bolhas de capital anteriores, esse ciclo alimentou de fato o crescimento da Revolução Industrial.

Por fim, uma história semelhante se repetiu na América do Norte, um pouco mais tarde.

Marconi e o rádio

Como uma nota de rodapé do desenvolvimento da época, a história das ferrovias chegou ao fim, enquanto os meios de transporte evoluíam, aproximando o mundo e encurtando distâncias, e as comunicações por fio, telefone e telégrafo, permitiam transmitir informações sem sair de casa.

Claro que os limites da transmissão de informações ainda não tinham sido atingidos.

Depois que o físico escocês Maxwell propôs a teoria das ondas eletromagnéticas em 1865, vários inventores começaram a experimentar diferentes tipos de ondas. Em 1895, a sorte sorriu ao italiano Guglielmo Marconi, que criou um transmissor de sinais próprio. Quando, a uma distância de 10 metros, conseguiu fazer um sino tremer com seu aparelho, acreditou que poderia alcançar distâncias maiores.

Marconi percebeu o potencial comercial dessa tecnologia e, em 1896, solicitou uma patente. Começou a vender sua invenção ao governo e fundou a Wireless Telegraph and Signal Company, para desenvolver e comercializar os rádios. Como parte do acordo de cessão de patente, Marconi recebeu 15 mil libras (equivalente a 600 mil dólares atuais) em dinheiro e ações no valor de 60 mil libras (cerca de 2,8 milhões de dólares atuais), o que lhe deu segurança financeira. Na época, Marconi tinha apenas 22 anos.

Da guerra ao mercado

Como uma estrela em ascensão, Marconi logo chamou atenção de diversos setores. Desde o início, ele percebeu a demanda da Marinha britânica, que tinha uma comunicação global, e, em 1899, vendeu seus rádios para a Marinha do Reino Unido e da Itália, além de prestar consultoria. A primeira encomenda foi de 6 mil libras (250 mil dólares atuais), e a receita anual passou a superar 3000 libras (125 mil dólares atuais).

Apesar do apoio do governo, ainda havia dúvidas sobre o valor comercial da tecnologia. Após alguns anos de testes, Marconi mudou seu modelo de negócios, passando de vendas diretas para aluguel. Essa estratégia, que envolvia construir uma rede de clientes que usariam seus rádios mediante pagamento de uma taxa, criou um ecossistema: todos os clientes só podiam se comunicar com outros clientes de Marconi.

Foi essa estratégia que permitiu o surgimento de inúmeras estações de rádio e concorrentes.

Surgimento das ações de rádio

Com a entrada de Marconi e outros concorrentes, a indústria de rádio começou a se desenvolver rapidamente, atraindo muitos capitais. Nos primeiros anos, embora os relatórios mostrassem prejuízos, os investidores continuaram apostando, pois a tecnologia e o modelo de negócios ainda estavam em fase inicial, e prejuízos eram aceitáveis. Depois, a Marconi mudou seu nome para RCA, que passou a aproveitar a vantagem tecnológica e a rede de negócios que tinha nos EUA. Eles reuniram patentes da AT&T, GE, RCA e Westinghouse, formando uma fortaleza comercial quase imbatível, que impulsionou as receitas e lucros da RCA de forma explosiva.

Quem conseguiu se beneficiar, foi o ecossistema ao redor: empresas de upstream e downstream, que também aproveitaram a onda tecnológica. No auge, alguns até registraram uma empresa relacionada a “rádio” e conseguiram financiamento e listagem na bolsa. Depois, a história se repetiu: muitas capitais e empresas entraram na onda, e, quando os lucros começaram a diminuir, o mercado entrou em colapso, e a RCA foi adquirida pela AOL.

Uma queda de um gigante, e o nascimento de tudo

A história da RCA é triste, mas, de modo geral, ela foi importante para o desenvolvimento do mercado. Muitos investidores e inovadores entraram na aventura, criando projetos diversos. Quase na mesma época, Jerry Yang e David Filo criaram um sistema de indexação de informações chamado Yahoo, inspirado por ideias de Stanford, como Sergey Brin e Larry Page, que buscavam formas de encontrar informações na internet mais rapidamente. Essas inovações cruzaram o oceano, e Jack Ma, na China, começou a desenvolver o “Yellow Pages” local.

O auge da bolha de conceitos

Comparado às tecnologias de ferrovia e rádio, a entrada na internet era muito mais fácil: não era preciso contratar trabalhadores ou obter licenças governamentais. Basta entender de tecnologia e criar algo. Essa facilidade gerou uma explosão de riqueza, e uma festa de capitalização começou.

No começo, os investidores eram cautelosos, mas ao verem empresas como Yahoo e Google, que surgiram em “garagens” e faturaram muito com modelos inovadores, perceberam que as avaliações de mercado estavam se tornando irracionais. Os preços das ações subiram rapidamente, e a lógica de avaliação baseada em lucros foi substituída por métricas de receita, cliques, retenção, etc. Sem exemplos históricos, a única forma de avaliar esses negócios era ouvir as histórias dos fundadores.

No final, as pessoas passaram a comprar histórias, e não tecnologia. Quem tinha uma narrativa convincente e um potencial de crescimento maior conseguia captar mais recursos. Uma verdadeira FOMO começou, e, inicialmente, as empresas faziam planos de negócios sólidos. Mas, com a euforia, até empresas sem relação com internet criaram sites e entraram na festa, levando a uma supervalorização de tudo. Algumas ideias inovadoras surgiram, como compras online, delivery e cuidados com animais de estimação, mas tudo era apenas narrativa, sem base sólida.

E, como sempre, a história se repetiu: quando a bolha estourou, o mercado entrou em colapso, e a recuperação foi lenta e dolorosa.

Indicadores de bolha baseados em dados: como as avaliações da internet começaram a falhar

A história já foi contada, mas, para entender melhor, é preciso transformar esses relatos em indicadores macroeconômicos quantificáveis e comparáveis, buscando padrões. Usaremos como exemplo a bolha da internet (1995-2002), com dados históricos anteriores à Grande Depressão de 1929, analisando quatro dimensões — avaliação, ambiente monetário, fluxo de capital e economia real — para mostrar a evolução macroeconômica durante o ciclo da bolha. Essas tendências fornecerão uma base “imutável” para análises futuras do ciclo do Crypto.

P/E extremo: a inflação das avaliações

O sinal mais evidente de uma bolha é a avaliação. Em cada ciclo, a expectativa otimista do mercado eleva o múltiplo de avaliação até níveis irracionais. Esse processo é uma “deriva de âncoras”: os investidores aceitam avaliações cada vez mais absurdas até que o sistema colapse.

Na bolha da internet, o índice Nasdaq atingiu um P/E de cerca de 200 em março de 2000, muito acima dos 60-80 do pico da bolha japonesa. Isso significa que os investidores estavam dispostos a pagar 200 dólares por cada dólar de lucro atual, ou seja, levariam 200 anos para recuperar o investimento, mesmo sem crescimento de lucros. Além disso, mais da metade das empresas listadas no Nasdaq estavam no prejuízo, sem um P/E significativo.

Ao mesmo tempo, o S&P 500 ficou na faixa de 29-33 vezes entre 1999 e 2000, com picos acima de 45 antes de 2002. Em março de 2001, o P/E do Nasdaq ainda era de 175, indicando que, mesmo com o início do estouro, as avaliações ainda estavam longe de se ajustar.

Shiller CAPE: o alerta de avaliação de século

O índice de preço-lucro ajustado pelo ciclo de Shiller (CAPE), que usa a média dos lucros ajustados pela inflação dos últimos 10 anos, é uma das métricas mais confiáveis para avaliar o mercado a longo prazo. Desde 1881, a mediana do CAPE do S&P 500 é de 16,04, e a média de 17,17.

Nos momentos de bolha mais marcantes, o CAPE ultrapassou 30: em 1929, atingiu 32,56, antes de uma queda de 89%; em 2000, chegou a 44,20, e o mercado caiu 49% até 2002, com o NASDAQ caindo 78%. Entre 2000 e 2010, o retorno real anual foi de cerca de -1,4%. Quando o CAPE passa de 30, a expectativa de retorno nos dez anos seguintes é de 0 a 3%, bem abaixo da média histórica de 7%.

Importante notar que o CAPE não é uma ferramenta de timing: um valor alto não indica exatamente o momento de estourar, mas sinaliza que o retorno futuro será baixo. Como aponta o Federal Reserve de Minneapolis, após o estouro da bolha de 2000, o impacto na economia real foi moderado, mas a destruição de riqueza no mercado de ações foi profunda.

P/S extremo: a divergência das avaliações

Como muitas empresas estavam no prejuízo em 2000, o P/E perdeu sua validade como indicador. Assim, o P/S (preço sobre vendas) tornou-se uma métrica mais confiável para medir o grau de bolha.

Segundo o CFA Institute, em março de 2000, o P/S mediano das empresas de conteúdo na internet atingiu 32,44, enquanto em setembro de 2020 esse valor caiu para 3,15 — uma diferença de mais de 10 vezes. O P/B (preço sobre valor patrimonial) do setor de semicondutores também caiu de 13,85 para 3,32 nesse período.

Política monetária: a faca de dois gumes que alimenta e destrói bolhas

Por trás de toda grande bolha, há uma política monetária frouxa. Taxas de juros baixas reduzem o custo de oportunidade do capital, incentivando o fluxo para ativos de risco, alimentando a especulação. Quando o banco central sobe as taxas, a bolha se torna vulnerável.

Período de expansão: catalisador da bolha. A bolha da internet foi impulsionada por uma política monetária frouxa na década de 1990. Entre 1995 e 1998, o Fed manteve juros entre 5,25% e 5,5%, e em 1998, após o colapso do LTCM, cortou os juros para 4,75%, injetando liquidez. Essa política “de alívio” estimulou o mercado, levando o Nasdaq a representar 11% do volume de negociações da NYSE em 1999, e a subir mais de 600% na IPO do TheGlobe.com em novembro de 1999.

Período de aperto: o fim da festa. A partir de junho de 1999, o Fed começou a subir as taxas, com seis aumentos até maio de 2000, levando a taxa de juros para 6,5%, o nível mais alto desde 1991. Isso elevou o custo de financiamento, tornando os ativos de risco menos atrativos, e provocou uma fuga de capitais. A combinação de aumento de juros, choques externos e perda de confiança foi a sequência que levou ao estouro da bolha.

Após o estouro, o Fed voltou a cortar juros rapidamente. Em 2001, reduziu a taxa de 6,5% para 1,75%, numa das maiores flexibilizações da história. Mas o mercado de trabalho levou mais tempo para se recuperar: a taxa de desemprego atingiu 6,3% em 2003, três anos após o pico da crise. Essa defasagem na transmissão da política monetária é fundamental para entender as consequências de uma bolha.

Fluxo de capital e alavancagem: de uma febre de VC ao endividamento de varejo

Se a avaliação é o termômetro da bolha, a política monetária é a fonte de calor. O fluxo de capital, o mercado de IPOs e o endividamento de margem (margin debt) são os combustíveis que alimentam a fogueira.

VC: de seleção rigorosa a “jogar dinheiro”. Durante a bolha da internet, o volume de investimentos de risco cresceu exponencialmente. Segundo a NVCA, os aportes nos EUA passaram de cerca de 8 bilhões de dólares em 1995 para um pico de 105 bilhões em 2000, um aumento de 13 vezes em cinco anos. Em 1999, 39% do VC foi para internet. Essa febre elevou a qualidade dos projetos, mas também aumentou o risco: muitas startups sem modelo de negócio viável conseguiram financiamento só por terem um domínio “.com”.

Depois do estouro, o fluxo de VC caiu drasticamente, para cerca de 36,5 bilhões em 2001, e continuou a encolher até 2003, quando voltou a cerca de metade do pico. O retorno médio dos fundos de VC em 1999 foi de -4,29%, e em 2000, -2,51%, indicando que quem entrou na fase mais quente saiu no prejuízo.

IPO: de festa a congelamento. O número de IPOs é um indicador sensível do clima de especulação. Em 1996, foram 677 IPOs nos EUA, atingindo um pico de 474 em 1997, caindo para 283 em 1998, e voltando a 476 em 1999. Em 2000, ainda houve 380 IPOs, mas em 2001, o número despencou para 80. Mais de 280 empresas apoiadas por VC fizeram IPO em 1999, muitas com altas de mais de 100% no primeiro dia. VA Linux, por exemplo, subiu 698% em seu IPO em dezembro de 1999, um recorde até hoje.

Endividamento de margem: o pico da alavancagem. O endividamento de margem é um indicador-chave do nível de risco do mercado. No final dos anos 1990, com a entrada de investidores de varejo, esse indicador disparou, atingindo cerca de 3 trilhões de dólares em março de 2000, quando o Nasdaq, os VC e o fluxo de IPOs estavam no auge. A relação de margem com o PIB nominal chegou a 2,6%, nível semelhante ao de 2007, antes da crise do subprime, e foi superada em 2021, com 3,97%.

Durante o colapso de 2000, os investidores de varejo continuaram a entrar, aportando cerca de 260 bilhões de dólares ao longo do ano, mais que em 1998 e 1999. Até o final de 2002, cerca de 100 milhões de investidores perderam aproximadamente 5 trilhões de dólares em valor de mercado. Segundo a Vanguard, 70% das contas de aposentadoria 401(k) já tinham perdas superiores a 20% até o fim de 2002. Isso mostra que, na fase final da bolha, os investidores de varejo foram os últimos a entrar na festa, enquanto os institucionais já tinham saído.

Impacto tardio na economia real: retração do PIB, desemprego e recuperação lenta

O estouro da bolha não afeta imediatamente a economia real, mas se propaga por uma cadeia de transmissão: do mercado financeiro às empresas, e depois ao mercado de trabalho. Após a bolha da internet, a recessão nos EUA foi moderada no PIB, mas deixou marcas profundas no emprego e nos investimentos, gerando o fenômeno do “jobless recovery”.

PIB: uma retração superficial, uma ferida profunda. O NBER definiu a recessão de março a novembro de 2001, com duração de oito meses. O PIB caiu apenas 0,3%, e a queda anualizada do terceiro trimestre foi de 1,3%. Mas esses números escondem uma crise estrutural: o investimento fixo (sem estoques) caiu por vários anos, até o terceiro trimestre de 2002. Entre 1996 e 2000, o crescimento do investimento foi de cerca de 10% ao ano, mas após a bolha, esse ritmo foi revertido, com quedas muito acima da média histórica.

Emprego: de um fundo profundo a uma recuperação lenta. A taxa de desemprego saiu de 4% em 2000, atingiu 6,3% em 2003, e só voltou ao nível de 2000 em 2006. Essa trajetória de “fim da recessão, mas desemprego em alta” é típica de uma recuperação “sem emprego”. Nos anos seguintes, o mercado de trabalho só se recuperou lentamente, com a perda de cerca de 1,7 milhão de empregos em 2001, e mais 0,5 milhão em 2002. A recuperação total do emprego só veio em 2004, após mais de 3 anos.

Setores mais afetados: tecnologia e manufatura. Na área de tecnologia, a perda de empregos foi intensa, especialmente no Vale do Silício, que perdeu cerca de 200 mil postos de trabalho até 2004. A produção industrial caiu 7,6% de 2000 a 2001, mais que o dobro da queda de 1990-91. A recuperação do emprego levou anos, e a crise deixou marcas duradouras.

Resumo: o modelo de quatro fases da evolução macro da bolha

Com base nos dados acima, podemos montar um modelo de quatro fases para a evolução macroeconômica de uma bolha tecnológica, que se repete em diferentes ciclos históricos, como o da ferrovia, 1929 e internet:

• Fase 1: avaliação moderada, início do entusiasmo. Novas tecnologias aparecem, os primeiros adotantes e investidores profissionais entram, e os múltiplos de avaliação começam a subir, mas ainda dentro de limites razoáveis. Juros baixos, VC em crescimento, mercado otimista, mas racional.

• Fase 2: avaliação acelerada, euforia. Política monetária frouxa e narrativa tecnológica criam um ciclo de feedback positivo. CAPE ultrapassa 30, P/E e P/S atingem valores extremos, VC cresce mais de 100% ao ano, IPOs e ganhos no primeiro dia atingem recordes, e os investidores de varejo entram em massa, com alavancagem. As avaliações se tornam irracionais, e as narrativas se tornam mais extremas.

• Fase 3: colapso e escassez de liquidez. Aumento de juros ou choques externos quebram a confiança. Os preços despencam 50-80% em poucos meses. VC e IPOs param, e a alavancagem provoca cascata de liquidações. Os ativos mais irracionais, sem lucro, first to zero.

• Fase 4: recuperação lenta e reestruturação. O PIB encolhe moderadamente, mas o desemprego fica alto por anos. As empresas reduzem investimentos, e o mercado passa a valorizar lucros e fluxo de caixa. Regulamentação se reforça, e as empresas sobreviventes se tornam os pilares de uma nova fase de crescimento. Pode levar de 5 a 15 anos para a recuperação total.

Apesar das diferenças de tecnologia, mercado e participantes, esses padrões macro se repetem, revelando uma lógica comum.

E essa será a base “imutável” que usaremos para mapear o ciclo do Crypto nas próximas seções.

2. Os múltiplos ciclos do Crypto: uma tendência econômica única das blockchains

BTC: evolução independente — de experimento criptográfico a ativo de risco institucional

A maior parte das bolhas anteriores já virou história, mas estamos vivendo uma nova agora. Se você passou por várias fases de alta e baixa do Crypto, talvez reconheça esses ciclos.

Por isso, neste capítulo, usaremos o BTC como referência principal, analisando seu ciclo e o do mercado de criptomoedas como um todo, para entender as semelhanças e diferenças na evolução de seus ciclos. Essas trajetórias refletem tanto as regras comuns da especulação quanto as particularidades das blockchains, como descentralização, instantaneidade global e economia de tokens. Após as bolhas, alguns setores permanecem, outros são eliminados, e alguns se transformam — essa é a essência do ciclo do Crypto.

Em 22 de maio de 2010, o programador Laszlo Hanyecz postou no fórum Bitcoin Talk que estava disposto a trocar 10 mil BTC por duas pizzas Papa John’s. Essa foi a primeira transação de compra de bens reais com Bitcoin na história. Na época, esses 10 mil BTC valiam cerca de 41 dólares, e hoje valem mais de um bilhão de dólares. Essa data ficou conhecida como “Bitcoin Pizza Day”, marcando a transformação do BTC de uma tecnologia quase sem valor para um ativo considerado por instituições globais.

Dados mostram que o pico de valor de mercado de cada ciclo cresceu cerca de 88 vezes desde 2013, enquanto a queda foi de aproximadamente 93% até o ciclo de 2024-2025. Essa tendência reflete a separação contínua entre o ciclo do BTC e o das Altcoins: em 2025-2026, a dominância do BTC se estabiliza em 58,6%, e os fundos de ETFs de Bitcoin nos EUA, que começaram a ser aprovados em 2024, já receberam mais de 55 bilhões de dólares de entradas líquidas (com destaque para produtos como BlackRock IBIT).

Esse valor mostra que as instituições já consideram o BTC como um ativo de alocação independente, não apenas uma “coadjuvante” das Altcoins. Em contrapartida, o mercado de criptomoedas como um todo ainda mantém forte caráter especulativo: no início de cada ciclo de alta, há muitas narrativas, oportunidades estruturais, e a liquidez é abundante; na fase seguinte, projetos homogeneizados e a dispersão de liquidez levam a uma queda de valor e a uma crise de atenção.

A maioria das Altcoins desaparece após a alta, por falta de usuários reais, narrativa falsa ou liquidez exaurida. O caso mais emblemático foi Terra-Luna, em 2022: a capitalização de mercado de Luna chegou a 400 bilhões de dólares, mas a narrativa do “ stablecoin algorítmico” foi desmentida com o colapso do UST, e o valor desapareceu em poucos dias. Os dados on-chain mostram que o TVL caiu de 180 bilhões de dólares no pico para menos de 1 milhão de dólares, e a liquidez se esgotou. Segundo o DefiLlama, entre 2021 e 2025, mais de 70% dos projetos de DeFi e memes tiveram quedas de TVL superiores a 90%, entrando em uma fase de morte lenta, com baixa de volume, desativação de desenvolvedores e esquecimento do mercado.

Ao analisar a evolução do BTC de 0 a 13,6 trilhões de dólares, podemos entender melhor como seu valor de consenso se desenvolve:

Mecanismo único de bolha: especulação descentralizada, economia de tokens e efeito de rede ampliados

O ciclo de bolhas do Crypto é semelhante ao da internet, mas com diferenças importantes. Enquanto a internet foi impulsionada por VC, o Crypto se amplia por especulação descentralizada, economia de tokens e efeito de rede. A febre das ICOs em 2017 é um exemplo: arrecadou cerca de 53 bilhões de dólares, com muitos projetos apenas com whitepapers, e uma taxa de fracasso de 46-59%.

Durante o período de estímulo macro de 2020-2022, a oferta de stablecoins cresceu de 50 bilhões para mais de 1500 bilhões de dólares (e, em 2026, estabilizou em cerca de 3100 bilhões). Isso aumentou a alavancagem e a especulação. Quando a liquidez externa diminui, os tokens sem mecanismo de autorregulação se revelam: inflação alta, incentivos de curto prazo, dependência de capital externo.

Essa fase do mercado Altcoin pode ser explicada pela teoria da difusão de inovação de Everett Rogers (curva S): o ciclo de alta é a propagação da narrativa de inovação, de grupos iniciais (programadores, VC, entusiastas) para o público geral, com adoção por influenciadores, traders, web2, até o público comum, que entra na fase final. Quando a adoção atinge 80-90%, o crescimento desacelera, e a liquidez se esgota, levando ao fim do ciclo. Essa dinâmica foi evidente na temporada de memes do Solana em 2024, com mais de 5000 tokens criados em um mês, dispersando atenção e recursos, e levando à queda de volume e liquidez.

Quando a narrativa chega ao extremo, e os primeiros investidores realizam lucros, o ciclo de alta se desfaz, e o mercado entra em declínio. Do ponto de vista comportamental, o fim da fase de expansão é a hora de a atenção se dispersar.

Ciclos e ciclos: diferenças entre a bolha da internet e a do Crypto

Na bolha da internet, o Nasdaq atingiu um P/E de 200 em março de 2000, com muitas empresas sem lucro, e o P/S do setor de conteúdo chegou a 32,44. No Crypto, as avaliações se refletem mais na relação TVL/valor de mercado e na avaliação totalmente diluída (FDV):

Em 2021, o TVL de DeFi atingiu 180 bilhões de dólares, enquanto o valor total de mercado era quase 3 trilhões. Algumas moedas meme e projetos emergentes tiveram FDV/TVL acima de 100 vezes. Entre 2021 e 2025, mais de 70% dos projetos Altcoin mantiveram FDV elevado mesmo com queda de TVL, levando a uma avaliação distorcida, muito além do que se via na internet.

Para entender as diferenças, é preciso analisar a estrutura dos participantes e os fatores macroeconômicos.

Diferença fundamental: participação de base — vitória dos “guerreiros” comuns

A bolha da internet foi liderada por VC e bancos de investimento, com os investidores de varejo participando indiretamente. Já o Crypto, por sua descentralização, é dominado por investidores de varejo globais, que cresceram de dezenas de milhões de endereços em 2021 para centenas de milhões em 2025. Essa estrutura aumenta a volatilidade: os investidores de varejo usam mais alavancagem (posições de perpétuo com mais de 60%), e eventos como o colapso da FTX em 2022 geraram liquidação de mais de 200 bilhões de dólares, com quedas de mais de 60% em muitas Altcoins.

Impacto da política monetária restritiva

O aperto monetário, que encerrou as bolhas anteriores, foi mais rápido e mais forte no Crypto. Na internet, o Fed elevou juros de 4,75% para 6,5% entre 1999 e 2000, levando ao colapso do Nasdaq. No Crypto, a taxa subiu de 0% para 5,25-5,5% em 2022, com a redução de liquidez de cerca de 2,4 trilhões de dólares, levando o valor de mercado de 2,5 trilhões para menos de 400 bilhões, uma queda maior que a do Bitcoin.

O efeito dominó do “cisne negro” e a fuga de liquidez

A instantaneidade do Crypto e sua capacidade de cross-chain amplificam o impacto de eventos inesperados. Na bolha da internet, choques externos afetaram um setor específico, como o caso do Enron em 2001. No Crypto, o colapso da FTX provocou uma cascata de liquidações, com a liquidez se dispersando por várias plataformas e projetos, levando a uma queda de mais de 85% no volume de negociação de muitas Altcoins, e à desativação de desenvolvedores e projetos.

Evolução da liquidez no Crypto

A emissão de tokens no mercado de criptomoedas cresce exponencialmente, diluindo a liquidez geral. Segundo Bobby Ong, da CoinGecko, há atualmente 209 blockchains, 1450 DEXs e quase 550 mil tokens. A criação de novos tokens é assustadora: estima-se que, nos próximos cinco anos, possam surgir cerca de 1 bilhão de tokens, impulsionados por plataformas como pump.fun, que permite criar tokens em segundos, com custos mínimos. Essa abundância de tokens dispersa a liquidez, dificultando a concentração em projetos específicos.

Dados on-chain confirmam essa tendência de diluição: há um ano, o relatório “State of Crypto 2026” da 21Shares mostrou que, até 2025, a atividade em Layer 2 caiu 61%, e a maioria das “zombie chains” (cadeias de blockchain inativas) dominam o cenário, com o Base gerando apenas 55 milhões de dólares de receita, enquanto muitas outras estão em crise. Isso reflete a dispersão de liquidez: recursos migrando de projetos antigos para novos, e a avaliação de mercado se ajustando para baixo, acelerando a decadência.

A maioria dos projetos não tem fluxo de caixa próprio, e mesmo os que têm, não conseguem transformar receita em valor de token de forma eficiente (como recompra ou queima). Assim, a competitividade depende mais da narrativa e do apelo do projeto do que de fundamentos econômicos sólidos.

Por isso, em mercados altamente especulativos, a narrativa é o ativo principal: ela atrai atenção e liquidez. Projetos na mesma narrativa não se diferenciam facilmente, e não há mecanismos de captura de valor ou vantagem tecnológica. Isso leva à fragmentação da liquidez, dispersão de atenção, fadiga narrativa, queda de expectativas e saída de capital, acelerando a decadência do setor.

No Crypto, uma nova narrativa costuma seguir um padrão semelhante:

Por exemplo, a narrativa do Ethereum Layer 2 e do pump.fun: inicialmente, a narrativa de expansão do Ethereum atrai atenção, com projetos como Optimism, Arbitrum e zkSync focados em aumentar a escalabilidade. Mas, com o tempo, a similaridade entre esses projetos e a proliferação de Layer 2 faz com que a atenção se disperse, e a liquidez se fragmenta. A quantidade de Layer 2 cresce exponencialmente, de 1-2 em 2019 para mais de 140 em 2025, e a competição entre eles reduz a liquidez de cada um, levando à crise de narrativa e à queda de interesse.

De forma semelhante, plataformas como pump.fun, que simplificam a criação de tokens meme, geram uma enxurrada de novos tokens, dispersando a liquidez e destruindo a narrativa de meme. A quantidade de tokens criados por mês ultrapassa 5000, e a competição por atenção e recursos é brutal, levando à desvalorização de quase tudo.

Ao longo da história do setor, esse ciclo de quatro fases se repete: 2013 (Silk Road), 2017 (ICO), 2021 (DeFi/NFT) e 2024 (ETF). Cada ciclo apresenta:

• Fase 1: narrativa escassa, participação inicial, avaliação moderada.

• Fase 2: euforia, feedback positivo, narrativa em expansão, adoção em massa.

• Fase 3: colapso, liqu