Título original: What should DeFi Rates really be?

Autor original: Tom Dunleavy, Head of Varys Capital

Tradução por: Chopper, Foresight News

KelpDAO sofreu um ataque de ponte cross-chain de 292 milhões de dólares, o risco se espalhou para Aave, levando a um desaparecimento de 13 bilhões de dólares em ativos bloqueados em DeFi em 48 horas.

Se você depositar USDC no mercado monetário e ganhar apenas 5% de rendimento, a questão realmente importante não é se há risco em DeFi, mas: se o seu retorno compensa o risco assumido.

Este artigo irá analisar essa questão usando a lógica de precificação de títulos.

D duas semanas atrás, o atacante roubou 292 milhões de dólares do KelpDAO, e o rsETH roubado foi posteriormente depositado novamente na Aave V3 como garantia, causando diretamente uma inadimplência de cerca de 196 milhões de dólares na Aave. Em apenas três dias, o valor total dos ativos bloqueados na Aave caiu de 26,4 bilhões para 17,9 bilhões de dólares.

Antes disso, duas semanas antes, o protocolo Drift do ecossistema Solana foi alvo de um ataque de engenharia social ao chave privada do administrador por hackers norte-coreanos, com uma perda de 285 milhões de dólares, sendo que a origem do ataque remonta ao outono de 2025.

Duas grandes falhas de segurança em apenas três semanas, totalizando uma perda de 577 milhões de dólares. Devido ao risco de corrida, a taxa de utilização de fundos no mercado de empréstimos USDC da Aave atingiu 99,87% por quatro dias consecutivos, com a taxa de depósito subindo para 12,4%. Gordon Liao, economista-chefe da Circle, chegou a propor uma governança para expandir o limite de empréstimo em quatro vezes, para aliviar a demanda por saques.

Um mês atrás, muitos usuários depositaram stablecoins no mercado monetário DeFi, ganhando apenas 4% a 6% de rendimento anual.

Agora, todos precisam enfrentar uma questão central: esses níveis de retorno são realmente razoáveis? Antes do incidente do KelpDAO, semanas atrás, Santiago R Santos questionou no podcast Blockworks: em DeFi, assumimos riscos elevados por longos períodos, mas nunca recebemos uma compensação adequada pelo risco. No futuro, o risco justo de diferentes ativos deve ser redefinido.

Como os mercados financeiros tradicionais precificam o risco de crédito

O retorno de todos os títulos corporativos é composto por múltiplas camadas de compensação de risco. A fórmula de precificação básica é a seguinte:

· Retorno = Rf + [PD x LGD] + Prêmio de risco + Prêmio de liquidez

· Rf é a taxa de risco zero, baseada na taxa de rendimento de títulos do Tesouro dos EUA com prazo correspondente.

PD × LGD é a perda esperada = probabilidade de inadimplência × taxa de perda em caso de inadimplência, onde a taxa de perda é 1 - taxa de recuperação do ativo. O prêmio de risco compensa a incerteza além da perda esperada; mesmo que dois ativos tenham PD e LGD iguais, diferenças na volatilidade dos resultados de risco podem causar variações na precificação. O prêmio de liquidez refere-se ao custo adicional de descontar ativos para liquidação ou saída de posições.

Com base em dados históricos de Moody’s desde 1920, as referências são as seguintes:

· Taxa de inadimplência de títulos de grau especulativo dos EUA a longo prazo: 4,5%, nos últimos doze meses 3,2%, prevista para subir para 4,1% no primeiro trimestre de 2026;

· Taxa média de recuperação de títulos de alto rendimento sem garantia: cerca de 40%, correspondendo a uma perda de inadimplência de aproximadamente 60%;

· Perda esperada anualizada de títulos de alto rendimento: 4,5% × 60% = 2,7%;

· No setor de crédito privado, a KBRA prevê uma taxa de inadimplência direta de 3,0% em 2026, com uma recuperação média de cerca de 48% em casos de inadimplência em 2023–2024;

· Taxa de recuperação histórica de empréstimos alavancados garantidos de grau superior: entre 65% e 75%.

Previsões de retorno de títulos tradicionais em abril de 2026

Vamos analisar os dados atuais. O rendimento de fechamento do título do Tesouro dos EUA de 10 anos na última quarta-feira foi de 4,29%. Ao mesmo tempo, consideramos o ajuste de spread de opções do ICE de abril de 2026 para títulos do mercado de capitais dos EUA.

A lógica de precificação é clara e razoável: seguindo a hierarquia de capital, de títulos do Tesouro a títulos de grau de investimento, títulos especulativos e ativos imobiliários secundários, os rendimentos aumentam proporcionalmente para compensar o aumento na probabilidade de inadimplência e na magnitude da perda.

O retorno de empréstimos privados diretos permanece em torno de 9%, não porque a taxa de inadimplência do tomador seja maior, mas devido à liquidez extremamente baixa de ativos não padronizados, resultando em um prêmio de liquidez significativo.

Em contraste, no mercado DeFi: Antes do incidente do KelpDAO, a taxa de juros de depósitos em USDC na Aave era de cerca de 5,5%, um nível de precificação entre títulos de grau de investimento e high yield de grau B. Já a Morpho, que utiliza cofres selecionados e gestão ativa, oferece cerca de 10,4%. Esses dois números não podem refletir simultaneamente o mesmo risco subjacente.

Modos de inadimplência exclusivos do DeFi, inexistentes no mercado financeiro tradicional

O procedimento de inadimplência tradicional é monótono. O tomador não paga juros, o detentor do título aciona cláusulas de aceleração, há reestruturação de dívida, liquidação de ativos, negociações para recuperação de ativos — processos longos e negociáveis.

Porém, no DeFi, não há mecanismo de reestruturação de dívida, e a principal ameaça vem de ataques ao protocolo, que se dividem em três modos de falha completamente diferentes, cada um com suas próprias características de perda.

Modo 1: Ataque por vulnerabilidade de contrato inteligente

Vulnerabilidades de código causam roubo de fundos, como ataques de reentrada, falhas na validação de parâmetros, falta de controle de permissões, etc. Os atacantes drenam diretamente os fundos do pool. Dados históricos mostram que: protocolos com participação de hackers éticos têm uma taxa média de recuperação de apenas 5%–15%; se envolver hackers de nível estatal norte-coreano, a recuperação é praticamente zero.

Em 2021, o Poly Network teve todos os 611 milhões de dólares roubados devolvidos, um caso extremo; ataques de 625 milhões na Ronin e 325 milhões na Wormhole foram recuperados, dependendo de garantias do projeto e market makers, não de recuperação de ativos de mercado — essencialmente, uma compensação por parte dos acionistas.

Modo 2: Manipulação de oráculos e ataques de governança

Manipulação de preços por pools descentralizados de baixa liquidez, criando artificialmente inadimplência; ou hackers acumulando tokens de governança e aprovando propostas maliciosas, esvaziando fundos do tesouro. Em 2022, o caso da Beanstalk, que perdeu 182 milhões de dólares por ataque de governança, é um exemplo típico. Esses riscos podem ser parcialmente mitigados por intervenções do protocolo, mas os ativos de crédito dos credores muitas vezes se tornam tokens sem valor.

Modo 3: Colapso em cadeia por composição

O incidente do KelpDAO é um exemplo dessa categoria, e a mais perigosa, difícil de auditar e prever. Protocolos A emitem derivativos de staking / re-staking, Protocolos B aceitam esses ativos como garantia, Protocolos C fazem ponte de ativos cross-chain.

Se qualquer ponto dessa cadeia for atacado, toda a cadeia subsequente pode entrar em colapso. Os atacantes não precisam comprometer o Aave em si, basta comprometer o protocolo subjacente rsETH para que os credores da Aave assumam uma enorme inadimplência.

Esses três tipos de risco compartilham uma característica comum, que é a explosão de risco em minutos, não em trimestres. Sem contratos, sem reestruturação de falência, contratos inteligentes executam automaticamente, código é regra. Se houver vulnerabilidade, as perdas podem ser quase totais e irreversíveis. O inadimplemento de rsETH na Aave V3 subiu de zero para 196 milhões de dólares em cerca de quatro horas. Em comparação, títulos de alto rendimento de grau BB levam uma média de 14 meses para passar do aviso de risco à reestruturação de dívida.

A verdade revelada pelos dados de perdas reais

O relatório de dezembro de 2025 da Chainalysis revela um conjunto de dados contraditórios: de início de 2024 até outubro de 2025, o valor total de ativos bloqueados em DeFi subiu de 40 bilhões para 1,75 trilhão de dólares, mas as perdas por ataques de hackers específicos de DeFi permaneceram na faixa baixa de 2023.

Em 2025, o total de criptomoedas roubadas foi de 3,4 bilhões de dólares, com risco altamente concentrado em roubos de plataformas centralizadas e carteiras pessoais.

Só olhando esses dados, é fácil interpretar erroneamente que a segurança de DeFi está continuamente melhorando. A verdade objetiva é que: o setor de auditoria de contratos é maduro, plataformas como Immunefi oferecem recompensas por vulnerabilidades que cobrem mais de mil bilhões de dólares em ativos de usuários, e pontes cross-chain estão introduzindo gradualmente mecanismos de bloqueio de tempo e validação múltipla.

Porém, a realidade de 2026 é completamente oposta: em 1º de abril, Drift perdeu 285 milhões de dólares, e em 18 de abril, KelpDAO perdeu 292 milhões de dólares. Em 18 dias, duas falhas de bilhões de dólares, ambas focadas em vulnerabilidades de arquitetura de composição, não no protocolo de empréstimo em si.

Com base na média anual de ativos bloqueados, estimamos a taxa de perda anualizada de DeFi nos últimos anos:

· 2024: perdas específicas de DeFi de cerca de 500 milhões de dólares, com uma média de 75 bilhões de dólares bloqueados → taxa de perda anualizada de 0,67%

· 2025: perdas de cerca de 600 milhões de dólares, com uma média de 120 bilhões de dólares bloqueados → taxa de perda anualizada de 0,50%

· 2026 (até o momento, com base anualizada): apenas nas duas falhas do segundo trimestre, perdas de 577 milhões de dólares, com uma média de 95 bilhões de dólares bloqueados → se o ritmo de risco continuar, a perda anualizada será de 2,0% a 2,5%

Com esses cálculos, a probabilidade de inadimplência anual de grandes plataformas DeFi de empréstimo é de aproximadamente 1,5% a 2,0%. Considerando uma taxa de inadimplência de 90% em ataques extremos (sem garantias externas, recuperação de fundos de roubo geralmente entre 5% e 15%), a perda esperada anualizada fica entre 1,35% e 1,80%. Esse valor já supera títulos tradicionais de alto rendimento, sem contar o prêmio de incerteza, desconto de liquidez, riscos regulatórios e risco de contágio por composição cross-chain.

Modelo de risco de prêmio razoável para DeFi

Baseando-se na lógica de precificação de títulos, estimamos o retorno justo de depósitos em stablecoins de DeFi de primeira linha: comparando protocolos principais na rede Ethereum (Aave, Compound), garantias em excesso, e produtos de empréstimo em USDC voltados a investidores de varejo e tomadores quantitativos.

Construção do retorno justo a partir do rendimento de títulos do Tesouro de 10 anos

Usando o título do Tesouro de 10 anos como base, somamos os prêmios de risco em camadas:

· Benchmark sem risco (Títulos do Tesouro de 10 anos): +4,30%

· Perda fixa esperada: +1,50%

· Prêmio de manipulação de oráculos: +0,75%

· Prêmio de risco de governança / chave privada do administrador: +1,00%

· Risco de cadeia de protocolos (risco similar ao de Kelp): +1,25%

· Prêmio de risco regulatório assimétrico: +1,25%

· Risco de descolamento de stablecoin (tail risk): +0,50%

· Prêmio de liquidez de ativos: +0,50%

· Prêmio de risco: +1,50%

Rendimento anualizado justo final: 12,55%.

Portanto, idealmente, depósitos em stablecoins DeFi regulamentadas e de primeira linha, com taxas razoáveis, não deveriam ser inferiores a 13%. Ativos com cobertura de seguro, reservas de protocolo e garantias podem ter taxas ligeiramente menores; protocolos de cauda longa, mercados recém-lançados, e ativos envolvendo re-staking e cross-chain, requerem prêmios de risco mais elevados.

Conclusão

Primeiro, é preciso buscar uma compensação justa. Se você oferece USDC ao DeFi com um retorno de 5%, na verdade está assumindo risco de crédito de nível BB, cujo risco técnico e de composição é na verdade maior que CCC. Mercados de cofres selecionados como Morpho, com taxas entre 9% e 12%, estão mais próximos de uma remuneração justa, mas também trazem questões de gestão e transparência.

Segundo, é necessário melhorar a estrutura de capital. Empréstimos com garantias de alta qualidade (ETH, wBTC, LST testados), com excesso de garantia, complementados por oráculos redundantes, camada de seguro protocolar, e sem riscos cross-chain, apresentam um prêmio de risco muito menor. Esses são ativos de “grau de investimento” no DeFi.

Terceiro, é importante avaliar corretamente os riscos de cauda. A vulnerabilidade do KelpDAO não é um evento black swan, mas um padrão de falha previsível na arquitetura de re-staking cada vez mais frágil de múltiplas cadeias. O caso do Drift é semelhante, apenas com participantes diferentes.

No segundo trimestre de 2026, já ocorreram perdas permanentes de 577 milhões de dólares. Uma carteira DeFi com rendimento de 5,5% não consegue cobrir riscos de quedas extremas e falhas em cadeia.

DeFi não é inviável de investir, mas atualmente está mal precificado. Oportunidades de alocação institucional realmente existem, mas sob a condição de que os investidores exijam uma remuneração compatível com o risco ou façam uma análise aprofundada de protocolos individuais, com rigor de crédito privado.

Simplesmente depositar passivamente em moedas de mercado monetário de primeira linha e aceitar taxas baixas de listagem é uma estratégia de alto risco disfarçada de investimento sem risco.

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