Tiger Research：A loucura do DeFi terminou RWA traz valor real

Autor: Henry Kim, Ryan Yoon；Fonte: Tiger Research；Tradutor: Shaw, Golden Finance

Pontos principais

• A taxa de depósito USDC do Aave V3 atualmente é de 2,7%, abaixo do rendimento de 4,3% dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos. Os lucros de curto prazo trazidos pela especulação no DeFi estão a diminuir.

• O mercado não desapareceu. Embora as taxas de retorno estejam em declínio geral, ativos do mundo real (RWA) e stablecoins cresceram para uma pista de vários trilhões de dólares, e a indústria está a avançar para uma direção de desenvolvimento totalmente nova.

• A falência de projetos como Compound, Curve e Olympus revela uma lição profunda: modelos que dependem de tokens para se apoiarem mutuamente, uma vez que o fluxo de capital externo se interrompe, o sistema colapsa instantaneamente.

• O DeFi do passado era como uma régua de tomadas sem fonte de energia externa; enquanto isso, os RWA estão conectando essa rede a uma rede de energia de valor real do mundo externo.

• A indústria está a evoluir para uma maturidade: usando RWA como âncora de valor, enquanto gradualmente constrói mecanismos de governança colaborativa e responsabilidade, como exemplificado por iniciativas como DeFi United.

1. Queda de rendimentos, crescimento do mercado

Finanças descentralizadas (DeFi) já não são produtos de alto rendimento.

Desde 2022, a diferença de rendimento entre DeFi e títulos do governo tem se estreitado até quase zero, e em alguns momentos até houve inversão de taxas de retorno. Até abril de 2026, a taxa de depósito USDC do Aave V3 é de cerca de 2,7%, abaixo da taxa de fundos federais dos EUA (3,5%) e do rendimento de 4,3% dos títulos do Tesouro a 10 anos.

No passado, os usuários assumiam riscos com uma lógica de retorno clara.

Naquela época, os rendimentos na cadeia eram muito superiores às poupanças bancárias, com vantagens incomparáveis. Mas hoje, a situação virou. Se, após considerar riscos como ataques hackers, desancoragem de stablecoins e outros riscos na cadeia, o retorno real do DeFi for inferior ao dos produtos financeiros tradicionais, o incentivo para os investidores comuns participarem ativamente do DeFi será drasticamente reduzido.

No entanto, toda a indústria continua a evoluir para uma direção totalmente nova. Os rendimentos nativos do DeFi continuam a cair, mas os ativos do mundo real (RWA) e o mercado de stablecoins estão profundamente integrados ao sistema financeiro tradicional, atingindo uma escala de trilhões de dólares. A entrada de capital institucional é o fator central que impulsiona essa mudança de paradigma.

Por outro lado, as instituições muitas vezes ignoram a história de desenvolvimento do DeFi e a ecologia da comunidade nativa, simplesmente copiando regras e paradigmas do sistema financeiro tradicional. Antes da entrada em massa de instituições, o DeFi era um mercado impulsionado principalmente por incentivos de tokens. Muitos protocolos usaram mecanismos de incentivo para ganhar reconhecimento de mercado, também reformulando toda a lógica operacional do setor. Esse modelo ainda influencia profundamente o DeFi até hoje. O protocolo líder nascido no verão do DeFi, Aave, tornou-se hoje um padrão de referência para taxas de juros no setor.

Para novos participantes institucionais, compreender profundamente os principais players do mercado que atravessaram ciclos e permanecem até hoje é uma etapa essencial antes de entrar. Este artigo irá revisar os protocolos-chave que moldaram a narrativa central do setor ao longo do ciclo de desenvolvimento do DeFi, e resumir as lições aprendidas pelo mercado.

2. História do desenvolvimento do DeFi: de experimentos, colapsos e reconstruções

O DeFi inicialmente não foi construído com base em incentivos de tokens. O começo foi bastante simples: será possível, na blockchain, sem intermediários, realizar empréstimos, trocas e colaterais de forma autônoma?

Nos primeiros anos, o setor era mais uma experiência financeira. O valor central estava no próprio modelo: empréstimos sem bancos, trocas de ativos sem exchanges centralizadas, qualquer usuário com ativos de garantia pode fornecer liquidez de forma autônoma. Mas após 2020, a direção do mercado mudou rapidamente, e os incentivos de tokens começaram a ser a principal estratégia para atrair capital. Uma enxurrada de protocolos e ideias inovadoras emergiram, mas apenas alguns projetos sobreviveram ao ciclo. A indústria aprendeu lições e ajustou sua direção de desenvolvimento através de sucessivas mudanças de narrativa.

Compound integrou seu token nativo $COMP no sistema de incentivos de rendimento, atraindo liquidez em grande escala. Mas, quando projetos similares copiaram essa abordagem, o fluxo de novos fundos secou, expondo a fragilidade estrutural do modelo.

Curve transformou o mecanismo de votação de governança em um campo de batalha para a distribuição de recompensas dos pools de liquidez, fazendo a competição por rendimento evoluir para uma disputa pelo controle do protocolo. Assim, o mercado percebeu que: a governança do DeFi também pode se tornar uma ferramenta de monopólio de poder e incentivos.

OlympusDAO é um dos exemplos mais extremos. O projeto tentou validar a viabilidade de um DeFi autônomo, sem capital externo, com alta rentabilidade, oferecendo retornos anuais superiores a 200.000%. Mas a maior parte desses lucros não vinha de fluxo de caixa real, mas de emissão adicional de tokens e captação de novos fundos. Quando o fluxo de entrada desacelerou, o preço do token OHM despencou mais de 90%, e a confiança no protocolo se desfez completamente.

Esses três projetos alertaram o setor: se a principal fonte de retorno for o token nativo do protocolo, esse modelo não será sustentável a longo prazo. Essa experiência mudou radicalmente a percepção de usuários, equipes de desenvolvimento e capital institucional sobre o DeFi.

Foi justamente após essa bolha de modelos que surgiram novas pistas: EigenLayer, Pendle, YBS e RWA.

2.1. Compound: a bolha construída por distribuição de tokens

Em junho de 2020, o Compound começou a distribuir tokens de governança aos usuários, recompensando tanto depósitos quanto empréstimos. Em certos momentos, as recompensas de COMP até superaram o custo de empréstimo, criando uma situação em que pegar dinheiro se tornou uma forma de ganhar dinheiro.

Isso inaugurou um novo paradigma na indústria. Com a entrada massiva de usuários, as taxas de transação na Ethereum dispararam, e taxas de dezenas de dólares por transferência se tornaram comuns. Depósitos e empréstimos deixaram de ser apenas operações financeiras, tornando-se ferramentas de mineração de incentivos, com capital buscando altas taxas de retorno entre protocolos.

Esse período ficou conhecido como “Verão do DeFi”. Projetos como Uniswap, Aave, Yearn Finance surgiram rapidamente, consolidando o DeFi como uma nova pista financeira. Mas o modelo criado pelo Compound, essencialmente baseado em incentivos de tokens para atrair fundos, acabou criando um ciclo positivo: o aumento do valor do token impulsionava novos depósitos, que por sua vez elevavam ainda mais o preço do token. Essa dinâmica de alta sensibilidade a rendimentos, liquidez e recompensas se consolidou nesse período.

2.2. Curve e veCRV: o início da guerra de Curve

Curve começou como uma plataforma de troca focada em stablecoins, mas a introdução do veCRV mudou completamente sua lógica subjacente. Quanto mais tempo um usuário bloqueasse CRV, mais veCRV receberia; e o veCRV representa poder de voto, podendo decidir a distribuição de recompensas de CRV para diferentes pools de liquidez.

A partir daí, a competição no setor deixou de ser apenas por rendimento, passando a ser uma disputa pelo controle da distribuição de recompensas. Quem detém mais veCRV pode direcionar mais tokens de recompensa para seus próprios pools. Protocolos começaram a acumular veCRV, e a guerra de Curve começou a se intensificar.

Inicialmente, esse mecanismo foi atraente tanto para investidores de varejo quanto para projetos: quanto mais tempo bloqueassem, maior o retorno; projetos podiam reduzir a circulação de tokens e direcionar liquidez para pools específicos. Assim, esse modelo de governança por lockup se espalhou rapidamente na ecologia, com exemplos como veBAL do Balancer e veFXS do Frax.

Com o tempo, o controle de governança deixou de estar nas mãos de usuários comuns. Protocolos como Convex começaram a consolidar e bloquear CRV em nome dos usuários, oferecendo recompensas adicionais e centralizando o poder de voto. A guerra de Curve evoluiu para o domínio do Convex.

O veCRV confirmou uma conclusão central: o controle sobre o rendimento é mais atraente do que o próprio rendimento. Os usuários não controlam diretamente a governança, mas a delegam a intermediários mais eficientes, como o Convex. Assim, o mercado percebeu que a governança do DeFi pode se transformar em um ativo que gera rendimento, e esse poder tende a se concentrar rapidamente.

2.3. OlympusDAO: a era dourada baseada na teoria dos jogos

Mesmo após a introdução do mecanismo de veTokens do Curve, a liquidez permaneceu como o maior desafio do DeFi a longo prazo. Capital externo, ao buscar maiores incentivos em outros lugares, rapidamente se retirava. Esses fundos eram, na essência, capital de especulação com fins de lucro.

Em meados de 2021, nasceu o OlympusDAO, que foi visto como uma solução para esse problema. Seu design central tinha três elementos principais: liquidez própria do protocolo (POL), onde o próprio protocolo detém sua liquidez; um modelo de teoria dos jogos (3,3), defendendo que todos os usuários deveriam fazer staking para alcançar o resultado global ótimo; e uma taxa de retorno anualizada que chegou a mais de 200.000% na fase inicial.

Porém, esse modelo não conseguiu se sustentar. Os lucros do OHM dependiam fortemente da emissão de tokens, não de fluxo de caixa real. O mecanismo de bonds gerou muitas cópias e forks, e o preço do OHM despencou mais de 90%. Após esse episódio, a mentalidade de desenvolvedores e usuários mudou: antes de buscar “quanto mais alto o retorno”, passaram a questionar a origem real desses lucros.

2.4. EigenLayer e Pendle: de mineração de retorno lateral a alavancagem vertical

Essa crise mudou completamente o comportamento dos investidores de varejo. De 2020 a 2022, a estratégia era simples: minerar incentivos e trocar por lucro. Era comum distribuir fundos em vários protocolos simultaneamente, buscando arbitragem lateral: capital fluía rapidamente entre protocolos, buscando taxas de retorno mais altas.

Após 2022, essa estratégia se mostrou insustentável. Incentivos de tokens se tornaram insustentáveis, e a competição por airdrops se intensificou. Depositar em múltiplas plataformas passou a gerar retornos decrescentes. O mercado mudou de direção, e o foco passou a ser a obtenção de múltiplas camadas de rendimento de um único ativo: re-staking de ETH (stETH), reinvestimento de tokens de staking de liquidez (LRT) em DeFi, e divisão de propriedade de rendimentos para maximizar pontos e retornos futuros.

EigenLayer e Pendle tornaram-se os principais exemplos dessa transformação. Desde 2024, a EigenLayer lançou uma arquitetura de re-staking, permitindo que ETH já staked e tokens de staking de liquidez (LST) gerem recompensas adicionais. Em cerca de seis meses, o valor total bloqueado (TVL) subiu de menos de 400 milhões de dólares para 18,8 bilhões, demonstrando que o capital está migrando em grande escala de depósitos simples para estratégias de re-staking.

Pendle divide ativos que geram rendimento em certificados de principal (PT) e certificados de rendimento (YT). PT representam uma participação quase de capital garantido; YT incluem todos os juros, recompensas de mineração e pontos durante o período. YT valem zero na maturidade, mas durante o período podem maximizar a captura de pontos e lucros. Mesmo quem não entende os detalhes pode comprar YT, que se tornou uma estratégia de mineração que combina alavancagem de tempo e de capital.

A estratégia do setor está mudando: de uma abordagem dispersa, com muitos protocolos e ativos, para uma abordagem focada em um único ativo, com múltiplas camadas de rendimento compostas.

3. Reconstrução do modelo de lucro: RWA e YBS

No passado, os projetos dependiam fortemente de incentivos de tokens para aumentar o TVL. Quanto maior o TVL, maior parecia o crescimento do protocolo, e o preço do token também subia. Mas o problema central sempre foi: a liquidez externa entra e sai rapidamente, dificultando a sedimentação.

Hoje, o TVL ainda é uma métrica importante, mas o foco mudou completamente para: receita de taxas, ativos físicos lastro, conformidade regulatória. O fator-chave é a entrada de capital institucional. Essas instituições avaliam rigorosamente a origem dos rendimentos e a qualidade dos ativos subjacentes.

3.1. Ativos do mundo real (RWA): entrada massiva de instituições

Desde 2024, grandes instituições financeiras como BlackRock, Franklin Templeton, J.P. Morgan começaram a atuar no mercado de blockchain usando ativos do mundo real (RWA). Seu método é tokenizar títulos do Tesouro dos EUA, fundos de mercado monetário, crédito privado, ouro, imóveis, entre outros, e emitir esses ativos na blockchain.

O mercado de RWA na cadeia cresceu de dezenas de bilhões de dólares em 2022 para centenas de bilhões em abril de 2026. A tokenização de títulos e o crédito privado impulsionam esse crescimento.

Os principais produtos institucionais atuais incluem BUIDL da BlackRock e BENJI da Franklin Templeton. Ambos têm ativos subjacentes semelhantes, mas operam de formas diferentes: BUIDL é voltado estritamente para investidores institucionais, enquanto BENJI tem um limite de entrada de apenas 20 dólares e também está acessível a investidores comuns nos EUA.

Além disso, gestoras como Apollo, Hamilton Lane, KKR, estão colaborando com plataformas de emissão como Securitize para acelerar a tokenização de fundos de private equity e crédito privado.

Para as instituições tradicionais, o mercado na cadeia não é uma novidade, mas uma nova via de distribuição de ativos. Assim, protocolos de serviço a esses clientes estão aprimorando seus sistemas: criando processos de KYC/AML, infraestrutura de custódia, adaptação a diferentes jurisdições legais e estruturas de gestão de risco.

3.2. Stablecoins de rendimento (YBS): ativos dolarizados com rendimento embutido

O segmento que mais cresce atualmente é o das stablecoins de rendimento (YBS). Essas stablecoins incorporam um mecanismo de rendimento diretamente no token. Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, além de BUIDL da BlackRock e BENJI da Franklin, são exemplos dessa categoria.

Ao possuir esses ativos, o usuário acumula automaticamente os rendimentos gerados pelos ativos subjacentes. Esses ativos incluem títulos do Tesouro dos EUA, taxas de financiamento, juros de staking e fundos de mercado monetário. A estrutura é essencialmente uma migração de fundos de mercado tradicionais (MMF) para a cadeia.

Dados do StableWatch mostram que Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BUIDL e Sky sDAI estão entre os principais produtos em termos de rendimento acumulado. Apesar de pequenas variações nos dados, é inquestionável que as stablecoins de rendimento já saíram da fase experimental e se consolidaram como uma pista madura capaz de distribuir juros reais de forma contínua.

No entanto, simplesmente migrar fundos de fundos de mercado para a cadeia não é uma vantagem diferencial real. O verdadeiro diferencial está na composibilidade. BUIDL da BlackRock garante 90% das reservas em USD do Ethena, que por sua vez pode ser usado como garantia na ecologia de empréstimos do Aave.

Em outras palavras, produtos financeiros tradicionais, como fundos de mercado de dinheiro, agora se tornaram componentes de base para finanças descentralizadas na cadeia. O DeFi não depende mais de uma “bateria embutida” limitada, mas começa a se conectar a energia de valor real do exterior.

4. Construção de uma rede de valor RWA: aprendendo com fracassos históricos

Antes disso, o DeFi sempre fez uma coisa: conectar, de forma encadeada e autoaninhada, uma rede de crescimento que chamam de “roda de crescimento”.

Camadas de alavancagem e derivativos se acumulam, todos os componentes formam um ciclo fechado e coerente. O problema fatal é que a energia vem do futuro, de fora, e a maior parte dos lucros é criada artificialmente por incentivos de tokens do próprio protocolo. Compound, por exemplo, depende de tokens nativos para garantir empréstimos, e Curve usa seu próprio token para reter provedores de liquidez.

Embora pareça que todos se alimentam mutuamente e o sistema funciona em ciclo, na verdade toda a estrutura compartilha uma bateria limitada. Quando há um choque de mercado, o valor subjacente entra em colapso primeiro, propagando-se para cima, e os produtos derivados no final da cadeia param de funcionar. Esse modelo de ciclo fechado e autoafiançado tem limites naturais de resistência.

Por outro lado, os RWA conectam esse sistema a uma rede de energia de valor real do mundo externo. Fluxos de caixa de juros de títulos, aluguéis de imóveis, contas a receber de comércio, entre outros, tornam-se uma energia estável que percorre toda a cadeia financeira na blockchain. As taxas de juros deixam de ser manipuladas artificialmente por incentivos internos, sendo determinadas por oferta e demanda de mercado externo, taxas macroeconômicas e risco de crédito.

Quando o fluxo de caixa estável é contínuo, os módulos financeiros de emissão, custódia, garantia, empréstimo e liquidação podem se conectar camada por camada a essa rede de energia. Muitos produtos financeiros complexos que eram difíceis de implementar no DeFi tradicional agora se tornam viáveis com a arquitetura de RWA. O núcleo do setor não é mais uma pilha infinita de conexões e camadas, mas sim como obter um fluxo de valor de longo prazo.

Essa é a essência do RWA na cadeia: colocar ativos com valor real na blockchain, usando seu fluxo de caixa contínuo como base, e acrescentar diversos módulos financeiros. Se o DeFi antigo dependia de incentivos de tokens como uma bateria temporária para manter a liquidez, o setor de RWA agora se apoia na geração de fluxo de caixa intrínseco dos ativos.

Hoje, os principais players do setor estão construindo essa nova rede financeira a partir de suas próprias pistas:

• Theo avalia quais ativos podem ser tokenizados, decidindo quais ativos do mundo real integrar à rede, atuando como fonte de energia.

• Plume constrói a infraestrutura de emissão e circulação de ativos, estabelecendo linhas de transmissão e centros de controle para garantir o fluxo de valor.

• Morpho usa esses ativos como garantia, criando mercados de empréstimo e garantia, sendo os primeiros terminais financeiros a consumir e utilizar valor real na nova rede.

Nenhuma instituição pode monopolizar toda essa rede. Essa nova cadeia de RWA, chamada de rede de energia financeira na cadeia, só estará completa quando os três elementos — fonte de energia, rede de transmissão e terminal de aplicação — estiverem conectados de forma integrada.

4.1. Theo: caso de reconstrução estratégica do público-alvo

Theo é um exemplo clássico: a partir da seleção de ativos do mundo real, ele reconstrói completamente sua base de clientes e realiza uma transformação total.

O produto principal do Theo era inicialmente um fundo de estratégia. Mas, com a mudança do mercado, as necessidades de investidores de varejo e institucionais começaram a divergir. Theo respondeu às tendências do setor, reorientando seu público-alvo.

O produto atual principal é o thBILL. Ele é composto por uma carteira de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados, fornecida por uma entidade regulada, formando o núcleo do ecossistema Theo, gerando rendimentos estáveis. O roteiro do projeto inclui o lançamento do thGOLD (ouro tokenizado), e uma stablecoin de rendimento, o thUSD, lastreada em ouro.

Essa transformação não é apenas uma atualização de produto, mas uma prova de que projetos que começaram incentivando investidores de varejo podem, na verdade, reconstruir sua arquitetura de base para atender às necessidades regulatórias e de negócios de instituições.

4.2. Plume: construindo uma infraestrutura de implementação de RWA

Plume é outro exemplo clássico: integra profundamente a infraestrutura de circulação de ativos com as demandas do mercado, construindo uma plataforma única.

Para as instituições, simplesmente colocar ativos na cadeia não basta; é preciso uma infraestrutura completa de emissão, conformidade, distribuição e produtos de rendimento. Para os usuários na cadeia, investir em títulos do Tesouro, fundos e outros ativos institucionais também requer um sistema de produtos bem desenvolvido.

A Nest é uma plataforma de rendimento construída sobre a infraestrutura de Plume. Os usuários podem depositar stablecoins e obter rendimentos gerados por ativos do mundo real (RWA) de instituições. Seus produtos incluem nBASIS, nTBILL, nWisdom, cada um lastreado por diferentes ativos reais; esses tokens podem ser transferidos livremente dentro do ecossistema DeFi.

A WisdomTree já lançou 14 fundos tokenizados na plataforma Plume, a Apollo gerenciou uma estratégia de crédito de 50 milhões de dólares, e a Invesco transferiu uma estratégia de empréstimos sênior de 6,3 bilhões de dólares para a cadeia. A Nest se torna uma porta de entrada para usuários comuns acessarem esses ativos institucionais.

Além da sua própria ecologia, a Plume oferece uma infraestrutura integrada que padroniza canais de distribuição entre ativos institucionais e fundos na cadeia.

4.3. Morpho: adicionando funções financeiras completas a ativos institucionais

Morpho é um terceiro exemplo clássico, demonstrando como transformar ativos em garantias, instrumentos de empréstimo e fontes de liquidez.

Para as instituições, registrar ativos na cadeia é apenas o começo; o mais importante é se esses ativos podem atuar como garantias e liberar liquidez. Os termos de empréstimo e os riscos devem ser claramente definidos, e todas as operações devem ocorrer dentro de estruturas de custódia e conformidade legal.

Um exemplo típico é o produto ACRED da Apollo. A Apollo não só implementa estratégias de crédito na Plume, mas também permite que o ACRED seja usado como garantia na Morpho, permitindo que os detentores de tokens tomem empréstimos em stablecoins enquanto mantêm suas posições de fundos. O ACRED é um fundo tokenizado de crédito privado, baseado em fundos de securitização de crédito diversificado da Apollo, emitido na cadeia pela Securitize.

Somente quando ativos institucionais podem atuar como garantias, suportar empréstimos e liberar liquidez, eles se tornam matérias-primas financeiras realmente utilizáveis na cadeia.

5. A ressaca do hype do Dopamine: o que sobra na indústria

Olhar para trás, o período de ouro do DeFi parece mais uma miragem construída por incentivos de tokens e alavancagem.

Apesar de algumas vozes ainda desacreditarem, apontando ataques hackers como motivo para duvidar da recuperação do DeFi, a recente gestão do incidente rsETH do Kelp DAO e a fundação da aliança DeFi United mostram um rumo totalmente oposto. Até 28 de abril de 2026, Aave e DeFi United arrecadaram mais de 300 milhões de dólares, muito além dos 190 milhões de dólares perdidos em ataques hackers.

Isso demonstra que o setor está construindo lentamente uma infraestrutura de confiança, e um mecanismo de responsabilização coletiva mais maduro já está emergindo.

Ao revisar a história do DeFi, percebe-se que, no início, o setor era uma zona de caos sem responsabilidade: os usuários buscavam rapidamente lucros altos com tokens, e os projetos criavam mecanismos de alta recompensa, muitas vezes desaparecendo após alcançar seus objetivos de captação.

Hoje, o setor está mudando radicalmente: a responsabilização institucional está sendo incorporada ao sistema de forma proativa. Ainda não há um sistema financeiro completo e maduro, mas há um consenso claro: enfrentar riscos comuns, dividir perdas de forma racional e definir responsabilidades.

Muitos que permanecem pessimistas com o mercado apontam não apenas para vulnerabilidades de segurança, mas também para o fato de que os altos retornos de curto prazo desapareceram, e o mercado carece de novas narrativas e catalisadores de crescimento.

A influência do conceito amplo de “DeFi” está se enfraquecendo continuamente. O mercado se fragmentou em pistas mais específicas: empréstimos, stablecoins, ativos do mundo real (RWA), re-staking, crédito na cadeia, entre outros.

Nomes de conceitos já não são mais importantes. As inovações experimentais originadas do DeFi estão amadurecendo de forma estável, evoluindo para arquiteturas sustentáveis que permitem que mais ativos entrem na economia real e gerem valor efetivo.