Aumento da fragmentação das reservas corporativas de Bitcoin: a Strategy corre desenfreadamente, por que os imitadores estão a abandonar em massa?

Em abril de 2026, uma empresa que se transformou de uma startup de software escreveu silenciosamente a experiência mais extrema na história do balanço patrimonial corporativo de ativos e passivos. A posição de Bitcoin da Strategy (antiga MicroStrategy) subiu para 818.334 moedas através de compras “a preços baixos”, atingindo um valor de mercado de aproximadamente 63,7 bilhões de dólares, aproximando-se do estimado de cerca de 1,1 milhão de moedas detidas pelo criador anónimo do Bitcoin, Satoshi Nakamoto. Ao mesmo tempo, o gigante minerador MARA, que outrora clamava “HODL”, começou a vender em grande escala, enquanto a exposição em Bitcoin de uma instituição financeira cripto mainstream, a Galaxy Digital, era inferior a 10.000 moedas, e fundos soberanos do Oriente Médio e Nórdico estavam silenciosamente acumulando via ETFs.

Uma questão surge: a “modelo de reserva de Bitcoin empresarial” que Michael Saylor construiu em cinco anos é uma paradigma replicável ou uma exceção única?

Um ponto-chave por trás de uma compra de 25,5 bilhões de dólares

Em 28 de abril de 2026, a Strategy submeteu um documento 8-K à Securities and Exchange Commission dos EUA, revelando que, entre 20 e 26 de abril, vendeu 1.451.601 ações ordinárias da MSTR a preços de mercado, obtendo um lucro líquido de 255 milhões de dólares, e comprou 3.273 moedas de Bitcoin a um preço médio de 77.906 dólares. Esta foi a quarta compra de abril, elevando o total de moedas detidas para 818.334, com um custo total de aproximadamente 61,81 bilhões de dólares, e um custo médio por ação de cerca de 75.537 dólares.

De início de ano até 26 de abril, a Strategy acumulou 144.551 BTC, uma média mensal de aproximadamente 36.137 moedas, com a meta anual de atingir um milhão. Saylor também divulgou nas redes sociais X que, até a data do relatório, a empresa obteve um retorno de 9,6% em BTC em 2026, um indicador de desempenho central criado por eles para medir o crescimento do ratio de Bitcoin por ação.

Este ritmo de compra, em um contexto onde a produção diária global de Bitcoin é de cerca de 450 moedas, significa que a compra mensal de uma única empresa já equivale a aproximadamente 2,7 vezes a nova produção de toda a rede. A balança de oferta e demanda do mercado está inclinando-se a uma velocidade visível.

Da demonstração financeira de 2019 à filosofia de Bitcoin de mil palavras

O ponto de partida público para a transformação da estratégia remonta a agosto de 2020. Na ocasião, a empresa anunciou que adotaria o Bitcoin como principal ativo de reserva de caixa, comprando inicialmente 21.454 moedas por 250 milhões de dólares. Na época, o preço do Bitcoin era cerca de 11.000 dólares, e o mercado não compreendia a lógica de uma empresa de software adquirindo criptomoedas.

Desde então, a linha do tempo pode ser dividida aproximadamente em três fases.

Primeira fase (agosto de 2020 a final de 2023): período de exploração e tentativa de alavancagem. A empresa aumentou suas posições por meio de emissão de dívidas conversíveis e ações ordinárias. Durante o mercado de baixa de 2022, a posição chegou a apresentar perdas significativas, mas Saylor optou por continuar aumentando sua posição, ao invés de cortar perdas. Essa acumulação estabeleceu a base para a elasticidade de lucros após o boom de 2024.

Segunda fase (2024 até meados de 2025): fase de expansão acelerada. A aprovação de ETFs de Bitcoin à vista trouxe uma melhora estrutural na liquidez do mercado, elevando o mNAV (relação entre valor de mercado e valor de mercado da posição de Bitcoin) da Strategy a mais de 1, o que criou uma grande oportunidade de arbitragem para financiamento de compras. Nesse período, a empresa lançou o “Plano 21/21” — levantando 21 bilhões de dólares por meio de financiamento de ações e instrumentos de renda fixa — monetizando plenamente o prêmio de mercado sobre o Bitcoin.

Terceira fase (a partir do segundo semestre de 2025): fase de testes de resistência. O Bitcoin, que atingiu mais de 110.000 dólares em meados de 2025, recuou para abaixo de 70.000 dólares, e cerca de 40% das empresas de reserva de Bitcoin listadas passaram a negociar abaixo do seu valor patrimonial líquido (NAV). O ciclo de financiamento-compra, anteriormente considerado uma “falha de dinheiro infinito”, começou a encontrar resistência.

Após 2026, o ritmo de compras da Strategy atingiu níveis sem precedentes. Além de quatro compras consecutivas em abril, a empresa comprou 17.994 moedas em uma semana de março, gastando 1,28 bilhão de dólares, com recursos provenientes da venda de 6,3 milhões de ações da MSTR e 3,7 milhões de ações preferenciais STRC. Até 27 de abril, a empresa ainda tinha cerca de 26,47 bilhões de dólares em ações MSTR disponíveis para emissão, o que, mesmo sem novas fontes de financiamento, seria suficiente para sustentar compras futuras de grande volume.

Análise de dados e estrutura: quando uma empresa detém 3,9% do fornecimento global de Bitcoin

Vantagem absoluta na escala de posse

Até 26 de abril de 2026, a Strategy possuía 818.334 moedas de Bitcoin, representando 3,9% do limite máximo de 21 milhões de moedas, e aproximadamente 4,1% da oferta circulante. Nesse momento, sua posição até superava a do maior ETF de Bitcoin à vista do mundo — o iShares Bitcoin Trust (IBIT) da BlackRock.

Em comparação, outros participantes de “reserva de Bitcoin empresarial” apresentam diferenças de escala extremamente marcantes:

Os dados da MARA merecem atenção especial: entre 4 e 25 de março de 2026, a empresa vendeu 15.133 moedas, realizando cerca de 1,1 bilhão de dólares em liquidez, para recomprar aproximadamente 1 bilhão de dólares em dívidas conversíveis sem juros, reduzindo sua dívida de cerca de 3,3 bilhões para 2,3 bilhões de dólares. Após a venda, sua posição caiu de mais de 50.000 moedas para 38.689, ficando atrás da Strategy. Por motivos de gestão de risco, a MARA ajustou sua política de reserva de 2026, incluindo oficialmente a possibilidade de venda de posições.

A Galaxy Digital, por sua vez, reflete uma lógica de posse completamente diferente. Como uma instituição financeira focada em trading, gestão de ativos e banco de investimento, até 26 de abril de 2026, detinha mais de 609 milhões de dólares em ativos digitais, incluindo 4.560 BTC e 42.000 ETH, com várias posições em prejuízo. Esses ativos digitais são considerados ativos operacionais, não de reserva de caixa estratégica.

Nível de concentração rompe limites históricos

Um relatório do CryptoQuant divulgado em 25 de março de 2026 revelou um grau extremo de concentração: a Strategy controla cerca de 76% do Bitcoin em reserva corporativa, enquanto a quantidade de outras empresas que possuem Bitcoin caiu de um pico de 54 para apenas 13.

No primeiro trimestre de 2026, empresas listadas globalmente adquiriram aproximadamente 68.500 BTC, o que parece indicar uma adoção acelerada por parte das instituições. Mas, excluindo a Strategy, a realidade é mais complexa: ela responde por cerca de 93% do volume bruto de compras de todas as empresas e 97,5% do aumento líquido (após vendas de outras empresas). Diversas empresas que anunciaram planos de reserva de Bitcoin em alta, na prática, optaram por silêncio ou redução de posições diante da retração de preços.

Particularidades da estrutura de financiamento

O modelo da Strategy não se resume a “comprar Bitcoin com lucros”, mas a “usar o balanço patrimonial corporativo como canal para transformar liquidez de mercado em Bitcoin”. Seus instrumentos de financiamento incluem três principais linhas:

Primeiro, a venda de ações ordinárias MSTR a preços de mercado (ATM). Os 255 milhões de dólares de compra em abril foram totalmente derivados da venda de ações MSTR, sem envolver ações preferenciais STRC.

Segundo, a emissão de ações preferenciais perpétuas STRC. Este instrumento paga cerca de 11,5% de dividendos anuais, projetado para negociar próximo de seu valor nominal de 100 dólares, sendo uma espécie de produto de renda fixa de capital garantido, voltado a investidores de renda, mas na prática canalizando recursos tradicionais para a compra de Bitcoin.

Terceiro, os títulos conversíveis emitidos historicamente. Até abril de 2026, a Strategy tinha aproximadamente 8,25 bilhões de dólares em dívidas e 13,53 bilhões de dólares em ações preferenciais, com uma obrigação de dividendos anual de cerca de 1,49 bilhão de dólares — enquanto o próprio Bitcoin não gera fluxo de caixa.

O caminho da MARA contrasta fortemente: entre 2024 e 2025, também usou emissão de títulos conversíveis para aumentar sua posição, mas em 2026 optou por vender BTC para reduzir dívidas, direcionando o capital liberado para IA e infraestrutura de computação de alto desempenho. Essa divergência reflete uma distinção fundamental entre “posse alavancada pura” e “uso de ativos digitais para apoiar transformação empresarial”.

Análise de opinião pública: três narrativas na mesma balança de ativos e passivos

O debate de mercado em torno do modelo Strategy atualmente se divide em três posições distintas.

Primeira: teoria do pioneirismo na escassez estrutural

O núcleo dessa visão é a oferta e demanda. O limite máximo de Bitcoin é 21 milhões, com cerca de 4 milhões já perdidos ou em sono profundo, reduzindo a oferta efetiva. A Strategy, por si só, detém 3,9% dessa oferta, absorvendo cerca de 36 mil moedas por mês. Seus apoiantes argumentam que essa “absorção — bloqueio — nunca venda” está criando um ambiente de escassez sem precedentes na história. Alex Thorn, chefe de pesquisa da Galaxy, afirmou em abril que a posição da Strategy já supera o IBIT da BlackRock e, na velocidade atual, poderia igualar as cerca de 1,1 milhão de moedas de Satoshi em dois anos.

Sob esse quadro, a repetida afirmação de Saylor de que “se o Bitcoin não zerar, chegará a 1 milhão de dólares” não é apenas um slogan, mas uma projeção de longo prazo baseada na lógica de oferta. Contudo, essa projeção assume implicitamente que a redução da oferta elevará automaticamente o preço, sem considerar possíveis retrações estruturais na demanda.

Segunda: risco de concentração e risco sistêmico

Os críticos focam na própria concentração como risco sistêmico. Peter Schiff, em seu comentário de 27 de abril de 2026, destacou a taxa de dividendos de 11,5% das ações preferenciais da Strategy, argumentando que manter esse retorno exige que o preço do Bitcoin continue a subir ou que novas captações sejam feitas. Se a demanda por STRC diminuir, o sistema de financiamento pode enfrentar uma “espiral da morte”, com dificuldades de refinanciamento.

Mais profundamente, há o risco de efeito de desconto estrutural: se uma empresa possui principalmente ativos digitais passivos, com operações que não geram fluxo de caixa suficiente para cobrir juros, o mercado pode aplicar um desconto estrutural — ou seja, seu valor de mercado fica abaixo do valor de seus ativos de Bitcoin (mNAV abaixo de 1). Assim, investidores podem preferir possuir Bitcoin diretamente, evitando perdas de alavancagem na empresa.

Terceira: “Grande fluxo” de reservas corporativas

Quem sustenta essa visão não discute mais se “deve ou não possuir Bitcoin”, mas sim “como possuir”. A correção de mercado no primeiro trimestre de 2026 atuou como um filtro de pressão: cerca de 40% das empresas de reserva de Bitcoin listadas negociam abaixo do NAV, distinguindo-se entre “usar Bitcoin como reserva operacional” e “usar alavancagem financeira pura”.

O exemplo clássico de reserva operacional é a Galaxy Digital, cuja posse de Bitcoin serve a atividades de market making, empréstimos e gestão de ativos, componentes orgânicos do balanço. Já a Genius Group, que foi forçada a liquidar suas posições, tinha suas moedas caindo de mais de 1.000 para cerca de 84, com valor de aproximadamente 570 mil dólares. Empresas como MARA, que reduziram ativamente suas posições, representam uma estratégia de desalavancagem e diversificação.

A conclusão do “grande fluxo” é que o modelo da Strategy, sob as condições atuais de mercado, tem baixa replicabilidade — não por ser irracional, mas porque depende de uma combinação de condições extremamente raras: um líder confiável há anos, uma estrutura de emissão de ações preferenciais aceita pelo mercado, e uma base de ativos que quase não pode ser imitada por outros.

Impacto setorial: três mudanças estruturais

Primeira: do “adoção generalizada” ao “oligopólio”

Em 2024, a narrativa de “qualquer um pode se tornar MicroStrategy” atingiu seu auge. Após o primeiro trimestre de 2026, essa narrativa praticamente se esgotou. O mercado está passando por um processo de seleção e eliminação: empresas precisam ter operações geradoras de caixa ou canais de financiamento sustentáveis. Sem esses, estão sendo eliminadas.

O mercado europeu fornece exemplos: a maior reserva de Bitcoin de uma empresa na Europa é a da alemã Bitcoin Group SE, com 3.605 moedas (~2,68 milhões de dólares); a francesa Capital B possui 2.925 moedas, compradas a uma média de 99.932 dólares, atualmente com prejuízo de cerca de 25,6%; a holandesa Treasury detém 1.111 moedas, compradas a uma média de 111.857 dólares, com prejuízo de aproximadamente 33,5%. Essas posições foram construídas em altas, e agora enfrentam perdas não realizadas, reforçando a cautela do mercado europeu em relação à replicação do modelo Strategy.

Segunda: entrada de fundos soberanos e mudança de lógica

Fundos soberanos entram no mercado de Bitcoin de forma diferente das empresas listadas. No primeiro trimestre de 2026, fundos soberanos alocaram mais de 10 bilhões de dólares via ETFs. O fundo soberano da Noruega, por exemplo, possui cerca de 9.573 moedas, através de participações indiretas em MicroStrategy, MARA e Coinbase, um aumento de 149% em relação ao período anterior. O fundo soberano de Abu Dhabi declarou que sua alocação de aproximadamente 500 milhões de dólares “não visa retorno de curto prazo”, mas diversificação de longo prazo.

A participação de fundos soberanos — que não gerenciam diretamente Bitcoin, usam ETFs ou participações estratégicas, e não recorrem a alavancagem — parece menos agressiva que a estratégia da Strategy, mas pode exercer maior impacto estrutural. Essas instituições buscam preservação de capital a longo prazo, com menor risco de saída, mudando a dinâmica de oferta e demanda de forma mais estável.

Terceira: mineradoras transformando reservas de ativos em estratégia

No primeiro trimestre de 2026, a venda de Bitcoin por mineradoras superou o total de todo o ano de 2025. MARA vendeu 15.133 moedas, reduziu sua dívida em 30%, e anunciou que venderá ocasionalmente suas reservas como estratégia de liquidez. A Bitdeer, por sua vez, esvaziou completamente seu estoque de 185 moedas, direcionando recursos para fabricação própria de hardware e expansão de capacidade de mineração.

Essa mudança reflete uma realidade econômica: após o halving do Bitcoin, com redução das recompensas por bloco e aumento dos custos energéticos globais, mineradoras enfrentam uma difícil escolha de alocação de capital. Manter Bitcoin na balança de ativos implica custos de oportunidade elevados para mineradoras que precisam de capital contínuo para manter sua competitividade, ao contrário de empresas de software com receitas estáveis, que podem usar o mercado de capitais para arbitragem.

Conclusão

A questão se o modelo da MicroStrategy pode ser replicado é clara, embora complexa. Do ponto de vista de “pode ser imitado”, a resposta é quase “não”. O funcionamento desse modelo depende de condições altamente específicas e interligadas: um líder confiável há anos, uma estrutura de emissão de ações preferenciais aceita pelo mercado, e uma base de ativos que é praticamente impossível de ser igualada — 818.334 moedas de Bitcoin. Os imitadores não possuem essas condições de acesso ao financiamento ou, na primeira retração de mercado, já saíram.

Quanto à questão de “deve ou não ser imitado”, a resposta também é prudente. A retirada de MARA revela uma importante lição: o balanço de uma empresa serve a múltiplos objetivos, incluindo liquidez, qualidade de crédito e resiliência estratégica. Apostar toda a capacidade financeira em um único ativo, como estratégia de gestão de longo prazo, só é razoável sob condições extremamente específicas. Para a maioria das empresas, o Bitcoin deve ser visto como uma classe de ativos — uma opção de alocação, não a totalidade dela.

Até 28 de abril de 2026, o preço do Bitcoin na plataforma Gate era de 76.701,5 dólares, uma queda de aproximadamente 1,57% nas últimas 24 horas, com valor de mercado de cerca de 1,49 trilhão de dólares, representando aproximadamente 56,37% do mercado. Nesse nível de preço, a posição da Strategy está próxima do ponto de equilíbrio, com lucro flutuante de cerca de 1,9 bilhões de dólares. Essa margem de lucro tênue simboliza o estado atual do experimento: o sucesso ainda não está garantido, mas a história ainda não terminou.

O grande experimento de reserva de Bitcoin das empresas continua. Milhares tentaram imitar, poucos persistiram. Talvez isso prove que não é uma questão de ser ou não replicável — mas que a própria imitação é sem sentido. Resultados que só surgem sob condições únicas não podem ser simplesmente copiados. Os investidores de verdade precisam entender que não se trata de “quem será o próximo Strategy”, mas sim de “em que condições a posse de Bitcoin faz sentido como decisão financeira de uma empresa”. Essa talvez seja a maior lição deixada por esse experimento de cinco anos no mercado.