Avaliação de tokens é realmente complexa. Especialmente para iniciantes e avançados, todos cometem o mesmo erro. Um protocolo gera 500 milhões de dólares em taxas anuais, então ao dividir pelo valor de mercado, pensa-se que está "barato". Mas espere. Essa conta, tanto o numerador quanto o denominador, provavelmente está errada.

Os primeiros compradores de Bitcoin tiveram sucesso a longo prazo porque entenderam o valor essencial. A mesma lógica deveria ser aplicada à avaliação de tokens, mas quase todos os frameworks ignoram isso.

O problema é que a receita gerada pelo protocolo e a receita realmente recebida pelos holders são completamente diferentes. Por exemplo, um protocolo pode ter uma taxa anual de 100 milhões de dólares, mas os holders recebem apenas alguns milhões. Ignorar isso e comparar usando "EV/receita do protocolo" leva a conclusões totalmente equivocadas.

Na avaliação de ações, usa-se EV/EBITDA porque reflete o valor real da empresa. Mas aplicar isso diretamente aos tokens traz três problemas fundamentais. Primeiro, os ativos do tesouro. Os holders não têm direitos legais sobre eles. Segundo, a receita do protocolo. A maior parte não chega aos holders. Por último, o custo real, que aparece na forma de emissão de novos tokens.

A abordagem correta é focar em "EV/receita dos holders". Isso mostra quanto de receita final realmente entra no bolso de cada dólar investido. Ao mesmo tempo, deve-se considerar o balanço patrimonial e os custos reais do negócio.

Nos exemplos, a diferença fica clara. No caso do HYPE, a taxa de retenção é de 89,6%, com uma taxa acumulada de 100%. Ou seja, mais de 80 milhões de dólares de uma receita de 900 milhões de dólares foram distribuídos aos holders. Já a Maple tem uma retenção de 13% e uma taxa acumulada de 25,1%. Mesmo com a mesma receita, a parte que chega aos holders é de apenas 3%, uma diferença de 90%. Mudar o framework pode fazer a avaliação variar em até quatro vezes.

A palavra "diluição" também é usada de forma excessiva na indústria. Incentivos da equipe são custos de gestão, que devem ser subtraídos do lucro. Incentivos do ecossistema também. Mas vendas por desbloqueios de investidores não são custos de gestão, são eventos de mercado. Essa distinção é fundamental, e sua falta leva a análises erradas.

A avaliação do valor do tesouro também é importante. Não é "quanto dinheiro há", mas "se os holders podem retirar". O PUMP possui cerca de 700 milhões de dólares em stablecoins, mas sem mecanismo de governança, os holders não podem retirar nada. Portanto, o valor acessível é zero. O valor da empresa é igual ao valor de mercado.

No caso do SKY, 99,9% de suas finanças estão em seu próprio token. Aplicando um desconto de 50%, o valor que pode ser retirado cai drasticamente. Pela métrica de receita do protocolo, parece 7,3 vezes maior, mas pela métrica de receita dos holders, é 16 vezes maior. A escolha do denominador faz toda a diferença na avaliação.

Esse framework não é perfeito. A taxa de desconto para direitos de reivindicação do tesouro é subjetiva, e há ruído nas fontes de dados. Mas, comparado apenas com "EV/receita do protocolo", permite uma avaliação muito mais prática e realista.

Fico feliz que a indústria esteja mudando. As taxas estão sendo ativadas, compras reversas estão substituindo staking inflacionário, e os níveis de governança estão votando para parar incentivos. Estamos em uma era onde ferramentas para medir com mais precisão o que realmente está acontecendo se tornam essenciais.

Avaliar com base na receita que os holders realmente recebem é, na minha opinião, a perspectiva de um investidor de longo prazo.