Balanço patrimonial, o próximo palco de batalha pela liquidez no mercado de criptomoedas

A próxima fase da massificação das criptomoedas não é determinada pela infraestrutura, mas pelo fluxo das demonstrações financeiras.

Artigo por: Sebastien Davies, parceiro na Primal Capital

Tradução: Luffy, Foresight News

Nos últimos dez anos, a comunidade financeira global tem estado obcecada com a construção de infraestruturas de pagamentos e de negociação. As discussões em torno de ativos digitais centram-se quase inteiramente em: throughput da blockchain, segurança criptográfica das aplicações descentralizadas e elegância teórica da lógica dos contratos inteligentes. Este é o tempo da infraestrutura, uma época delirante de construção de “contentores”. De 2020 a 2024, a indústria construiu freneticamente tubagens, cofres e gateways, tentando modernizar a circulação do valor.

Durante este período, o desenvolvimento do mercado cripto ficou fortemente concentrado na infraestrutura, porque sem ela a participação institucional seria, em essência, impossível. Construímos plataformas de custódia de nível empresarial, APIs de bolsas padronizadas e serviços de conformidade on-chain, colmatando cinco lacunas centrais: custódia, negociação, execução, utilidade das stablecoins e reporting regulatório.

Mas a indústria enfrenta agora uma verdade fundamental da história financeira: a infraestrutura é uma condição necessária para a atividade financeira, mas as demonstrações financeiras determinam quem consegue capturar o valor económico.

Ter apenas carris mais rápidos e transparentes, por si só, não altera o centro gravitacional do mercado. A infraestrutura resolve problemas tecnológicos de “como participar” para as instituições, mas ignora uma questão mais crítica: quem capta o valor.

Na era da reconstrução pesada, a alocação de valor manteve-se no modelo tradicional: market makers centralizados ganham o spread, os detentores iniciais usufruem da valorização e os validadores recebem taxas de transação. Nesta fase, não se criou uma nova estrutura de demonstrações financeiras, de forma a mudar o local onde os depósitos são mantidos, nem a alterar fundamentalmente a estrutura da criação de crédito.

Uma objeção comum para isto é: “os carris” são o principal motor do valor, porque reduzem as barreiras à entrada, realizam a democratização financeira e, naturalmente, empurram o poder económico para as margens. Os defensores argumentam que a tecnologia open source e sem permissões, por si só, é uma força de mudança. Esta é uma narrativa cativante para o mundo nativo cripto liderado por retalho, mas não resiste ao teste da realidade institucional.

Num mercado financeiro maduro, as instituições preocupam-se mais com eficiência de capital e retornos ajustados ao risco do que com eficiência de custos. Uma instituição não desloca mil milhões de dólares apenas porque as comissões são mais baixas; transfere fundos porque a estrutura das demonstrações financeiras dos ativos em que os fundos se apoiam pode fornecer um retorno mais atrativo ou uma utilidade de colateral mais eficiente.

A infraestrutura apenas torna a entrada possível; as demonstrações financeiras é que são o ativo estratégico para decidir quem vence a diferença de taxas (spread).

A história financeira prova repetidamente isto: infraestrutura não é a chave para determinar a força do mercado; são as demonstrações financeiras. A ascensão do mercado de Eurodólares na década de 1960 não exigiu novos carris de pagamentos nem tecnologia financeira, apenas a saída de depósitos em dólares do sistema bancário dos EUA. Assim que estes ativos migram entre demonstrações financeiras, surge um sistema paralelo de dólares: de grande escala e praticamente isento de restrições regulatórias internas dos EUA.

Estamos agora a entrar numa fase totalmente nova, com início em 2025: um período de reconfiguração das demonstrações financeiras dos ativos institucionais. O campo de batalha mudou da camada de protocolos para a camada de alocação de liquidez. A fase anterior focou-se em construir plataformas; a próxima fase centra-se nos movimentos dos participantes e na circulação do capital.

Em 2024, quando um diretor financeiro escolhe onde armazenar numerário, tecnicamente já é possível deter USDC com infraestruturas de custódia maduras, mas do ponto de vista dos ganhos económicos, depósitos bancários tradicionais com cobertura FDIC e taxas de juro atrativas são mais apelativos. A infraestrutura está pronta, mas as demonstrações financeiras ainda não migraram. À medida que o ambiente regulatório passa de desenhos de políticas abstratos para a execução concreta, esta reconfiguração torna-se possível.

A próxima fase da massificação das criptomoedas não é determinada pela infraestrutura, mas pelo fluxo das demonstrações financeiras.

Portais para execução no terreno

Durante grande parte dos últimos dez anos, a participação institucional esteve limitada. Não foi por falta de imaginação ou tecnologia, mas porque não conseguiam integrar ativos digitais em demonstrações financeiras regulamentadas. Para instituições, não bastava uma carteira “que funciona”; clareza legal, métodos concretos de contabilização e estruturas de governação rigorosas eram os requisitos mínimos.

Sem uma definição amplamente reconhecida de “custódia” e sem um percurso de conformidade claro, nenhuma entidade regulada consegue assumir o risco de “contaminação” das demonstrações financeiras. A massificação em grande escala ficou presa num jogo de “espera”: bancos e entidades de gestão de ativos aguardavam sinais inequívocos para confirmar que podiam alocar fundos sem incorrer em riscos legais fatais.

A era do debate sobre políticas chegou finalmente ao fim; foi sucedida pela fase de implementação operacional. O “GENIUS Act” aprovado em maio de 2025 tornou-se o catalisador decisivo, estabelecendo um quadro regulatório nacional para pagamentos com stablecoins e, em última instância, fornecendo a base legal para alocar demonstrações financeiras.

A lei estabelece um processo federal de licenciamento e exige que as stablecoins sejam apoiadas com 100% de reservas, mediante o uso de instrumentos reconhecidos pelo governo, transformando os ativos digitais de uma novidade especulativa em instrumentos financeiros reconhecidos. Em agosto de 2025, a SEC encerrou uma investigação prolongada ao protocolo Aave sem tomar ações de execução, dissipando completamente a névoa regulatória que reprimia a participação institucional em DeFi.

O foco agora desloca-se para as regulamentações pormenorizadas. Em fevereiro de 2026, o Gabinete do Controlador da Moeda dos EUA (OCC) publicou regras propostas abrangentes para concretizar o “GENIUS Act”, criando um quadro para “emissores de stablecoins de pagamentos em conformidade”. Isto é de grande significado: fornece critérios prudenciais concretos, cobrindo composição das reservas, rácio de solvência e resiliência operacional, permitindo que o Chief Risk Officer ou o comité de gestão de ativos e passivos aprove formalmente estratégias de ativos digitais. O “GENIUS Act” já incorporou a regulação de blockchain nos sistemas de governação das maiores instituições financeiras do mundo.

Mas para compreender porque a transformação ocorre neste momento, também é necessário reconhecer a inércia das demonstrações financeiras que define o comportamento institucional. As operações dos bancos são limitadas por exigências rigorosas de capital regulamentar; cada dólar de ativos ponderados pelo risco deve ser sustentado por capital. Se os depósitos bancários forem desviados para stablecoins, o banco deve reduzir a concessão de crédito proporcionalmente para manter esses rácios de adequação de capital. Trata-se de uma contração dolorosa e dispendiosa, com efeitos em cadeia sobre toda a economia. Isto também explica porque a velocidade de adoção das stablecoins é tão lenta. A integração técnica total requer de seis a dezoito meses; os ciclos de governação, como auditorias e revisões do conselho, demoram ainda mais tempo até serem concluídos.

O ambiente atual está a entrar numa fase de aceleração composta. JPMorgan, Citigroup, Bank of America e outros pioneiros começaram a lançar soluções de liquidação com stablecoins, enviando ao mercado um sinal claro: o risco de antecipação foi substituído pelo risco que ficou para trás.

Encontramo-nos numa fase de pressão competitiva; com a participação entre pares a aumentar, o risco global de adoção para toda a indústria diminui. À medida que estas restrições institucionais se afrouxam, abre-se o caminho para que a liquidez migre do sistema tradicional para o mundo digital, em direção a contentores programáveis. Esta transição obriga-nos a repensar a natureza da alocação do capital, direcionando o foco para o “contentor” que suporta a próxima geração de liquidez global.

Onde reside a liquidez

Para compreender a dimensão desta mudança, é necessário primeiro reconhecer a estabilidade histórica dos “contentores” financeiros. Em cada era monetária, a liquidez acaba por precisar de um destino. Não é apenas uma necessidade técnica de armazenamento, mas uma procura global de longo prazo por ativos seguros de curto prazo.

Durante centenas de anos, a liquidez concentrou-se em alguns esquemas estruturais claros: balanços de bancos comerciais, reservas dos bancos centrais e fundos do mercado monetário. Cada um destes contentores tradicionais atua como intermediário, capturando o valor económico gerado pelo capital que detém.

Isto determina que a existência de intermediários financeiros é para resolver desfasamentos: o dinheiro gerado pelas operações globais é muito superior ao montante que pode ser imediatamente direcionado para usos produtivos; forma-se então um excedente permanente de liquidez, e estes fundos procuram um lugar seguro.

Tradicionalmente, os bancos comerciais captam este excedente sob a forma de depósitos e investem em ativos de longo prazo, como empréstimos hipotecários e crédito empresarial, obtendo spreads atrativos. Este spread líquido de juros é a métrica central dos bancos comerciais. Os acionistas bancários são os principais beneficiários do spread; os depositantes recebem apenas uma pequena parte dos ganhos, em troca de liquidez e do respaldo de um seguro governamental.

A infraestrutura de ativos digitais introduz um novo tipo de “contentor”, disputando diretamente este capital. Esta reconfiguração económica vai muito além de uma simples atualização tecnológica. Quando a liquidez sai dos bancos e entra em pools de reservas de stablecoins ou em fundos de obrigações do Tesouro tokenizadas, o agente que captura os ganhos muda fundamentalmente.

Por exemplo, num pool de reservas de stablecoins, o emissor (como Circle, Tether) capta a diferença entre os rendimentos das obrigações do Tesouro subjacentes e os juros pagos aos detentores de tokens (normalmente zero). Na prática, esta transferência “de valor económico de alojamento” desloca-se do departamento bancário para o emissor de ativos digitais.

Além disso, estes novos contentores têm transparência e programabilidade incomparavelmente superiores às das estruturas tradicionais. Em março de 2026, o valor de mercado dos fundos de obrigações do Tesouro tokenizadas ultrapassou 11,5 mil milhões de dólares, o que representa uma evolução estrutural em que os rendimentos dos ativos subjacentes pertencem diretamente aos detentores.

Isto cria incentivos económicos fortes: um diretor financeiro experiente já não precisa escolher entre segurança bancária e rendimento do fundo; pode deter um fundo tokenizado que combina ativos com rendimento e a função de meio de liquidação rápida. Ao redefinir o destino da liquidez, a infraestrutura digital não apenas constrói novos carris, mas cria um mercado competitivo para as demonstrações financeiras que sustentam a economia global.

Reconfiguração de capital impulsionada por stablecoins

As stablecoins representam a primeira migração em larga escala da liquidez para novas demonstrações financeiras de ativos, sinalizando a transição das moedas digitais de algo “novidade” para um componente central da infraestrutura financeira digital.

O tamanho do mercado de stablecoins aproxima-se de máximas históricas, atingindo 311 mil milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual de 50%–70%. Este crescimento derruba a narrativa de que “é apenas uma manifestação especulativa”. Estamos a assistir a uma verdadeira “reconfiguração do dólar”: o capital sai das infraestruturas bancárias tradicionais e entra em sistemas de liquidação programáveis.

O impacto económico desta migração é particularmente evidente no efeito de substituição de depósitos.

Quando uma empresa ou investidor institucional transfere 100 mil milhões de dólares de depósitos bancários tradicionais para um contentor de stablecoins como o USDC, a capacidade de gerar lucros do sistema bancário fica severamente abalada. No modelo tradicional, estes 100 mil milhões de dólares sustentam empréstimos bancários, gerando aproximadamente 3 mil milhões de dólares de spread líquido de juros por ano. Quando o capital migra para as reservas do emissor de stablecoins, estes rendimentos são desintermediados. Os bancos perdem depósitos, encolhe a capacidade de concessão de crédito e o spread passa a ser capturado pelo emissor de stablecoins.

Esta mudança tem implicações profundas para a criação de crédito e para a estabilidade financeira.

Um estudo publicado no final de 2025 por economistas da Reserva Federal destaca: num cenário de elevada adoção de stablecoins, os depósitos bancários poderiam diminuir entre 65 mil milhões e 1,26 biliões de dólares. Isto pode remodelar o modo como o crédito económico é fornecido. Bancos regionais que dependem fortemente de depósitos estáveis para conceder empréstimos locais são os mais vulneráveis nesta migração. À medida que os depositantes procuram a vantagem de liquidação 7×24 das stablecoins, a atratividade do “spread de fundos em trânsito” do qual os bancos dependem a longo prazo cai rapidamente.

Como resposta, a indústria bancária passou da dúvida à participação.

No final de 2025 e início de 2026, JPMorgan, Citigroup e Bank of America anunciaram a disponibilização de infraestruturas de liquidação com stablecoins próprias. Não pretendem “desestabilizar” os seus próprios negócios, mas sim preservar a sua importância como contentores de liquidez. Estas instituições perceberam que o valor económico futuro tende a favorecer os emissores de contentores digitais. Ao emitir por conta própria, os bancos esperam capturar os rendimentos das reservas que, de outra forma, seguiriam para os recém-chegados.

Claro que esta reconfiguração em grande escala de numerário é apenas o prelúdio. À medida que os novos contentores de liquidez estabilizam, o campo de batalha desloca-se para áreas de colateral mais complexas e para o sistema de alavancagem que suporta as finanças globais.

Colateral programável

Se a migração de caixa desencadeada pelas stablecoins foi a primeira vaga de transformação, a migração de colateral representa uma reestruturação mais fundamental do mecanismo central de alavancagem do sistema financeiro.

Os mercados financeiros modernos são essencialmente uma enorme rede de dívidas garantidas por colateral. Apenas no mercado de repo dos EUA, o volume de empréstimos e empréstimos de títulos por dia chega a 2–4 biliões de dólares. Mas esta infraestrutura essencial continua condicionada pelas “janelas de liquidação descontínuas” dos bancos tradicionais. No contexto atual, o colateral só se move durante o horário de funcionamento dos bancos; a fragmentação da custódia significa que os títulos detidos por um banco não podem ser imediatamente usados para satisfazer requisitos de margem de outro banco. Este atrito leva a capital bloqueado e baixa eficiência, incapaz de responder a variações do mercado em tempo real.

A tokenização transforma o colateral de ativos estáticos e limitados por geografia em instrumentos programáveis e com alta rotatividade.

Ao converter ativos do mundo real (RWA) como obrigações do Tesouro dos EUA em tokens on-chain, as instituições podem transferir esses ativos e liquidá-los de forma atómica 24 horas por dia. O crescimento do mercado é rápido: até 1 de abril de 2026, o tamanho do mercado de RWA tokenizados é de cerca de 28 mil milhões de dólares, com as obrigações tokenizadas a representarem quase metade. Este crescimento é impulsionado por produtos de nível institucional como o BlackRock BUIDL e o Franklin Templeton BENJI, permitindo que os detentores obtenham um rendimento de 5% com base em títulos do governo subjacentes, mantendo ao mesmo tempo a liquidez e a capacidade de utilização (deployabilidade) dos tokens.

Valor de ativos RWA, fonte: RWA.xyz

A inovação real reside na eficiência do colateral.

Em transações tradicionais de repo, os investidores podem ter de aceitar um desconto substancial ou aguardar vários dias para desbloquear e transferir os títulos entre bancos custodiais. Em contraste, o colateral tokenizado tem composabilidade. Um investidor institucional que detenha 100 milhões de dólares em tokens BUIDL pode, em protocolos como Aave, contrair instantaneamente stablecoins numa proporção de 95%, capturando oportunidades táticas. O colateral não precisa sair do ambiente digital; é reavaliado continuamente através de feeds de preços automatizados, e qualquer chamada de margem é tratada via liquidação imediata e automática.

Esta mudança desloca “a economia dos dealers” para “a economia dos protocolos”.

No mercado tradicional de repo, grandes bancos dealers atuam como intermediários: levantam empréstimos a uma taxa de juro e emprestam a outra, capturando um spread de cerca de 50 pontos base. No ecossistema tokenizado, os detentores de colateral podem emparelhar-se diretamente no mercado de empréstimos DeFi; o software funciona como intermediário, capturando todo o spread. Embora a implementação em escala ainda exija alguns anos, esta transição pode transferir dezenas de biliões de dólares de ganhos anuais da esfera dos dealers tradicionais para a governação de protocolos e para os detentores de ativos.

Os mecanismos do colateral tokenizado desmantelam o fosso de liquidez dos grandes dealers através da liquidação atómica. O processo institucional é, aproximadamente, o seguinte:

1. Tokenização: ativos altamente líquidos como obrigações do Tesouro dos EUA são embalados digitalmente (por exemplo, BUIDL), tornando-se tokens móveis 24 horas.
2. Envio imediato: a equipa financeira pode enviar o colateral tokenizado para um protocolo de empréstimos às 22h de domingo, sem ter de esperar até segunda-feira pela transferência bancária (wire) de manhã.
3. Avaliação em tempo real: contratos inteligentes reavaliam o preço de mercado do colateral a cada poucos segundos via oráculos, em vez de uma vez por dia, elevando significativamente a taxa de valor do empréstimo.
4. Retenção de rendimento: enquanto o ativo estiver bloqueado como colateral, o investidor continua a ganhar rendimentos das obrigações do Tesouro subjacentes, realizando “sobreposição de rendimentos”.

Para uma equipa de finanças corporativas ou de gestão de ativos, isto é uma reavaliação fundamental do valor de ativos ociosos.

No modelo tradicional, o diretor financeiro precisa manter uma grande reserva de caixa com juros baixos para lidar com chamadas de margem inesperadas e necessidades operacionais. Com colateral tokenizado, esta reserva pode ser investida continuamente em obrigações do Tesouro com rendimento, porque estes ativos podem ser convertidos em dinheiro em poucos segundos, em vez de em dias. Isto elimina o “desconto de liquidez” historicamente associado a ativos de longo prazo.

Para a banca, o impacto é igualmente profundo.

Durante muito tempo, os bancos dependem do “funding em trânsito” do mercado de repo e do lucro do spread de intermediação. À medida que o colateral se torna programável e emparelhável por si só, esta portagem de passagem desaparecerá. É também por isso que pipelines institucionais como o Anchorage Atlas Network e os projetos de tokenização internos da JPMorgan são tão críticos: tentativas de construir novos fossos antes que a competição alcance as velhas barreiras.

A mudança de caixa para colateral marca a transição do sistema financeiro de uma série de “eventos descontínuos” para “fluxos contínuos”. As instituições que não conseguirem adaptar as demonstrações financeiras a este novo ritmo de circulação de capital descobrirão que o capital que detêm se torna cada vez mais estático e, também, cada vez mais caro.

À primeira vista, é apenas uma melhoria na velocidade de liquidação; na essência, é uma reestruturação completa da alocação de capital, da avaliação e dos modos de intermediação.

Curva de adoção S

A migração das demonstrações financeiras dos ativos institucionais não ocorre de uma só vez; é absorvida gradualmente, até acelerar de forma explosiva. É uma realidade de “Web2.5”: a tecnologia blockchain é integrada na arquitetura financeira existente, em vez de a substituir.

A adoção institucional é atualmente limitada pela inércia das demonstrações financeiras: exigências de capital regulatório, aprovações de comités de risco e sistemas tecnológicos tradicionais representam um enorme arrasto. Os bancos não podem simplesmente virar um interruptor para transferir ativos; precisam de manter rácios estritos de capital de Tier 1 e assegurar que transferir depósitos para contentores digitais não force uma contração nas atividades de concessão de crédito.

Apesar destes obstáculos, a adoção da infraestrutura de ativos digitais avança ao longo de uma curva S clara, tal como cartões de crédito e a Internet passaram por décadas de adoção.

Entre 2015 e 2024, o mercado esteve numa fase de experiência e confusão regulatória, e o crescimento foi contido pela incerteza. Agora entrámos numa fase de pressão competitiva (2025–2026), com regulação clara e padronização da infraestrutura. “Não és o primeiro, mas também não podes ser o último” tornou-se a motivação central para os diretores financeiros institucionais. À medida que mais bancos observam pares a participar em liquidações com stablecoins e em fundos de obrigações tokenizadas, o risco percebido da adoção cai drasticamente.

O tamanho atual do mercado cria uma base para crescimento acelerado: as transferências anuais de ativos digitais da Fireblocks ultrapassaram 5 biliões de dólares, o mercado de ativos tokenizados institucionais cresce rapidamente e os novos pipelines do sistema já atingiram um nível pronto para produção. A padronização da infraestrutura permite que os bancos construam sobre sistemas maduros, sem necessidade de desenvolver novamente sistemas proprietários.

Olheiro para 2027 e além, ainda existem alguns “alavancas de política” para acelerar ainda mais a migração. Se emissores de stablecoins puderem aceder diretamente às contas principais da Reserva Federal, ou se, através de um mecanismo de “recompensas” por consórcio, forem relaxadas as limitações do “GENIUS Act” sobre juros de stablecoins orientadas a pagamentos, então a velocidade da transferência de depósitos dos livros bancários tradicionais para contentores digitais poderá aumentar significativamente.

O sistema já está preparado para entrar num ciclo virtuoso: mais liquidez de stablecoins atrai mais aplicações DeFi, que por sua vez atraem mais capital institucional, culminando num novo panorama financeiro reestruturado. A “disputa pelos carris” acabou; o foco está totalmente na gestão estratégica das demonstrações financeiras.

Os vencedores finais

A transição da era da infraestrutura para a era das demonstrações financeiras significa que a discussão sobre ativos digitais saiu das margens tecnológicas e entrou no núcleo da economia macro global.

Durante anos, a indústria assumiu que construir melhores carris traria inevitavelmente um sistema melhor. Agora sabemos: os carris são apenas um convite; a mudança só se torna real quando o próprio capital migra.

Na prática, a “disputa pelos carris” foi vencida por um conjunto de stacks tecnológicos padronizados e de nível institucional: custódia MPC, fundos de obrigações do Tesouro tokenizadas e um quadro regulatório federal para stablecoins.

O novo campo de batalha é: as demonstrações financeiras dos ativos que detêm a liquidez e o colateral globais.

Ao avançarmos para 2027–2030, as vantagens estruturais pertencerão aos agentes que consigam gerir com maior eficiência estes novos “contentores digitais”. À medida que os depositantes dão cada vez mais prioridade à liquidação 7×24 das stablecoins e a utilidade com maior rendimento, o spread líquido de juros dos bancos comerciais continuará sob pressão. Grandes empresas e investidores institucionais poderão deslocar as suas principais poupanças e funções financeiras para os mercados DeFi e RWA, enquanto a transparência dos protocolos comprimirá ao máximo o spread de intermediação.

Isto não é o fim dos bancos tradicionais, mas é o fim da era em que os bancos eram um armazém barato de capital estático, sem ser desafiado.

Os vencedores da nova era serão um “Web2.5” híbrido: instituições que entendem que já não são apenas credores/emprestadores, mas sim gestores de liquidez programável. Em 2030, prevê-se que o tamanho do mercado de stablecoins chegue perto de 2 biliões de dólares, e a fronteira entre cripto e finanças praticamente desaparecerá. O sistema integrará totalmente a eficiência dos carris na estabilidade das demonstrações financeiras.

Neste quadro de reestruturação, o poder financeiro não pertence aos inovadores tecnológicos, mas sim aos agentes que controlam o contentor final da liquidez e do colateral globais.

Nas últimas dez anos, o ecossistema de criptomoedas construiu infraestrutura para permitir a participação institucional. Nos próximos dez anos, será decidido onde acabarão finalmente por residir as demonstrações financeiras institucionais.