Glassnode Insights: Rotation du capital hors risque
Le calme persiste sur les marchés des actifs numériques, avec le prix de l’ETH restant confiné à une plage de 68 $ cette semaine (3,6%), se négociant entre un minimum de 1 861 $ et un maximum de 1 931 $. Mis à part une petite hausse sur les marchés de l’ETH suite à la mise à niveau de Shanghai, les prix de l’ETH sont restés plus ou moins stables depuis la mi-mars.
Alors que le marché stagne, des divergences croissantes de préférence de marché se produisent en dessous de la surface, laissant présager un environnement à faible risque. Les volumes de transactions restent faibles, l’utilisation de la DeFi devient de plus en plus automatisée et la préférence du marché se tourne vers les stablecoins, plus précisément pour Tether (USDT).
Dans cette édition, nous explorerons ces courants sous-jacents en développement et comment nous pouvons les observer à travers des données sur la chaîne et hors chaîne.
Arbitrage automatisé
Alors que les prix de l’ETH sont restés relativement stables et dans une fourchette depuis mars, les prix du gaz ont connu une augmentation non négligeable au mois de mai. Les prix du gaz ont atteint une moyenne de 76 Gwei, soit 1,14 $ pour une transaction de transfert ETH régulière. Le prix moyen du gaz a dépassé les 155 Gwei début mai (6,53 $ par transfert ETH), ce qui est presque aussi élevé que pendant le cycle haussier 2021-22.
Les interactions de contrat intelligent sont plus gourmandes en gaz et peuvent coûter plusieurs fois un simple transfert. La consommation de gaz associée aux protocoles DeFi a augmenté de 270% fin avril, portant la consommation quotidienne de gaz par le secteur à plus de 20 milliards d’unités de gaz.
Si nous décomposons le gaz DeFi par protocole, nous déterminons rapidement que la principale augmentation de l’activité est due à l’activité de trading sur les échanges décentralisés. Uniswap reste le lieu principal, avec une augmentation de 388% de l’utilisation du gaz depuis avril, et représente désormais entre 7,7% et 14,4% du total Ethereum demande de gaz.
Ceux qui suivent les actualités pourraient supposer que cette augmentation de l’activité est due à l’engouement récent pour les Memecoins, qui tournaient autour de tokens tels que PEPE et HEX. Cependant, une analyse plus détaillée du volume d’échanges sur Uniswap donne une image plus précise.
Le graphique ci-dessous montre les pools les plus échangés sur Uniswap, révélant que les volumes les plus élevés au cours des 30 derniers jours étaient principalement liés à des actifs à plus grande capitalisation boursière tels que ETH, les stablecoins, WBTC et le dérivé de mise en jeu de Coinbase, cbETH.
Après avoir comparé les adresses des 10 meilleurs traders avec nos étiquettes, nous avons constaté que tous sauf un étaient associés à des bots MEV. Avec le tristement célèbre bot MEV jaredfromsubway.eth ayant réalisé plus de 3 milliards de dollars au cours du dernier mois.
Bien qu’il soit nécessaire de mener des recherches supplémentaires pour déterminer combien du pool mondial de traders sont des robots, la taille du volume généré par les dix premiers nous donne déjà une idée de la part du volume d’Uniswap qui pourrait en fait être de l’arbitrage automatisé.
Une façon de rationaliser cela est de considérer l’ampleur exponentielle des opportunités d’arbitrage disponibles sur les DEX Ethereum :
À mesure que le prix de chaque jeton (+ glissement) change, à terme, les frais de gaz justifieront une transaction d’arbitrage.
Chaque pool DEX hébergeant ce jeton fournit un lieu pour une transaction d’arbitrage.
Ainsi, le nombre de possibilités potentielles de transactions d’arbitrage augmentera de manière exponentielle, lié à la fois au nombre de pools de liquidité DEX et au nombre de jetons disponibles à échanger.
Si l’on tient compte du fait que de nombreux bots s’engagent dans l’arbitrage ou les attaques sandwich, le volume de trading ‘organique’ sur Uniswap pourrait bien représenter plus des deux tiers de toutes les activités DEX.
Bien que les activités de ces robots de trading puissent être considérées comme nocives pour les utilisateurs finaux d’Ethereum, elles ont des avantages pour les validateurs d’Ethereum. Au cours du dernier mois, les validateurs ont non seulement gagné des récompenses plus élevées en raison de frais de priorité accrus, mais ont également bénéficié de paiements MEV-boost. Ces paiements sont collectés auprès des traders et des robots qui paient pour que leurs transactions soient ordonnées de la manière la plus rentable possible au sein d’un bloc.
À bien des égards, cela met en évidence une tendance de plus en plus favorable pour l’ETH mis en jeu en tant qu’actif principal au sein de l’écosystème Ethereum. Cela établit également un taux de rentabilité native auquel les jetons doivent faire face pour attirer les flux de capitaux.
Rotation hors risque
Il existe également de forts indicateurs de rotation des capitaux vers des niveaux de risque inférieurs, se déplaçant vers les stablecoins et le BTC à mesure que la liquidité diminue. Si nous commençons par les marchés à terme d’Ethereum, nous pouvons obtenir une vue sur les participants du marché au-delà des traders natifs de la crypto généralement présents sur les échanges décentralisés.
Après l’effondrement de FTX, le volume des transactions à terme s’est effondré pour atteindre seulement environ 7,5 milliards de dollars par jour. Les volumes ont connu un retour en 2023, mais la moyenne sur 30 jours (12,0 milliards de dollars par jour) reste bien inférieure à la moyenne annuelle (21,5 milliards de dollars par jour).
Contrairement à la hausse de l’activité de trading sur Uniswap, le trading à terme a continué de se contracter en mai, ce qui indique que l’intérêt et la liquidité du trading institutionnel restent assez faibles.
Nous pouvons observer une tendance de soutien dans la dominance du volume relatif entre BTC et ETH sur les marchés de swap perpétuel. Alors que le volume de transactions entre les deux actifs a atteint la parité fin 2022, la part relative du volume des contrats à terme d’Ethereum a considérablement diminué en 2023.
ETH représente actuellement 34,5 % du volume des échanges entre les deux principales devises, ce qui suggère que la liquidité se déplace vers le bas de la courbe du risque et préfère se concentrer sur les marchés BTC sur une base relative.
Les données on-chain fournissent un autre point de vue sur les flux de capitaux et les rotations au sein des marchés cryptographiques. Le graphique ci-dessous compare la valeur totale en USD d’ETH par rapport aux stablecoins qui entrent et sortent des échanges. Lors de la déleveraging massive en 2022, une préférence notable des investisseurs s’est développée, avec une dominance d’ETH dans les flux de capitaux passant de ~35% à 10%.
En 2023, nous avons observé une forte inversion, avec la proportion des flux d’échange d’ETH remontant à 25%. Cependant, cette tendance s’est enrayée début mai, ce qui suggère un potentiel changement d’appétit pour le risque. Les investisseurs qui ont bénéficié des forts rendements du premier trimestre peuvent commencer à transférer leur capital vers des stablecoins.
Un autre moyen de consolider cette conclusion est de comparer les afflux d’échange quotidiens de chaque actif en tant que mesure de la pression du côté achat et du côté vente. Pour ce modèle simplifié, nous supposons que les afflux d’échanges BTC+ETH représentent la pression du côté vente, tandis que les afflux de stablecoins représentent la pression du côté achat.
Les valeurs négatives suggèrent que nous avons observé un régime de vente nette depuis le début d’avril 2023, où les flux de BTC+ETH ont commencé à dépasser ceux des stablecoins. Il s’agit d’une rupture distincte par rapport à la forte pression du côté acheteur observée au T1, avec un affaiblissement du côté acheteur début avril, ce qui a coïncidé avec le début de la correction du marché prédominante.
En général, le capital a tendance à Flow en actifs numériques grâce aux deux principales cryptomonnaies, BTC et ETH, ou via des stablecoins. Par conséquent, nous pouvons estimer la direction des flux de capitaux agrégés en agrégeant et comparant deux mesures :
Cap réalisé pour BTC et ETH (étant le changement net de valeur des pièces déplacées sur la chaîne)
Offre circulante des stablecoins (en tenant compte de USDT, USDC, BUSD, TUSD et DAI)
De cela, nous pouvons voir que les flux de capitaux vers les marchés de la cryptomonnaie sont principalement entraînés par une augmentation des flux de capitaux vers le BTC (+4,47 milliards de dollars par mois), suivie de l’ETH (+3,5 milliards de dollars par mois). Cependant, cela a été compensé en partie par des sorties de capitaux d’environ -1,2 milliard de dollars des stablecoins, car d’importantes rachats ont lieu dans le secteur des stablecoins.
Les sorties de capitaux récentes des stablecoins sont principalement motivées par les deuxièmes (USDC) et troisièmes (BUSD) plus importants actifs, avec des baisses d’approvisionnement respectives de -15,7 milliards de dollars et de -11,5 milliards de dollars en 2023. USDT a absorbé une proportion importante de ces flux, atteignant un nouvel ATH d’approvisionnement de 83,1 milliards de dollars.
Il est probable que cela reflète une divergence géographique, les entités réglementées aux États-Unis ayant historiquement exprimé une préférence pour l’USDC par rapport à l’USDT.
Nous terminerons en notant qu’une divergence similaire est visible dans le changement de l’offre de BTC d’une année sur l’autre en fonction des régions géographiques. La domination extrême des entités américaines en 2020-21 s’est clairement inversée, la domination de l’offre américaine ayant chuté de 11 % depuis la mi-2022. Les marchés européens ont été assez neutres au cours de la dernière année, tandis qu’une augmentation significative de la domination de l’offre est visible pendant les heures de négociation asiatiques.
Résumé et conclusions
Au cours du dernier mois, il y a eu une activité accrue sur les échanges décentralisés, en particulier sur Uniswap. Bien que l’on puisse penser que les Memecoins ont suscité ces activités, un examen plus approfondi révèle que la plupart du volume a été généré sur des pools WETH-stablecoin plus importants et plus profonds. De manière remarquable, seule une fraction de ces activités de trading semble avoir été organique, ce qui suggère qu’il s’agit principalement d’arbitrage, de MEV et de trading algorithmique.
Étant donné que les taux d’intérêt aux États-Unis sont maintenant supérieurs à 5 %, les stablecoins non rémunérés sont devenus moins attractifs, en particulier pour les investisseurs ayant accès aux marchés de capitaux américains. D’autre part, Tether a historiquement été plus largement adopté sur les marchés étrangers, où les monnaies nationales sont souvent plus faibles et l’accès au dollar américain moins courant. De même, à mesure qu’un environnement réglementaire de plus en plus hostile est établi aux États-Unis, il semble que les capitaux s’écoulent vers l’Est dans le secteur des actifs numériques.
Une grande partie de cela laisse entrevoir un environnement généralement à l’abri des risques, avec une concentration du capital restant dans les principales devises les plus liquides, et une préférence croissante pour le capital en stablecoin.
Avertissement : Ce rapport ne fournit aucun conseil en investissement. Toutes les données sont fournies à des fins d’information et d’éducation uniquement. Aucune décision d’investissement ne doit être basée sur les informations fournies ici et vous êtes seul responsable de vos propres décisions d’investissement.
