#美股财报季 #Gate广场万圣节 Resultados de Sandisk × Kioxia: beneficios récord, margen bruto del 85% y PER forward de 4 veces; ¿por qué se desplomaron ambas acciones?
Entre el 29 y el 30 de octubre, Sandisk (SNDK) y Kioxia (Tokio: 285A / ADR en EE. UU.: KXIAY) publicaron sus últimos resultados, y ambas compañías registraron beneficios récord. Sin embargo, el 30 de octubre las acciones de Sandisk cayeron un 13,47% en EE. UU., mientras que el ADR de Kioxia se desplomó un 17,11%. Las empresas de almacenamiento están generando beneficios históricos, pero los mercados de capitales están vendiendo sus acciones con fuerza al mismo tiempo. ¿A qué se debe esta divergencia? ¿A un debilitamiento de la demanda de NAND o a que el mercado está empezando a recalcular cuánto durarán los altos beneficios y cuáles son los riesgos de suministro futuro?
一、Resultados récord: ¿por qué sigue preocupado el mercado?
En primer lugar, Kioxia registró beneficios récord, pero el crecimiento se desacelerará notablemente el próximo trimestre.
En el trimestre cerrado en septiembre, Kioxia obtuvo ingresos de 2,48 billones de yenes, un 40,3% más que el trimestre anterior; el beneficio operativo Non-GAAP (no conforme a los principios contables generalmente aceptados) fue de 1,99 billones de yenes, con un margen de alrededor del 80%. En el trimestre, el ASP (precio de venta promedio) subió alrededor de la franja media del 20%, mientras que los Bit (volumen de envíos medido por capacidad) aumentaron en un porcentaje bajo de dos dígitos. Sin embargo, la previsión de ingresos de la compañía para el próximo trimestre es de unos 2,50 billones de yenes, apenas un 0,8% más que el trimestre anterior, y se espera que el beneficio operativo se mantenga prácticamente sin cambios. La dirección explicó que la apreciación del yen, los plazos de entrega de SSD empresariales y algunos aplazamientos de envíos afectaron la previsión. Los productos para centros de datos todavía tienen margen para subir de precio, pero será difícil mantener el ritmo de las rápidas subidas anteriores.
En segundo lugar, los ingresos y beneficios de Sandisk superaron las expectativas, y el crecimiento del volumen de ventas contribuyó más.
En el primer trimestre del ejercicio fiscal 2027, los ingresos fueron de 11.031 millones de dólares, un 23% más que el trimestre anterior; el margen bruto Non-GAAP fue del 85,1% y el EPS ajustado, de 49,51 dólares. La previsión de ingresos para el próximo trimestre es de 12.200 a 12.600 millones de dólares, con un punto medio que supone otro aumento trimestral de aproximadamente el 12,4%. La dirección reveló que alrededor del 60% del aumento trimestral de ingresos provino del volumen de ventas y el 40% de los precios; los ingresos de centros de datos alcanzaron los 4.802 millones de dólares, un 61% más que el trimestre anterior, y se convirtieron en el principal motor de crecimiento.
En tercer lugar, para analizar las fuertes caídas de las acciones de ambas compañías, hay que distinguir la cronología de los acontecimientos anteriores y posteriores a la publicación de resultados.
El 30 de octubre, las acciones de Kioxia en Tokio (285A) cayeron un 7,14%, antes de la publicación de resultados esa misma noche; posteriormente, el ADR estadounidense (KXIAY) bajó un 17,11%, y Sandisk cayó un 13,47% ese mismo día. El índice de semiconductores de Filadelfia también registró una corrección notable ese día, mientras el mercado expresaba al mismo tiempo inquietud por el gasto de capital en IA de las grandes tecnológicas estadounidenses y sus retornos a largo plazo. Por tanto, no se puede atribuir toda la caída a un deterioro del sector NAND, aunque la previsión de corto plazo más débil de Kioxia y la desaceleración de las subidas del ASP sí agravaron las dudas de los inversores sobre el ciclo del almacenamiento.
二、El almacenamiento para IA sigue escaso, pero los precios altos empiezan a frenar la demanda
En cuanto a la demanda de PC, el cambio más importante actual en la industria NAND es la divergencia en la capacidad de los distintos dispositivos finales para soportar los altos precios del almacenamiento.
En primer lugar, los SSD empresariales siguen mostrando solidez.
Los ingresos de centros de datos de Sandisk crecieron un 61% respecto al trimestre anterior, y la proporción de ingresos de SSD y almacenamiento de Kioxia aumentó hasta aproximadamente el 65%. La inferencia de IA, la KV Cache (caché de claves y valores) y el almacenamiento de enormes volúmenes de datos están impulsando la demanda de SSD de alto rendimiento y gran capacidad. TLC se destina principalmente a aplicaciones que exigen un mayor rendimiento y durabilidad, mientras que QLC es adecuada para lagos de datos y almacenamiento de alta capacidad. Kioxia ya ha comenzado la producción en masa de SSD QLC de 240 TB, y los productos relacionados de Sandisk también han entrado en una fase de aumento de volumen entre sus clientes. Se trata de una demanda comercial que ya se ha materializado. En cambio, las nuevas arquitecturas, como el almacenamiento SLC de alta durabilidad y HBF (memoria flash de alto ancho de banda), siguen en fase de conversaciones con clientes o de desarrollo de productos, por lo que no deben incorporarse de antemano a los modelos de beneficios consolidados.
En segundo lugar, los precios elevados empiezan a repercutir negativamente en los dispositivos de consumo. En sus últimos resultados, Intel señaló que el encarecimiento de la memoria y de otros componentes está frenando la demanda de PC. Los ingresos de la división Consumer de Sandisk también cayeron un 29% respecto al trimestre anterior, lo que indica que algunos segmentos del mercado de consumo están soportando la presión del ajuste. Sin embargo, la memoria mencionada por Intel incluye DRAM y NAND, y la división Consumer de Sandisk tampoco equivale a todo el negocio de PC, por lo que no se puede atribuir directamente la caída de ambos a los mayores precios de NAND. En términos de escala de la demanda, los PC representan aproximadamente un porcentaje de dos dígitos bajo de la demanda mundial de Bit NAND, mientras que los servidores ya superan el 40%. Los PC no son la principal fuente de demanda, pero si el déficit de oferta y demanda del sector es de apenas unos puntos porcentuales, los cambios en su demanda todavía pueden afectar al equilibrio de precios.
En tercer lugar, los precios del sector ya empiezan a divergir. Los últimos datos de TrendForce muestran que los precios contractuales de los SSD empresariales en Norteamérica siguen subiendo, mientras que los precios contractuales de las obleas NAND se mantuvieron sin cambios en los niveles elevados de octubre y las subidas de los SSD para clientes se moderaron claramente.
Por lo tanto, la situación actual de NAND se parece más a una fase de divergencia, con una fuerte demanda empresarial y presión en el segmento de consumo, que a un pico simultáneo en todo el sector. La capacidad de mantener altos beneficios dependerá cada vez más del crecimiento de la demanda empresarial, de la combinación de productos y de los cambios en la oferta efectiva.
三、Con un PER forward de solo 4 veces, ¿son realmente baratas las acciones de almacenamiento?
Tras la fuerte caída de las acciones esta semana, destaca aún más una pregunta: las empresas de almacenamiento registran beneficios récord y algunas tienen un PER forward de apenas 4 o 5 veces. ¿Significa esto que el mercado las está infravalorando gravemente?
En primer lugar, un PER de 4 veces refleja beneficios elevados previstos, no beneficios a largo plazo ya asegurados.
Tomemos Sandisk como ejemplo: el precio de cierre del 30 de octubre fue de 1.150,89 dólares y, según una referencia de previsiones comparables posterior a los resultados, el EPS ajustado estimado para el ejercicio fiscal 2028 es de unos 267,53 dólares, lo que corresponde a un PER de apenas 4,3 veces. Esta valoración parece muy barata, pero el ejercicio fiscal 2028 sigue siendo una previsión. El margen bruto actual, de alrededor del 85%, se da en un entorno de escasez extrema; la verdadera duda del mercado es cuánto beneficio podrá mantener la compañía cuando los precios de NAND se normalicen.
En segundo lugar, el precio de las acciones depende tanto de la capacidad de generar beneficios a largo plazo como del múltiplo de valoración que el mercado esté dispuesto a asignarle.
Supongamos que el EPS normalizado futuro puede mantenerse en 250 dólares: incluso con un PER de 8 veces, el precio implícito de la acción sería de 2.000 dólares. Pero si el EPS normalizado fuera de solo 150 dólares, el mismo PER de 8 veces correspondería a 1.200 dólares; y si cayera aún más, hasta 100 dólares, correspondería a solo 800 dólares. Son únicamente cálculos basados en escenarios, no previsiones de beneficios futuros ni precios objetivo. Esto muestra que un PER forward de 4 veces puede reflejar una infravaloración, pero también puede ser un descuento razonable que el mercado aplica a los beneficios de la cima del ciclo. Lo que determina la valoración no es cuán altos son los beneficios actuales, sino cuánto tiempo pueden durar y cuánto caerán cuando bajen los precios en el próximo ciclo.
En tercer lugar, los contratos a largo plazo y el flujo de caja libre real son claves para determinar si el descuento aplicado por el ciclo es excesivo.
Sandisk ha asegurado parte de la demanda de clientes a largo plazo mediante NBM (modelo de negocio nuevo) y ha declarado un RPO (obligaciones de desempeño pendientes) de unos 88.900 millones de dólares; el Adjusted FCF (flujo de caja libre ajustado) del trimestre fue de unos 5.700 millones de dólares. Kioxia también generó un Core FCF (flujo de caja libre básico) trimestral de unos 1,438 billones de yenes. Ambas compañías están generando flujos de caja reales y cuantiosos, no solo beneficios contables. Sin embargo, las dos métricas de FCF se calculan de forma distinta, y tampoco deben pasarse por alto las futuras inversiones en fabricación, el cumplimiento de los contratos y los acuerdos de financiación de las fábricas conjuntas.
En particular, aunque el NBM de Sandisk mejora la visibilidad de los ingresos y las compras, todavía no demuestra que todos los contratos futuros puedan mantener a largo plazo los márgenes brutos actuales. Las condiciones de precios de los contratos, la economía de las renovaciones y el retorno del flujo de caja libre una vez considerados todos los costes de capital son factores clave para determinar si la compañía puede obtener una valoración superior a la de las acciones cíclicas tradicionales. Por tanto, la pregunta que realmente deberían estudiar los inversores no es «¿por qué no sube con un PER de 4 veces?», sino: ¿en qué medida el descuento del precio actual respecto a la normalización de los beneficios futuros supera el riesgo real?
四、¿Podría la nueva oferta de China cambiar antes de lo previsto el ciclo de NAND?
Además de la divergencia de la demanda, también es necesario analizar seriamente la nueva oferta procedente de China.
En primer lugar, YMTC ya tiene la escala necesaria para cambiar la oferta y la demanda mundiales.
Reuters informó en abril de este año que YMTC (Yangtze Memory Technologies) está planificando una nueva fábrica de NAND. Se prevé que la tercera fábrica de Wuhan comience a operar a finales de 2026, con el objetivo de alcanzar una capacidad de aproximadamente 50.000 obleas al mes en 2027. TrendForce prevé que, a medida que China amplíe su capacidad y los fabricantes de todo el mundo mejoren sus procesos, la cuota de los fabricantes chinos en la producción mundial de Bit NAND podría acercarse al 19% en 2027 y la escasez de oferta del sector podría empezar a aliviarse gradualmente en la segunda mitad del año. Sin embargo, hay un desfase entre la construcción de una fábrica, la instalación de equipos, el aumento del rendimiento de fabricación y la producción efectiva de Bit comercializables; no se puede considerar que la capacidad planificada ya se haya convertido en oferta disponible.
En segundo lugar, la nueva oferta china podría afectar primero al segmento de consumo y después a los precios mundiales.
YMTC no necesita entrar de inmediato en los principales proveedores de la nube de Norteamérica para alterar la competencia a través de los mercados nacionales de PC, teléfonos móviles, SSD y módulos. A medida que los fabricantes originales extranjeros redistribuyan la capacidad disponible, el impacto en los precios podría extenderse gradualmente a otros mercados. Los SSD empresariales siguen sujetos a barreras como la certificación, la fiabilidad y las restricciones comerciales, por lo que el impacto de la competencia podría retrasarse. Según se ha informado, CXMT (ChangXin Memory Technologies) también prepara una línea de I+D de NAND, pero por ahora sigue siendo principalmente un fabricante de DRAM; la NAND que aún no produce en masa no debe incluirse de antemano en las previsiones de oferta.
En tercer lugar, los principales fabricantes de almacenamiento extranjeros siguen planificando con cautela su capacidad futura.
Kioxia y Sandisk anunciaron anteriormente que planean invertir conjuntamente más de 31.000 millones de dólares en Japón para 2032, sujetas, entre otras condiciones, al apoyo del Gobierno. Está previsto que la fábrica K3 de Kitakami, de Kioxia, comience a operar en el ejercicio fiscal 2029; a corto plazo, la compañía priorizará el uso de las fábricas existentes y las mejoras tecnológicas de BiCS. En una entrevista reciente en Cheeky Pint, Sam Altman, CEO de OpenAI, también señaló que los fabricantes de almacenamiento conservan recuerdos dolorosos de largo plazo por haber ampliado la capacidad y haber sufrido caídas de precios, lo que explica que sigan invirtiendo con cautela. La nueva capacidad de China, las mejoras globales de los procesos y el efecto de los precios altos sobre la demanda de consumo podrían hacer que el mercado NAND pase gradualmente de una escasez generalizada a una escasez localizada, incluso mientras la demanda de IA siga siendo sólida.
五、¿Qué conclusiones están claras y cuáles aún deben verificarse?
Hay tres conclusiones respaldadas ya por pruebas suficientes, pero siguen sin resolverse dos cuestiones que afectan al valor de la inversión a largo plazo.
Tres conclusiones que podemos establecer
En primer lugar, todavía no se ha refutado el fuerte ciclo de NAND y los SSD empresariales son una fuente real de crecimiento.
Ambas compañías registraron ingresos y beneficios récord; el negocio de centros de datos de Sandisk creció un 61% respecto al trimestre anterior y, en este trimestre, el aumento de ingresos provino más del volumen de ventas que de las simples subidas de precios. La inferencia de IA y la demanda de almacenamiento de los centros de datos ya contribuyen a los resultados reales de las empresas; no son solo expectativas del sector.
En segundo lugar, ya hay divergencia entre la demanda y los precios del sector.
Los SSD empresariales siguen escasos, mientras que los dispositivos de consumo, como los PC, empiezan a verse afectados por los elevados costes de los componentes y la debilidad de la demanda; las subidas de precios de los SSD para clientes se moderan y los precios de las obleas NAND tienden a estabilizarse. Esto significa que el crecimiento de los beneficios futuros del sector ya no puede depender simplemente de subidas rápidas y simultáneas de precios en todos los productos.
En tercer lugar, la expansión futura de la oferta es un riesgo competitivo sustancial, no una hipótesis lejana.
YMTC ya cuenta con escala y competitividad tecnológica, y está avanzando con nueva capacidad, mientras que los fabricantes extranjeros también están mejorando sus nodos de proceso. Aunque la demanda de IA siga creciendo, el aumento de la oferta y los cambios en la demanda de consumo podrían modificar el equilibrio de precios futuro.
Dos cuestiones clave que aún no se pueden determinar
En primer lugar, ¿cuándo volverán a equilibrarse la oferta y la demanda de NAND en 2027-2028?
La producción real de Bit de YMTC, el rendimiento de las nuevas fábricas, las mejoras de los nodos a escala mundial y la demanda de compra de SSD empresariales podrían cambiar la duración de la escasez de oferta. Por ahora, no hay pruebas suficientes para afirmar que el sector ya ha tocado techo, pero tampoco se puede garantizar que los precios altos vayan a mantenerse.
En segundo lugar, ¿cuánto beneficio podrán conservar Kioxia y Sandisk después de la normalización?
Los contratos a largo plazo NBM de Sandisk aumentan la visibilidad de la demanda, pero todavía deben verificarse los márgenes brutos a lo largo del ciclo, la protección de precios y la carga total de capital de fabricación. Por eso, un PER forward de alrededor de 4 veces representa una posible oportunidad de inversión, pero aún no se puede concluir directamente que el mercado esté fijando un precio erróneo.
¿Qué deberíamos observar a continuación?
Lado de la demanda: si siguen creciendo los envíos reales de Bit de SSD empresariales y los ASP contractuales, y si se estabiliza la demanda de PC y teléfonos móviles.
Lado de la oferta: la puesta en marcha efectiva de la nueva capacidad de YMTC, sus rendimientos de fabricación y el ritmo al que se libera Bit comercializable, así como las mejoras de los nodos de los fabricantes originales de todo el mundo.
Captura de valor: el cumplimiento de los contratos NBM, la evolución de los márgenes brutos y cuánto flujo de caja libre pueden generar sostenidamente Kioxia y Sandisk una vez descontada la carga real de capital de fabricación.
Entre el 29 y el 30 de octubre, Sandisk (SNDK) y Kioxia (Tokio: 285A / ADR en EE. UU.: KXIAY) publicaron sus últimos resultados, y ambas compañías registraron beneficios récord. Sin embargo, el 30 de octubre las acciones de Sandisk cayeron un 13,47% en EE. UU., mientras que el ADR de Kioxia se desplomó un 17,11%. Las empresas de almacenamiento están generando beneficios históricos, pero los mercados de capitales están vendiendo sus acciones con fuerza al mismo tiempo. ¿A qué se debe esta divergencia? ¿A un debilitamiento de la demanda de NAND o a que el mercado está empezando a recalcular cuánto durarán los altos beneficios y cuáles son los riesgos de suministro futuro?
一、Resultados récord: ¿por qué sigue preocupado el mercado?
En primer lugar, Kioxia registró beneficios récord, pero el crecimiento se desacelerará notablemente el próximo trimestre.
En el trimestre cerrado en septiembre, Kioxia obtuvo ingresos de 2,48 billones de yenes, un 40,3% más que el trimestre anterior; el beneficio operativo Non-GAAP (no conforme a los principios contables generalmente aceptados) fue de 1,99 billones de yenes, con un margen de alrededor del 80%. En el trimestre, el ASP (precio de venta promedio) subió alrededor de la franja media del 20%, mientras que los Bit (volumen de envíos medido por capacidad) aumentaron en un porcentaje bajo de dos dígitos. Sin embargo, la previsión de ingresos de la compañía para el próximo trimestre es de unos 2,50 billones de yenes, apenas un 0,8% más que el trimestre anterior, y se espera que el beneficio operativo se mantenga prácticamente sin cambios. La dirección explicó que la apreciación del yen, los plazos de entrega de SSD empresariales y algunos aplazamientos de envíos afectaron la previsión. Los productos para centros de datos todavía tienen margen para subir de precio, pero será difícil mantener el ritmo de las rápidas subidas anteriores.
En segundo lugar, los ingresos y beneficios de Sandisk superaron las expectativas, y el crecimiento del volumen de ventas contribuyó más.
En el primer trimestre del ejercicio fiscal 2027, los ingresos fueron de 11.031 millones de dólares, un 23% más que el trimestre anterior; el margen bruto Non-GAAP fue del 85,1% y el EPS ajustado, de 49,51 dólares. La previsión de ingresos para el próximo trimestre es de 12.200 a 12.600 millones de dólares, con un punto medio que supone otro aumento trimestral de aproximadamente el 12,4%. La dirección reveló que alrededor del 60% del aumento trimestral de ingresos provino del volumen de ventas y el 40% de los precios; los ingresos de centros de datos alcanzaron los 4.802 millones de dólares, un 61% más que el trimestre anterior, y se convirtieron en el principal motor de crecimiento.
En tercer lugar, para analizar las fuertes caídas de las acciones de ambas compañías, hay que distinguir la cronología de los acontecimientos anteriores y posteriores a la publicación de resultados.
El 30 de octubre, las acciones de Kioxia en Tokio (285A) cayeron un 7,14%, antes de la publicación de resultados esa misma noche; posteriormente, el ADR estadounidense (KXIAY) bajó un 17,11%, y Sandisk cayó un 13,47% ese mismo día. El índice de semiconductores de Filadelfia también registró una corrección notable ese día, mientras el mercado expresaba al mismo tiempo inquietud por el gasto de capital en IA de las grandes tecnológicas estadounidenses y sus retornos a largo plazo. Por tanto, no se puede atribuir toda la caída a un deterioro del sector NAND, aunque la previsión de corto plazo más débil de Kioxia y la desaceleración de las subidas del ASP sí agravaron las dudas de los inversores sobre el ciclo del almacenamiento.
二、El almacenamiento para IA sigue escaso, pero los precios altos empiezan a frenar la demanda
En cuanto a la demanda de PC, el cambio más importante actual en la industria NAND es la divergencia en la capacidad de los distintos dispositivos finales para soportar los altos precios del almacenamiento.
En primer lugar, los SSD empresariales siguen mostrando solidez.
Los ingresos de centros de datos de Sandisk crecieron un 61% respecto al trimestre anterior, y la proporción de ingresos de SSD y almacenamiento de Kioxia aumentó hasta aproximadamente el 65%. La inferencia de IA, la KV Cache (caché de claves y valores) y el almacenamiento de enormes volúmenes de datos están impulsando la demanda de SSD de alto rendimiento y gran capacidad. TLC se destina principalmente a aplicaciones que exigen un mayor rendimiento y durabilidad, mientras que QLC es adecuada para lagos de datos y almacenamiento de alta capacidad. Kioxia ya ha comenzado la producción en masa de SSD QLC de 240 TB, y los productos relacionados de Sandisk también han entrado en una fase de aumento de volumen entre sus clientes. Se trata de una demanda comercial que ya se ha materializado. En cambio, las nuevas arquitecturas, como el almacenamiento SLC de alta durabilidad y HBF (memoria flash de alto ancho de banda), siguen en fase de conversaciones con clientes o de desarrollo de productos, por lo que no deben incorporarse de antemano a los modelos de beneficios consolidados.
En segundo lugar, los precios elevados empiezan a repercutir negativamente en los dispositivos de consumo. En sus últimos resultados, Intel señaló que el encarecimiento de la memoria y de otros componentes está frenando la demanda de PC. Los ingresos de la división Consumer de Sandisk también cayeron un 29% respecto al trimestre anterior, lo que indica que algunos segmentos del mercado de consumo están soportando la presión del ajuste. Sin embargo, la memoria mencionada por Intel incluye DRAM y NAND, y la división Consumer de Sandisk tampoco equivale a todo el negocio de PC, por lo que no se puede atribuir directamente la caída de ambos a los mayores precios de NAND. En términos de escala de la demanda, los PC representan aproximadamente un porcentaje de dos dígitos bajo de la demanda mundial de Bit NAND, mientras que los servidores ya superan el 40%. Los PC no son la principal fuente de demanda, pero si el déficit de oferta y demanda del sector es de apenas unos puntos porcentuales, los cambios en su demanda todavía pueden afectar al equilibrio de precios.
En tercer lugar, los precios del sector ya empiezan a divergir. Los últimos datos de TrendForce muestran que los precios contractuales de los SSD empresariales en Norteamérica siguen subiendo, mientras que los precios contractuales de las obleas NAND se mantuvieron sin cambios en los niveles elevados de octubre y las subidas de los SSD para clientes se moderaron claramente.
Por lo tanto, la situación actual de NAND se parece más a una fase de divergencia, con una fuerte demanda empresarial y presión en el segmento de consumo, que a un pico simultáneo en todo el sector. La capacidad de mantener altos beneficios dependerá cada vez más del crecimiento de la demanda empresarial, de la combinación de productos y de los cambios en la oferta efectiva.
三、Con un PER forward de solo 4 veces, ¿son realmente baratas las acciones de almacenamiento?
Tras la fuerte caída de las acciones esta semana, destaca aún más una pregunta: las empresas de almacenamiento registran beneficios récord y algunas tienen un PER forward de apenas 4 o 5 veces. ¿Significa esto que el mercado las está infravalorando gravemente?
En primer lugar, un PER de 4 veces refleja beneficios elevados previstos, no beneficios a largo plazo ya asegurados.
Tomemos Sandisk como ejemplo: el precio de cierre del 30 de octubre fue de 1.150,89 dólares y, según una referencia de previsiones comparables posterior a los resultados, el EPS ajustado estimado para el ejercicio fiscal 2028 es de unos 267,53 dólares, lo que corresponde a un PER de apenas 4,3 veces. Esta valoración parece muy barata, pero el ejercicio fiscal 2028 sigue siendo una previsión. El margen bruto actual, de alrededor del 85%, se da en un entorno de escasez extrema; la verdadera duda del mercado es cuánto beneficio podrá mantener la compañía cuando los precios de NAND se normalicen.
En segundo lugar, el precio de las acciones depende tanto de la capacidad de generar beneficios a largo plazo como del múltiplo de valoración que el mercado esté dispuesto a asignarle.
Supongamos que el EPS normalizado futuro puede mantenerse en 250 dólares: incluso con un PER de 8 veces, el precio implícito de la acción sería de 2.000 dólares. Pero si el EPS normalizado fuera de solo 150 dólares, el mismo PER de 8 veces correspondería a 1.200 dólares; y si cayera aún más, hasta 100 dólares, correspondería a solo 800 dólares. Son únicamente cálculos basados en escenarios, no previsiones de beneficios futuros ni precios objetivo. Esto muestra que un PER forward de 4 veces puede reflejar una infravaloración, pero también puede ser un descuento razonable que el mercado aplica a los beneficios de la cima del ciclo. Lo que determina la valoración no es cuán altos son los beneficios actuales, sino cuánto tiempo pueden durar y cuánto caerán cuando bajen los precios en el próximo ciclo.
En tercer lugar, los contratos a largo plazo y el flujo de caja libre real son claves para determinar si el descuento aplicado por el ciclo es excesivo.
Sandisk ha asegurado parte de la demanda de clientes a largo plazo mediante NBM (modelo de negocio nuevo) y ha declarado un RPO (obligaciones de desempeño pendientes) de unos 88.900 millones de dólares; el Adjusted FCF (flujo de caja libre ajustado) del trimestre fue de unos 5.700 millones de dólares. Kioxia también generó un Core FCF (flujo de caja libre básico) trimestral de unos 1,438 billones de yenes. Ambas compañías están generando flujos de caja reales y cuantiosos, no solo beneficios contables. Sin embargo, las dos métricas de FCF se calculan de forma distinta, y tampoco deben pasarse por alto las futuras inversiones en fabricación, el cumplimiento de los contratos y los acuerdos de financiación de las fábricas conjuntas.
En particular, aunque el NBM de Sandisk mejora la visibilidad de los ingresos y las compras, todavía no demuestra que todos los contratos futuros puedan mantener a largo plazo los márgenes brutos actuales. Las condiciones de precios de los contratos, la economía de las renovaciones y el retorno del flujo de caja libre una vez considerados todos los costes de capital son factores clave para determinar si la compañía puede obtener una valoración superior a la de las acciones cíclicas tradicionales. Por tanto, la pregunta que realmente deberían estudiar los inversores no es «¿por qué no sube con un PER de 4 veces?», sino: ¿en qué medida el descuento del precio actual respecto a la normalización de los beneficios futuros supera el riesgo real?
四、¿Podría la nueva oferta de China cambiar antes de lo previsto el ciclo de NAND?
Además de la divergencia de la demanda, también es necesario analizar seriamente la nueva oferta procedente de China.
En primer lugar, YMTC ya tiene la escala necesaria para cambiar la oferta y la demanda mundiales.
Reuters informó en abril de este año que YMTC (Yangtze Memory Technologies) está planificando una nueva fábrica de NAND. Se prevé que la tercera fábrica de Wuhan comience a operar a finales de 2026, con el objetivo de alcanzar una capacidad de aproximadamente 50.000 obleas al mes en 2027. TrendForce prevé que, a medida que China amplíe su capacidad y los fabricantes de todo el mundo mejoren sus procesos, la cuota de los fabricantes chinos en la producción mundial de Bit NAND podría acercarse al 19% en 2027 y la escasez de oferta del sector podría empezar a aliviarse gradualmente en la segunda mitad del año. Sin embargo, hay un desfase entre la construcción de una fábrica, la instalación de equipos, el aumento del rendimiento de fabricación y la producción efectiva de Bit comercializables; no se puede considerar que la capacidad planificada ya se haya convertido en oferta disponible.
En segundo lugar, la nueva oferta china podría afectar primero al segmento de consumo y después a los precios mundiales.
YMTC no necesita entrar de inmediato en los principales proveedores de la nube de Norteamérica para alterar la competencia a través de los mercados nacionales de PC, teléfonos móviles, SSD y módulos. A medida que los fabricantes originales extranjeros redistribuyan la capacidad disponible, el impacto en los precios podría extenderse gradualmente a otros mercados. Los SSD empresariales siguen sujetos a barreras como la certificación, la fiabilidad y las restricciones comerciales, por lo que el impacto de la competencia podría retrasarse. Según se ha informado, CXMT (ChangXin Memory Technologies) también prepara una línea de I+D de NAND, pero por ahora sigue siendo principalmente un fabricante de DRAM; la NAND que aún no produce en masa no debe incluirse de antemano en las previsiones de oferta.
En tercer lugar, los principales fabricantes de almacenamiento extranjeros siguen planificando con cautela su capacidad futura.
Kioxia y Sandisk anunciaron anteriormente que planean invertir conjuntamente más de 31.000 millones de dólares en Japón para 2032, sujetas, entre otras condiciones, al apoyo del Gobierno. Está previsto que la fábrica K3 de Kitakami, de Kioxia, comience a operar en el ejercicio fiscal 2029; a corto plazo, la compañía priorizará el uso de las fábricas existentes y las mejoras tecnológicas de BiCS. En una entrevista reciente en Cheeky Pint, Sam Altman, CEO de OpenAI, también señaló que los fabricantes de almacenamiento conservan recuerdos dolorosos de largo plazo por haber ampliado la capacidad y haber sufrido caídas de precios, lo que explica que sigan invirtiendo con cautela. La nueva capacidad de China, las mejoras globales de los procesos y el efecto de los precios altos sobre la demanda de consumo podrían hacer que el mercado NAND pase gradualmente de una escasez generalizada a una escasez localizada, incluso mientras la demanda de IA siga siendo sólida.
五、¿Qué conclusiones están claras y cuáles aún deben verificarse?
Hay tres conclusiones respaldadas ya por pruebas suficientes, pero siguen sin resolverse dos cuestiones que afectan al valor de la inversión a largo plazo.
Tres conclusiones que podemos establecer
En primer lugar, todavía no se ha refutado el fuerte ciclo de NAND y los SSD empresariales son una fuente real de crecimiento.
Ambas compañías registraron ingresos y beneficios récord; el negocio de centros de datos de Sandisk creció un 61% respecto al trimestre anterior y, en este trimestre, el aumento de ingresos provino más del volumen de ventas que de las simples subidas de precios. La inferencia de IA y la demanda de almacenamiento de los centros de datos ya contribuyen a los resultados reales de las empresas; no son solo expectativas del sector.
En segundo lugar, ya hay divergencia entre la demanda y los precios del sector.
Los SSD empresariales siguen escasos, mientras que los dispositivos de consumo, como los PC, empiezan a verse afectados por los elevados costes de los componentes y la debilidad de la demanda; las subidas de precios de los SSD para clientes se moderan y los precios de las obleas NAND tienden a estabilizarse. Esto significa que el crecimiento de los beneficios futuros del sector ya no puede depender simplemente de subidas rápidas y simultáneas de precios en todos los productos.
En tercer lugar, la expansión futura de la oferta es un riesgo competitivo sustancial, no una hipótesis lejana.
YMTC ya cuenta con escala y competitividad tecnológica, y está avanzando con nueva capacidad, mientras que los fabricantes extranjeros también están mejorando sus nodos de proceso. Aunque la demanda de IA siga creciendo, el aumento de la oferta y los cambios en la demanda de consumo podrían modificar el equilibrio de precios futuro.
Dos cuestiones clave que aún no se pueden determinar
En primer lugar, ¿cuándo volverán a equilibrarse la oferta y la demanda de NAND en 2027-2028?
La producción real de Bit de YMTC, el rendimiento de las nuevas fábricas, las mejoras de los nodos a escala mundial y la demanda de compra de SSD empresariales podrían cambiar la duración de la escasez de oferta. Por ahora, no hay pruebas suficientes para afirmar que el sector ya ha tocado techo, pero tampoco se puede garantizar que los precios altos vayan a mantenerse.
En segundo lugar, ¿cuánto beneficio podrán conservar Kioxia y Sandisk después de la normalización?
Los contratos a largo plazo NBM de Sandisk aumentan la visibilidad de la demanda, pero todavía deben verificarse los márgenes brutos a lo largo del ciclo, la protección de precios y la carga total de capital de fabricación. Por eso, un PER forward de alrededor de 4 veces representa una posible oportunidad de inversión, pero aún no se puede concluir directamente que el mercado esté fijando un precio erróneo.
¿Qué deberíamos observar a continuación?
Lado de la demanda: si siguen creciendo los envíos reales de Bit de SSD empresariales y los ASP contractuales, y si se estabiliza la demanda de PC y teléfonos móviles.
Lado de la oferta: la puesta en marcha efectiva de la nueva capacidad de YMTC, sus rendimientos de fabricación y el ritmo al que se libera Bit comercializable, así como las mejoras de los nodos de los fabricantes originales de todo el mundo.
Captura de valor: el cumplimiento de los contratos NBM, la evolución de los márgenes brutos y cuánto flujo de caja libre pueden generar sostenidamente Kioxia y Sandisk una vez descontada la carga real de capital de fabricación.
