#美股光通信板块收跌 Por qué las acciones estadounidenses aún no han caído: ¡el crecimiento del EPS está compensando la caída de las valoraciones!

Por qué las acciones estadounidenses aún no han caído: los beneficios empresariales están resistiendo al tipo sin riesgo del 5,27%
El mercado bursátil estadounidense se encuentra ahora en un estado aparentemente contradictorio. Por un lado, los beneficios empresariales siguen creciendo. FactSet prevé que el beneficio por acción del S&P 500 crezca aproximadamente un 29,5% interanual en el tercer trimestre, lo que podría marcar el tercer trimestre consecutivo con un crecimiento superior al 25%. Por otro lado, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años ya ha subido al 5,27%, mientras que el tipo real a 10 años ha alcanzado el 2,91%. Al mismo tiempo, el PER del S&P 500 para los próximos 12 meses ha bajado de 20,4 veces al cierre del segundo trimestre a 19 veces. Los beneficios son cada vez mayores, las valoraciones cada vez menores, pero el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense se mantiene elevado.
¿Por qué las acciones estadounidenses no han caído significativamente y, por el contrario, siguen mostrando fortaleza? La respuesta puede resumirse en una frase: el crecimiento del EPS está compensando la caída de las valoraciones, por lo que las cotizaciones aún pueden mantenerse firmes; pero, dado que el rendimiento de los bonos del Tesoro ya se acerca al rendimiento de los beneficios de las acciones, el margen de seguridad del mercado es muy reducido.

I El precio de las acciones, en esencia, solo tiene dos motores
Desde la fórmula de valoración más sencilla: precio de la acción = beneficio por acción EPS × PER
El EPS representa cuánto puede ganar una empresa, mientras que el PER representa cuánto están dispuestos a pagar los inversores por cada dólar de beneficio.
En los últimos años, las acciones estadounidenses a veces han subido gracias al funcionamiento simultáneo de dos motores: el crecimiento de los beneficios empresariales y la disposición de los inversores a aceptar valoraciones más altas. Este es el tipo de mercado que más fácilmente sube, porque tanto el numerador como el múltiplo se expanden al mismo tiempo. Pero la situación actual es diferente. El motor de los beneficios sigue avanzando, mientras que el de las valoraciones funciona en sentido contrario. Supongamos que el EPS de un índice es de 100 dólares y su PER es de 20,4 veces, lo que corresponde a un precio del índice de 2040 puntos. Si el EPS crece un 10%, hasta 110 dólares, pero el PER cae a 19 veces, el precio del índice aún sería de 2090 puntos. Aunque la valoración habría descendido aproximadamente un 6,9%, como el EPS crece más rápido, la cotización aún subiría alrededor de un 2,5%.
Matemáticamente, si el PER cae de 20,4 veces a 19 veces, basta con que el EPS crezca más de aproximadamente un 7,4% para compensar la contracción de la valoración. Por tanto, mientras el crecimiento de los beneficios se mantenga por encima de este umbral, las acciones estadounidenses pueden seguir subiendo gracias al crecimiento de los beneficios, aunque no puedan apoyarse en una expansión de las valoraciones. Esta es la razón fundamental por la que los tipos de interés elevados aún no han hundido a las acciones estadounidenses.

II Ahora no estamos ante un mercado alcista impulsado por las valoraciones, sino ante unos beneficios que sostienen el mercado
Los datos de FactSet muestran que se prevé que el EPS del S&P 500 crezca un 29,5% interanual en el tercer trimestre, por encima del 26,7% previsto a finales de junio; además, la previsión de EPS trimestral no se ha revisado a la baja como de costumbre, sino que ha aumentado un 1,4%. En circunstancias normales, los analistas reducen continuamente sus previsiones a medida que se acerca la temporada de resultados, para «rebajar la dificultad del examen» para las empresas, pero esta vez las previsiones se han revisado al alza. Al mismo tiempo, el PER del S&P 500 para los próximos 12 meses ha bajado de 20,4 veces a 19 veces, ligeramente por debajo de la media de los últimos cinco años y cerca de la media de los últimos diez años. Esto significa que la reciente subida de las acciones estadounidenses no se debe a que los inversores sean cada vez más optimistas y estén dispuestos a pagar precios cada vez más altos, sino a que el crecimiento de los beneficios empresariales es suficiente para absorber la caída de las valoraciones.
En otras palabras, el mercado está pasando de estar «impulsado por las valoraciones» a estar «impulsado por los beneficios». Esto suele ser más saludable que depender únicamente de la expansión de las valoraciones, porque las cotizaciones cuentan realmente con el respaldo de los beneficios. Sin embargo, el problema es que, cuando el mercado depende principalmente del crecimiento de los beneficios, los resultados no pueden presentar errores significativos. Si el crecimiento del EPS se ralentiza, el problema de las elevadas valoraciones, que estaba oculto por los beneficios, volverá a quedar expuesto.

III ¿Qué implica un rendimiento de los bonos del Tesoro del 5,27%?
Un PER de 19 veces corresponde a un rendimiento de los beneficios futuros de aproximadamente: 1 ÷ 19 = 5,26%, mientras que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años es de aproximadamente un 5,27%. Ambos son prácticamente iguales. Esto no significa que las acciones y los bonos del Tesoro no tengan ninguna diferencia. El rendimiento de los bonos del Tesoro es relativamente fijo, mientras que los beneficios empresariales pueden crecer; además, las acciones pueden generar rendimientos adicionales mediante dividendos, recompras y mejoras de la productividad a largo plazo. Por tanto, no se puede simplemente restar el rendimiento de los bonos del Tesoro al rendimiento de los beneficios y considerarlo una prima de riesgo completa de las acciones.
No obstante, esta comparación revela un hecho importante: los inversores apenas están obteniendo ahora una compensación inicial evidente en forma de rendimiento. Comprar bonos del Tesoro a 10 años ofrece un rendimiento nominal de aproximadamente un 5,27%; comprar el S&P 500, calculando con los beneficios actuales, ofrece un rendimiento de los beneficios de solo alrededor del 5,26%, mientras que las acciones también deben asumir riesgos de caída de los beneficios, compresión de las valoraciones y volatilidad de los precios. Por eso, los inversores siguen manteniendo acciones no porque su rendimiento actual sea claramente superior al de los bonos del Tesoro, sino porque creen que los beneficios empresariales seguirán creciendo en el futuro. Esto hace que todo el mercado se base en una premisa muy clara: el EPS futuro debe seguir creciendo, y su ritmo de crecimiento debe ser suficiente para compensar el riesgo adicional que asumen las acciones frente a los bonos del Tesoro. En cuanto esta premisa se tambalee, el mercado volverá a valorar rápidamente los activos.

IV Por qué los tipos de interés elevados golpean primero a las valoraciones
El rendimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo puede entenderse como el tipo de interés de referencia para la valoración de los activos. Cuanto mayor sea el rendimiento, menor será el valor actual de los beneficios futuros. A 6 de octubre, el tipo real estadounidense a 10 años alcanzó el 2,91%, mientras que el tipo nominal era del 5,27%; la diferencia entre ambos era de aproximadamente 2,36%. Esto indica que los elevados tipos de interés a largo plazo no solo se deben a las expectativas de inflación, sino también a unas exigencias de rentabilidad real muy altas. El aumento de los tipos reales golpea con mayor facilidad a las empresas que dependen de beneficios lejanos. Si gran parte del valor de una empresa procede de cinco o diez años después, el aumento de la tasa de descuento reducirá claramente el valor actual de esos flujos de caja lejanos. Por eso, ante unos tipos de interés elevados, las grandes empresas tecnológicas con abundante flujo de caja y beneficios ya materializados suelen mostrar mayor resistencia que las pequeñas empresas de crecimiento aún no rentables y que dependen de la financiación para expandirse.
Pero el impacto de los tipos de interés elevados no se detendrá para siempre en el ámbito de las valoraciones. Al final también afectará a las operaciones empresariales: aumentará el coste de refinanciación de la deuda, se elevará el coste de los préstamos para los consumidores, caerá la demanda de inmuebles y bienes duraderos, y aumentará el umbral de rentabilidad de las inversiones de capital de las empresas. Es decir, los tipos elevados presionan primero el PER y después pueden empezar a lastrar el EPS. Cuando ambas presiones se producen simultáneamente, las cotizaciones dejan de limitarse a un ajuste gradual y pueden sufrir un «doble golpe» en beneficios y valoraciones.

V El verdadero riesgo de las acciones estadounidenses está en la concentración de los beneficios
Aunque los datos actuales de beneficios son sólidos, no todos los sectores están mejorando al mismo tiempo. Los datos de FactSet muestran que solo se han revisado al alza las previsiones de EPS de tres sectores en el tercer trimestre: el sector energético, un 18%, y el sector de tecnologías de la información, un 3,5%; las previsiones de los otros ocho sectores, en cambio, han descendido. Las revisiones a la baja han sido considerables en los sectores de materiales, consumo básico y atención sanitaria. Esto demuestra que el crecimiento general del EPS del S&P 500 es muy fuerte, pero sigue estando impulsado significativamente por unos pocos sectores y grandes empresas. Mientras las grandes empresas tecnológicas, energéticas y de servicios de comunicación sigan presentando beneficios sólidos, el índice puede mantenerse estable. Pero si el crecimiento de estos sectores de mayor peso se ralentiza, los demás quizá no tengan capacidad para tomar el relevo de inmediato. Por tanto, no basta con observar el crecimiento general del EPS del S&P 500; también hay que analizar la amplitud de las revisiones al alza de los beneficios. Que diez empresas mejoren sus beneficios y que trescientas empresas los mejoren simultáneamente son situaciones de una calidad de mercado completamente distinta, aunque la tasa final de crecimiento del EPS del índice sea la misma.

VI Cuatro posibles resultados a partir de ahora
El escenario más favorable es que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense descienda, pero que la economía no entre en recesión y los beneficios empresariales sigan creciendo. En ese caso, el EPS subiría y disminuiría la presión sobre las valoraciones, lo que daría a las cotizaciones un doble impulso.
El segundo escenario es que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense se mantenga elevado, pero deje de subir, mientras el EPS siga creciendo. Esto significa que las valoraciones se mantendrían en general estables y que las cotizaciones subirían lentamente, siguiendo principalmente a los beneficios. Este podría ser el camino que más desea ver el mercado actual.
El tercer escenario es que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense siga subiendo mientras el EPS continúa creciendo. En ese caso, los beneficios y las valoraciones se compensarían mutuamente; el índice podría mantenerse en niveles elevados y moverse lateralmente, pero la divergencia entre sectores y acciones individuales sería cada vez mayor.
El escenario más peligroso sería que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense siguiera subiendo y, al mismo tiempo, las previsiones de beneficios empezaran a revisarse a la baja. Los tipos elevados reducirían el PER y la desaceleración económica reduciría el EPS, dando lugar al típico «doble golpe» del mercado. Incluso si el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense descendiera, eso no necesariamente beneficiaría automáticamente a las acciones. Si el rendimiento cae porque la economía entra rápidamente en recesión, aunque disminuya la presión sobre las valoraciones, los beneficios empresariales podrían deteriorarse aún más deprisa. El mercado todavía podría caer en la fase inicial.

VII ¿Dónde está exactamente el reducido margen de seguridad?
El problema actual de las acciones estadounidenses no es que los beneficios sean malos, sino que los precios actuales ya exigen mucho de los beneficios futuros. Con el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años en el 5,27%, un PER de 19 veces no puede definirse simplemente como barato. Solo es más barato que el PER anterior de 20,4 veces, pero no necesariamente barato en relación con el tipo sin riesgo. El mercado puede seguir subiendo, pero debe estar impulsado por beneficios reales. Los ingresos de los servicios en la nube, la publicidad, los pedidos de software empresarial y la monetización de la IA deben seguir creciendo; el flujo de caja operativo debe acompañar a los beneficios; las inversiones de capital deben transformarse finalmente en flujo de caja libre; y la mejora de los beneficios debe extenderse gradualmente de unas pocas grandes empresas a un mayor número de sectores. Si estas condiciones se cumplen, un PER de 19 veces puede absorberse gradualmente mediante el crecimiento del EPS, y las acciones estadounidenses podrían entrar en una fase alcista centrada en los beneficios y no en las valoraciones. Si el crecimiento del EPS procede principalmente de una base de comparación baja, de unos pocos sectores, de beneficios contables o de factores de precios a corto plazo, mientras el flujo de caja libre no mejora de forma paralela, la aparente caída de las valoraciones del mercado actual podría ser, en realidad, el resultado de unas expectativas de beneficios excesivamente optimistas.

Las acciones estadounidenses actuales no constituyen una burbuja generalizada en el sentido tradicional, pero tampoco son un mercado infravalorado que haya obtenido una protección suficiente. Se encuentran en una posición muy delicada: los beneficios empresariales son lo bastante sólidos como para compensar temporalmente la caída de las valoraciones; pero el rendimiento de los bonos del Tesoro ya se acerca al rendimiento de los beneficios de las acciones, lo que ha dejado al mercado prácticamente sin margen de seguridad en términos de valoración.
Por tanto, lo que determinará las cotizaciones en la próxima etapa ya no será si los inversores están dispuestos a pagar un PER más alto, sino si las empresas pueden seguir generando beneficios mayores. Mientras el crecimiento del EPS supere la compresión de las valoraciones, el índice podrá seguir subiendo; pero, en cuanto el crecimiento de los beneficios alcance un techo y los tipos reales sigan elevados, el mercado descubrirá que los riesgos ocultos por los sólidos beneficios nunca han desaparecido.
La definición más precisa de las acciones estadounidenses actuales es una pugna entre los beneficios empresariales y los tipos de interés elevados. Los beneficios llevan temporalmente la delantera, pero en el otro extremo de la cuerda apenas queda margen de amortiguación.