#OneGate见证计划 #美联储会议纪要将公布 Las actas de la reunión de la Fed se publican esta noche: ¿cuántas subidas de tipos se esconden tras la frase de Waller «es difícil describirla como restrictiva»?

¿La subida de tipos de 25 puntos básicos de septiembre fue solo el comienzo? Las actas podrían revelar cómo evalúa la Fed «cuán restrictiva es realmente la política». Una frase de Waller dejó una incógnita clave.

Por qué la palabra «restrictiva» se ha vuelto clave
Primero, expliquemos qué significa «política restrictiva».
En pocas palabras, se refiere a un nivel de tipos lo bastante alto como para frenar la demanda y reducir la inflación. Si la política es realmente restrictiva, las empresas reducen sus préstamos, los consumidores recortan los grandes gastos y la economía se desacelera claramente. Por el contrario, si el nivel de tipos solo ha dejado de ser «acomodaticio», pero aún no ha apretado realmente las riendas, la inflación puede repuntar con facilidad. Cuando Waller dice que es «difícil describirla como restrictiva», equivale a reconocer que los tipos actuales quizá aún se encuentren en la fase de «retroceso desde una relajación extrema», lejos todavía de la fase de «verdadero endurecimiento». Esto deja una enorme incógnita en el mercado: si ahora todavía no son suficientemente restrictivos, ¿cuánto más habrá que subirlos?

Indicadores de condiciones financieras: el dinero sigue siendo barato
El mercado intenta responder a esta pregunta con datos, pero la respuesta no resulta tranquilizadora. El Índice Nacional de Condiciones Financieras de la Fed de Chicago muestra que, desde que alcanzaron su máximo en otoño de 2022, las condiciones financieras de Estados Unidos se han relajado lentamente. Aunque, en una perspectiva histórica de largo plazo, las condiciones actuales no son las más laxas, en conjunto siguen situándose hacia el lado más acomodaticio de su rango histórico.
En otras palabras, el dinero en el mercado estadounidense todavía no es especialmente difícil de conseguir.
Veamos ahora el mercado de bonos corporativos. El diferencial ajustado por opciones del índice de bonos corporativos de alto rendimiento de Estados Unidos de ICE BofA sigue siendo relativamente estrecho; históricamente, solo en unos pocos periodos fue inferior al actual. Un diferencial reducido de los bonos de alto rendimiento significa que los inversores están dispuestos a comprar deuda corporativa de mayor riesgo con una prima relativamente baja, por lo que las condiciones de financiación de las empresas son bastante acomodaticias. Esto apunta a la misma conclusión: las condiciones financieras no se han «endurecido» de verdad.
Michael Kramer, fundador de Mott Capital Management, señala que, si la Fed realmente está observando estos indicadores, las condiciones financieras actuales difícilmente pueden definirse como restrictivas en sentido estricto. Esto también explica por qué la subida de tipos de septiembre podría ser solo el comienzo, y no una medida de «punto final».

Con un tipo real de solo 50 puntos básicos, ¿de dónde sale el «endurecimiento»?
La comparación más evidente procede de los tipos reales.
Primero, el contexto. Los datos del PCE de agosto se publicaron después de la reunión de septiembre, por lo que la información en la que se basan las actas no incluye este informe. Sin embargo, al publicar los datos de agosto, la BEA realizó una revisión anual y ajustó retrospectivamente los datos desde 2021. Tras la revisión, el PCE general aumentó un 3,4% interanual en agosto, mientras que el PCE subyacente subió un 3,0%, ambos sin cambios respecto a julio.
Hay que prestar atención a un detalle: salvo durante un breve periodo en 2024 y 2025, el PCE general apenas ha bajado del 2,5% desde comienzos de 2021 y nunca ha alcanzado el objetivo del 2%. Esto significa que la inflación aún está bastante lejos de que la «misión esté cumplida». Hagamos ahora las cuentas. El tipo efectivo de los fondos federales se sitúa actualmente en torno al 3,9%. Si se calcula con el PCE general, el tipo real de los fondos federales es de aproximadamente 50 puntos básicos; incluso utilizando el PCE subyacente, solo ronda los 90 puntos básicos. Un tipo real de entre 50 y 90 puntos básicos, visto desde una perspectiva histórica, difícilmente puede considerarse «restrictivo».
Waller debería ser especialmente sensible a esto. A mediados de 2006, fue miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed. En aquel momento, el aumento interanual del PCE general estadounidense rondaba el 3,3%-3,5%, un nivel aproximadamente similar al actual. Sin embargo, el tipo real de los fondos federales se situaba entonces entre el 1,5% y el 2,0%; en octubre de 2006, a medida que la inflación descendía gradualmente, el tipo real subió hasta el 3,6%. En otras palabras, con niveles de inflación similares, el tipo real actual es más de 300 puntos básicos inferior al de mediados del mandato de Waller en 2006. Incluso frente a los niveles de comienzos de 2006, la diferencia sigue siendo enorme. Por eso Waller dijo que era «difícil describirla como restrictiva»: no estaba siendo cortés, sino exponiendo un hecho basado en los datos.

Qué podría esconderse en las actas
Kramer considera que lo que realmente merece atención en estas actas no es por qué se subieron los tipos 25 puntos básicos en septiembre —esa decisión ya se hizo pública—. Lo que hay que leer con detenimiento es cómo debatieron los funcionarios sobre las condiciones financieras, los tipos reales y la velocidad de descenso de la inflación. Hay tres preguntas que conviene tener presentes al leer las actas:
Primero, a qué velocidad quiere la Fed que la inflación regrese al 2%. Si las actas muestran que los funcionarios discrepan sobre «permitir pacientemente que la inflación descienda lentamente», significará que las expectativas internas sobre la duración del endurecimiento no son uniformes. Segundo, si los funcionarios creen que la política actual ya es suficientemente restrictiva. Si las actas coinciden con el tono de la rueda de prensa de Waller y recalcan repetidamente que «las condiciones financieras siguen siendo acomodaticias», básicamente se puede deducir que aún habrá más medidas.
Tercero, si el reciente aumento de los tipos de mercado se considera un sustituto del endurecimiento.
Si los funcionarios creen que «el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. equivale a que la Fed suba los tipos», aumentará la posibilidad de que no haya cambios en diciembre; si consideran que el alza de los tipos de mercado solo refleja las expectativas de inflación, el banco central aún tendrá que actuar directamente.
Por supuesto, las actas también tienen limitaciones: solo reflejan los debates de la reunión de septiembre y quizá no incluyan datos publicados después de ella, como el resultado revisado del PCE de agosto y los últimos datos de empleo no agrícola; además, podrían carecer de una orientación prospectiva clara. Si el lenguaje de las actas es vago y evita cuantificar la «restrictividad», el mercado podría seguir especulando.

Qué significa para el mercado
Las actas que se publican esta madrugada constituyen, en esencia, un punto de referencia para que el mercado vuelva a valorar los activos.
Si las actas reconocen que «las condiciones financieras siguen siendo acomodaticias, los tipos reales son bajos y hay que seguir observando», se respaldará la valoración de otra subida de tipos en diciembre, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. podrían volver a subir, el dólar se fortalecería y el oro y las acciones de crecimiento se verían presionados.
Si las actas destacan que «el reciente aumento de los rendimientos a largo plazo ya ha endurecido automáticamente las condiciones financieras», equivaldría a dejar abierta la puerta a pausar las subidas de tipos; el mercado podría interpretarlo como una señal acomodaticia, con una caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., un debilitamiento del dólar y un respiro para los metales preciosos y los activos de renta variable.
El escenario más sutil es que las actas no se comprometan ni a seguir subiendo los tipos ni a detenerse, y solo enfaticen la dependencia de los datos.
En ese caso, el mercado centrará su atención en el IPC, los datos de empleo no agrícola y la situación geopolítica posteriores, y las actas por sí solas solo proporcionarán volatilidad a corto plazo.
Según la valoración actual del mercado, las expectativas de una subida de tipos en diciembre siguen por encima del 50%, pero también aumentan las voces que sostienen que «septiembre fue solo el comienzo». Las actas se convertirán en la «señalización» más importante antes de la próxima elección de rumbo.